IOSG: Por que a temporada de altcoins em que se podia "comprar de olhos fechados" já ficou no passado?

Título original: 《IOSG Weekly Brief｜Algumas reflexões sobre a temporada de altcoins deste ciclo #292》

Autor original: Jiawei, IOSG Venture

Introdução

▲ Fonte: CMC

Nos últimos dois anos, o foco do mercado tem sido constantemente direcionado por uma questão: a temporada de altcoins ainda vai chegar?

Em comparação com a força do bitcoin e o avanço do processo de institucionalização, o desempenho da grande maioria das altcoins tem sido decepcionante, com a maioria das altcoins existentes tendo perdido cerca de 95% de seu valor de mercado em relação ao ciclo anterior, e até mesmo novas moedas cercadas de hype estão atoladas em dificuldades. O Ethereum também passou por um longo período de baixa, só se recuperando recentemente com o impulso de estruturas de negociação como o "modelo de token-equity".

Mesmo com o bitcoin atingindo novos recordes e o Ethereum se recuperando e estabilizando relativamente, o sentimento geral do mercado em relação às altcoins permanece deprimido. Todos os participantes do mercado esperam que o mercado repita o épico bull market de 2021.

Apresento aqui uma tese central: o ambiente macro e a estrutura de mercado para uma onda generalizada e prolongada como a de 2021 já não existem mais — isso não significa que a temporada de altcoins não virá, mas sim que é mais provável que ela ocorra em um cenário de bull market lento, com características mais segmentadas.

O efêmero 2021

▲ Fonte: rwa.xyz

O ambiente externo do mercado em 2021 foi extremamente único. Durante a pandemia de Covid-19, os bancos centrais de vários países estavam imprimindo dinheiro a uma velocidade sem precedentes e injetando esse capital barato no sistema financeiro, comprimindo os rendimentos dos ativos tradicionais e deixando todos com muito mais dinheiro em mãos.

Impulsionados pela busca por altos retornos, os fundos começaram a fluir em massa para ativos de risco, e o mercado cripto tornou-se um importante destino. O exemplo mais direto é a emissão de stablecoins, que se expandiu drasticamente, saltando de cerca de US$ 20 bilhões no final de 2020 para mais de US$ 150 bilhões no final de 2021, um aumento de mais de 7 vezes no ano.

No setor cripto, após o DeFi Summer, a infraestrutura financeira on-chain estava sendo construída, os conceitos de NFT e metaverso entraram no mainstream, e as blockchains públicas e soluções de escalabilidade estavam em fase de crescimento. Ao mesmo tempo, a oferta de projetos e tokens era relativamente limitada, com alta concentração de atenção.

Tomando o DeFi como exemplo, na época havia poucos projetos blue chips, e apenas alguns protocolos como Uniswap, Aave, Compound e Maker já representavam todo o setor. As opções para investidores eram poucas, facilitando a formação de uma força conjunta de capital para impulsionar todo o segmento.

Esses dois pontos forneceram o solo fértil para a temporada de altcoins de 2021.

Por que "bons tempos não duram, grandes festas não se repetem"

Deixando de lado os fatores macroeconômicos, acredito que a estrutura atual do mercado mudou significativamente em relação a quatro anos atrás nos seguintes aspectos:

Expansão acelerada do lado da oferta de tokens

▲ Fonte: CMC

O efeito de enriquecimento de 2021 atraiu grandes volumes de capital. Nos últimos quatro anos, o boom do venture capital elevou silenciosamente o valuation médio dos projetos, a popularidade dos airdrops e a propagação viral dos memecoins aceleraram drasticamente o ritmo de emissão de tokens, com valuations cada vez mais altos.

▲ Fonte: Tokenomist

Diferentemente de 2021, quando a maioria dos projetos estava em alta circulação, atualmente, exceto pelos memecoins, os principais projetos enfrentam enorme pressão de desbloqueio de tokens. Segundo a TokenUnlocks, só entre 2024 e 2025, mais de US$ 200 bilhões em tokens estarão sujeitos a desbloqueio. Este é o cenário do setor neste ciclo, frequentemente criticado por "alto FDV, baixa circulação".

Dispersão de atenção e liquidez

▲ Fonte: Kaito

No aspecto da atenção, o gráfico acima mostra aleatoriamente a mindshare de projetos Pre-TGE no Kaito. Entre os 20 principais projetos, podemos identificar pelo menos 10 subsegmentos diferentes. Se nos pedissem para resumir as principais narrativas do mercado em 2021, a maioria diria "DeFi, NFT, GameFi/Metaverse". Já nos últimos dois anos, é difícil identificar e descrever o mercado com apenas algumas palavras.

Nesse cenário, o capital alterna rapidamente entre diferentes segmentos, com duração muito curta. O Crypto Twitter está repleto de informações incessantes, e diferentes grupos discutem tópicos distintos a maior parte do tempo. Essa fragmentação da atenção dificulta a formação de uma força conjunta de capital como em 2021. Mesmo que um segmento apresente bom desempenho, é difícil que isso se espalhe para outros setores, muito menos impulsionar uma alta generalizada.

No aspecto da liquidez, um dos fundamentos da temporada de altcoins é o efeito de transbordamento de capital lucrativo: a liquidez primeiro flui para ativos principais como bitcoin e ethereum, depois busca altcoins com potencial de retorno maior. Esse efeito de rotação e transbordamento fornece suporte contínuo de compra para ativos de cauda longa.

Essa situação, que parece natural, não foi observada neste ciclo:

· Primeiro, porque as instituições e ETFs que impulsionam a alta do bitcoin e do ethereum não alocam capital em altcoins, preferindo ativos principais e produtos regulados e custodiáveis, o que reforça o efeito de sucção dos ativos líderes, em vez de elevar o nível de todo o mercado.

· Segundo, a maioria dos investidores de varejo provavelmente nem possui bitcoin ou ethereum, estando presos em altcoins nos últimos dois anos, sem liquidez extra.

Falta de aplicações que rompam a bolha

Por trás do boom de 2021 havia algum suporte real. O DeFi trouxe vitalidade para a blockchain, antes carente de aplicações; os NFTs expandiram o efeito de criadores e celebridades para fora do círculo cripto, com o crescimento vindo de novos usuários e casos de uso externos (pelo menos essa era a narrativa).

Após quatro anos de iteração tecnológica e de produto, percebemos que houve excesso de construção de infraestrutura, mas poucas aplicações realmente romperam a bolha. Ao mesmo tempo, o mercado amadureceu, tornando-se mais pragmático e sóbrio — diante da fadiga estética de narrativas incessantes, o mercado precisa ver crescimento real de usuários e modelos de negócios sustentáveis.

Sem a entrada contínua de "sangue novo" para absorver a oferta crescente de tokens, o mercado acaba preso em uma competição interna de estoque, o que não fornece a base necessária para uma alta generalizada.

Desenhando e imaginando a temporada de altcoins deste ciclo

A temporada de altcoins virá, mas não será como a de 2021.

Primeiro, a lógica básica de rotação de capital e setores ainda existe. Podemos observar que, após o bitcoin atingir US$ 100 mil, o ímpeto de alta de curto prazo diminui claramente, e o capital começa a buscar o próximo alvo. O mesmo vale para o ethereum.

Em segundo lugar, com a liquidez de mercado persistentemente baixa, quem está preso em altcoins precisa buscar formas de se salvar. O ethereum é um bom exemplo: os fundamentos mudaram neste ciclo? As aplicações mais populares, Hyperliquid e pump.fun, não estão no ethereum; o conceito de "computador mundial" já é antigo.

Com liquidez interna insuficiente, é preciso buscar fora. Impulsionado pelo DAT, com a valorização de mais de três vezes do ETH, muitas narrativas sobre stablecoins e RWA ganharam base realista.

Imagino os seguintes cenários:

Alta de ativos com fundamentos sólidos

▲ Fonte: TokenTerminal

Em um mercado incerto, o capital instintivamente busca certeza.

O capital fluirá mais para projetos com fundamentos sólidos e PMF. Esses ativos podem ter valorização limitada, mas são mais estáveis e previsíveis. Por exemplo, Uniswap e Aave, blue chips do DeFi, mantiveram boa resiliência mesmo em períodos de baixa; Ethena, Hyperliquid e Pendle se destacaram como estrelas emergentes neste ciclo.

Catalisadores potenciais podem incluir a ativação de taxas e outras ações de governança.

Esses projetos têm em comum a geração de fluxo de caixa significativo e produtos já validados pelo mercado.

Oportunidades Beta em ativos fortes

Quando uma tendência principal do mercado (como ETH) começa a subir, quem perdeu esse movimento ou busca maior alavancagem procura "ativos proxy" altamente correlacionados para obter retornos Beta. Exemplos: UNI, ETHFI, ENS, entre outros. Eles amplificam a volatilidade do ETH, mas sua sustentabilidade é menor.

Reprecificação de setores antigos com adoção mainstream

Desde a compra institucional de bitcoin, ETFs, até o modelo DAT, a narrativa principal deste ciclo é a adoção pelas finanças tradicionais. Se o crescimento das stablecoins acelerar — supondo um aumento de 4 vezes, chegando a US$ 1 trilhão — parte desse capital provavelmente fluirá para o DeFi, impulsionando a reprecificação do setor. Ao migrar de produtos financeiros de nicho para o mainstream, isso remodelará o framework de valuation dos blue chips do DeFi.

Especulação em ecossistemas locais

▲ Fonte: DeFiLlama

O HyperEVM, devido ao seu alto volume de discussões, forte engajamento de usuários e concentração de capital novo, pode gerar efeitos de riqueza e Alpha em projetos do ecossistema por semanas ou meses.

Divergência de valuation em projetos estrela

▲ Fonte: Blockworks

Tomando pump.fun como exemplo, após o pico de hype do lançamento de token, quando o valuation retorna a níveis conservadores e surgem divergências no mercado, se os fundamentos permanecerem sólidos, pode haver oportunidade de recuperação. No médio prazo, pump.fun, como líder do segmento meme e com receita e modelo de recompra, pode superar a maioria dos principais memes.

Conclusão

Aquela temporada de altcoins de 2021, em que bastava "comprar de olhos fechados", já faz parte da história. O ambiente de mercado está se tornando mais maduro e segmentado — o mercado sempre está certo, e como investidores, só nos resta nos adaptar continuamente a essas mudanças.

Com base no exposto, deixo algumas previsões para encerrar:

1. Após a entrada de instituições financeiras tradicionais no mundo cripto, sua lógica de alocação de capital é completamente diferente da dos investidores de varejo — elas precisam de fluxo de caixa explicável e modelos de valuation comparáveis. Essa lógica beneficia diretamente a expansão e crescimento do DeFi no próximo ciclo. Protocolos DeFi, para atrair capital institucional, adotarão de forma mais ativa, nos próximos 6–12 meses, mecanismos de distribuição de taxas, recompra ou design de dividendos.

No futuro, a lógica de valuation baseada apenas em TVL dará lugar à lógica de distribuição de fluxo de caixa. Podemos ver alguns produtos DeFi institucionais lançados recentemente, como o Horizon da Aave, que permite emprestar stablecoins usando títulos do Tesouro dos EUA tokenizados e fundos institucionais como garantia.

Com o ambiente macro de taxas de juros se tornando mais complexo e a crescente demanda das finanças tradicionais por rendimento on-chain, infraestruturas de rendimento padronizadas e produtizadas se tornarão joias raras: derivativos de taxa de juros (como Pendle), plataformas de produtos estruturados (como Ethena) e agregadores de rendimento serão beneficiados.

O risco para protocolos DeFi é que instituições tradicionais usem sua marca, compliance e vantagens de distribuição para lançar seus próprios produtos "jardim murado" regulados, competindo com o DeFi existente. Isso já pode ser visto no lançamento conjunto da Paradigm e Stripe da blockchain Tempo.

2. O futuro mercado de altcoins pode tender a uma estrutura "barbell", com liquidez fluindo para dois extremos: de um lado, DeFi blue chips e infraestrutura, que possuem fluxo de caixa, efeito de rede e reconhecimento institucional, atraindo a maior parte do capital buscando valorização estável; do outro, ativos puramente especulativos de alto risco — memecoins e narrativas de curto prazo. Esses ativos não têm fundamentos, mas servem como ferramentas especulativas de alta liquidez e baixo acesso, atendendo à demanda do mercado por risco e retorno extremos. Projetos intermediários, com algum produto mas pouca barreira competitiva e narrativa fraca, podem ficar em posição desconfortável se a estrutura de liquidez não melhorar.