Reguladores dos EUA esfriam o mercado DAT: até quando vai durar o aquecimento?

No verão de 2025, o “Digital Asset Treasury” (DAT) é, sem dúvida, o tópico mais quente do mercado de capitais. Desde a contínua ampliação do tesouro de Bitcoin (BTC) pela líder Strategy, até várias empresas de pequeno e médio porte adquirindo ativos cripto diretamente através de captação de recursos, o modelo DAT foi dotado da narrativa de “reserva de valor cripto”, fazendo com que os preços das ações frequentemente disparassem após anúncios.

No entanto, com a desaceleração evidente da expansão dos tesouros de Bitcoin e o fortalecimento da fiscalização por parte dos órgãos reguladores dos EUA (leitura adicional: Nasdaq entra em ação! Regras rígidas para empresas listadas que “especulam em cripto”), o aquecimento desse mercado está sendo colocado à prova. Com o “banho de água fria” regulatório, por quanto tempo o mercado DAT ainda permanecerá aquecido?

O “flywheel da riqueza” do modelo DAT

A lógica central do modelo DAT (Digital Asset Treasury) é: empresas listadas captam recursos por meio de ações, títulos ou debêntures conversíveis e, em seguida, utilizam esses fundos diretamente para comprar Bitcoin, Ethereum e outros ativos cripto. Com a valorização das criptomoedas, o valor contábil da empresa aumenta, o preço das ações se beneficia e a capacidade de captar novos recursos também cresce, formando um típico “flywheel da riqueza”:

1. Captação: utiliza a “estratégia de ativos cripto” como narrativa para atrair recursos do mercado secundário.

2. Compra de cripto: converte os recursos captados diretamente em BTC/ETH e outros ativos principais.

3. Valorização: o valor contábil aumenta, e o preço das ações apresenta prêmio significativo.

4. Nova captação: maior valor de mercado e visibilidade trazem captação de recursos a custos mais baixos.

O caso de sucesso inicial desse modelo foi a MicroStrategy (agora renomeada para Strategy), que nos últimos anos tornou-se o maior tesouro de Bitcoin do mundo ao captar recursos continuamente para comprar BTC. O preço de suas ações está altamente correlacionado ao Bitcoin; a empresa já levantou 42 bilhões de dólares por meio de emissão de ações e títulos para comprar Bitcoin, e o prêmio das ações em relação ao valor do BTC em carteira chegou a 20% em determinado momento.

A empresa japonesa Metaplanet também seguiu esse exemplo, atraindo capital com sua posição em Bitcoin e reinvestindo para aumentar a posição. Esse modelo não só elevou o valor das empresas, como também impulsionou o preço do Bitcoin, levando o mercado a uma fase de alto crescimento. Até o primeiro semestre de 2025, a média de compra de Bitcoin por empresa era de 1.200 BTC (Strategy) e 343 BTC (outras empresas) por transação.

Dados: desaceleração evidente na expansão dos tesouros de Bitcoin

A partir de agosto de 2025, a velocidade de expansão dos tesouros de BTC caiu significativamente. Segundo relatório da Bitbo, o volume de compras corporativas de Bitcoin caiu 86% em relação ao pico do primeiro semestre, com a média de BTC por transação despencando. No último mês, o saldo dos tesouros de BTC cresceu apenas cerca de 16%, muito abaixo do pico de mais de 90% no início do ano. Exceto pelas líderes que continuam ampliando posições, mais empresas listadas optaram por esperar ou até mesmo suspender novas compras de cripto.

Em contraste, os tesouros de ETH apresentam tendência de rápido crescimento. As três principais empresas compraram, juntas, mais de 1,7 milhão de ETH em agosto, superando em muito o aumento dos tesouros de BTC no mesmo período. Isso se deve ao fato de que o ecossistema ETH permite obter rendimentos adicionais via staking, narrativa que se encaixa melhor na lógica de “eficiência de capital”, levando a uma clara realocação estrutural de recursos no mercado.

Em outras palavras, o entusiasmo pelos tesouros de Bitcoin está esfriando, enquanto os tesouros de ETH estão acelerando. A narrativa geral do DAT continua, mas a distribuição de recursos passou de “entusiasmo generalizado” para “diferenciação estrutural”.

Essa desaceleração não é repentina, mas resultado de múltiplos fatores combinados.Primeiro, a maturidade do mercado levou à redução da volatilidade. A volatilidade anualizada do Bitcoin caiu de quase 200% nos primeiros anos para cerca de 50%, mudando de um ativo especulativo para uma alocação madura. O “efeito flywheel” inicial enfraqueceu, e as empresas já não conseguem impulsionar facilmente o preço das ações apenas com posições em Bitcoin. Em segundo lugar, a recuperação da liquidez macroeconômica é lenta. Apesar do corte de juros pelo Fed, não há sinais claros de FOMO por parte dos recursos off-market. Por fim, fatores regulatórios tornaram-se o maior obstáculo, especialmente com a intervenção da Nasdaq.

Regulação: Nasdaq reforça fiscalização

Segundo a mídia The Information, a bolsa Nasdaq está reforçando a fiscalização sobre empresas listadas no modelo DAT (Nasdaq entra em ação! Regras rígidas para empresas listadas que “especulam em cripto”), com foco naquelas que “captam recursos para comprar cripto e assim elevar o preço das ações”. As principais medidas regulatórias incluem:

1. Divulgação obrigatória do uso dos recursos: as empresas devem declarar claramente se os recursos captados serão usados diretamente para compra de cripto.

2. Exigência de votação dos acionistas: alocações elevadas em ativos cripto precisam ser aprovadas em assembleia de acionistas.

3. Reforço na divulgação de riscos: empresas listadas devem detalhar nos relatórios financeiros e comunicados os riscos financeiros decorrentes da volatilidade dos ativos cripto.

4. Elevação do critério para nova captação: empresas que fazem captações frequentes e rapidamente convertem em compra de cripto terão fiscalização mais rigorosa.

Essas medidas, na essência, funcionam como um “freio” para o mercado. No curto prazo, isso levou a uma correção coletiva nos preços das ações relacionadas ao conceito DAT, com algumas small caps que dependiam de “anúncios para subir” sofrendo quedas severas. O banho de água fria regulatório está apagando diretamente o entusiasmo dos especuladores.

Apesar do aumento da fiscalização, ainda há casos extremos de “anúncio e disparada” no mercado. Por exemplo, a Eightco anunciou em setembro a captação de 270 milhões de dólares para comprar tokens Worldcoin, e suas ações chegaram a disparar quase 5000%, com volume de negociação dezenas de milhares de vezes acima do normal. Esses casos mostram que o capital de curto prazo ainda é extremamente sensível ao tema “cripto + tesouro”.

No entanto, quanto mais extremas essas altas, mais elas se tornam alvo de reguladores e instituições de venda a descoberto. Isso nos lembra: o mercado não esfriou por completo, mas entrou em uma fase de “entusiasmo na cauda longa, estabilidade nas líderes”. As empresas líderes seguem avançando de forma sólida, enquanto as small caps oscilam entre especulação e pressão regulatória.

Está superaquecido?

Para avaliar se o mercado DAT está superaquecido, podemos analisar sob três dimensões:

1. Avaliação e precificação

• Prêmio sobre o NAV: prêmio do preço das ações em relação ao valor líquido dos ativos em carteira. Algumas empresas apresentam prêmio acima de 80%, indicando especulação evidente.

• Custo de diluição do capital: diluição necessária para adicionar 1 dólar em ativos. Se a diluição aumenta, o modelo se torna insustentável.

2. Recursos e ritmo

• Velocidade de aumento das posições: os tesouros de BTC já desaceleraram, enquanto os de ETH seguem crescendo rapidamente. O entusiasmo do mercado apresenta divergência.

• Novos canais de recursos: como o fundo DAT de 500 milhões de dólares lançado em Hong Kong, indicando que recursos institucionais ainda estão entrando.

3. Regulação e governança

• Critérios para listagem e captação: após o aperto regulatório, o caminho de captação rápida para compra de cripto ficou restrito.

• Casos extremos: exemplos como o da Eightco, com disparada extrema, funcionam como lupa para o superaquecimento do mercado.

De modo geral, o entusiasmo do mercado DAT não desapareceu por completo, mas está em um estado de “superaquecimento localizado + arrefecimento da tendência principal”.

Perspectivas: três possíveis caminhos

No futuro, o mercado DAT pode evoluir por três caminhos:

1. Desenvolvimento regulado: empresas líderes continuam expandindo sob arcabouço regulatório, sendo gradualmente avaliadas como gestoras de ativos alternativos.

2. Eliminação da cauda longa: empresas pequenas e médias excessivamente dependentes de especulação serão eliminadas devido a dificuldades de captação e pressão regulatória.

3. Desvio de recursos: mais capital pode migrar dos tesouros de BTC para os de ETH, ou para novos produtos absorvidos por fundos regulados.

Em outras palavras, o “banho de água fria” não fará a onda desaparecer totalmente, mas trará diferenciação ao mercado: modelos DAT com boa governança, transparência e eficiência de capital permanecerão, enquanto as “casca de empresas especulativas” sairão primeiro.

Portanto, o mercado DAT ainda não atingiu o topo, mas a duração do entusiasmo já não depende apenas de narrativas especulativas, e sim de: maior clareza nas regras regulatórias, governança e transparência das líderes, e escolhas de alocação entre BTC e ETH. Após o “banho de água fria”, o mercado DAT pode se tornar menos frenético e mais estável. Para os investidores, isso pode representar uma nova oportunidade.