Hyperliquid, Ethena e Aave: Três gigantes debatem sobre o futuro do DeFi

Nota do editor: DeFi, como um dos setores mais transformadores da indústria cripto, está evoluindo de protocolos experimentais iniciais para se tornar uma parte fundamental da infraestrutura financeira global.

Este artigo é uma compilação de uma mesa-redonda realizada durante o Token2049 de 2025. O fórum foi moderado por Haseeb Qureshi, sócio da Dragonfly, e contou com três representantes de protocolos centrais de DeFi: JEFF (Hyperliquid), GUY (Ethena) e STANI (Aave).

Os três convidados discutiram profundamente sobre a tendência de generalização das stablecoins, o futuro dos contratos perpétuos, o caminho para a popularização dos produtos de rendimento on-chain, a integração entre DeFi e CeFi, a gestão de riscos sistêmicos e a evolução dos protocolos DeFi para “grupos”. Eles compartilharam suas opiniões e atitudes sobre os temas quentes do setor.

A seguir, a tradução feita pela BlockBeats:

O boom da “stablecoinização”

Moderador: Olá a todos, bem-vindos a esta importante mesa-redonda de DeFi. Hoje temos três dos representantes mais importantes do setor: Hyperliquid, Ethena e Aave. Vamos direto ao ponto.

Uma das tendências mais importantes deste ano é o boom do fenômeno da “stable-coinization”. Por exemplo, a Hyperliquid lançou recentemente a USGH, a Athena em parceria com a MegaETH lançou a MUSD, e a Aave tem a stablecoin nativa GHO.

Essa tendência vai acelerar? No futuro, todo protocolo DeFi terá sua própria stablecoin? Se não, que tipo de ecossistema é grande e autossuficiente o suficiente para merecer sua própria stablecoin? Veremos integração ou uma expansão total das stablecoins? Jeff, o que você acha?

JEFF (Hyperliquid): Nossa visão é mais neutra. Hyperliquid não é um aplicativo único, mas sim uma rede, um sistema construído em conjunto pela comunidade.

Nosso modelo é ser uma plataforma que suporta todas as atividades financeiras. Do ponto de vista financeiro, as stablecoins são a ponte entre as finanças tradicionais e o DeFi. Por isso, damos grande importância à construção da infraestrutura de stablecoins. Acreditamos que a linha entre infraestrutura e aplicação é tênue, e nossos principais contribuidores também têm suas próprias opiniões sobre isso. Queremos que a Hyperliquid se torne a plataforma natural para construir essas stablecoins, realizando, no fim, a integração de liquidez.

Moderador: Guy, o que você acha?

GUY (Ethena): Acho que a semana em que a proposta da USGH e o anúncio da MegaETH foram lançados foi um “divisor de águas” para a generalização das stablecoins. Recentemente, conversamos com quase todas as principais blockchains, aplicativos e carteiras, e todos estão pensando mais seriamente sobre esse assunto do que antes.

A questão é: realmente precisamos que cada aplicativo, carteira ou blockchain tenha sua própria conta de poupança? A resposta provavelmente é não. Mas os mecanismos de incentivo podem nos levar a esse resultado. Se você controla o canal de distribuição de usuários, por que não emitir sua própria stablecoin e capturar o rendimento? Isso desafia empresas como a Circle, pois as plataformas de distribuição podem optar por internalizar esses ganhos. Acho que essa tendência vai acelerar rapidamente nas próximas semanas.

Moderador: Então você acha que estamos em uma fase de expansão, todo mundo lançando sua própria stablecoin, e depois veremos quem sobrevive?

GUY (Ethena): Exatamente. Sobre que tipo de plataforma é adequada para emitir stablecoin, acho que blockchains e aplicativos são diferentes. Aplicativos como Hyperliquid podem precificar pares de negociação em stablecoin e forçar os usuários a usá-la. Já a blockchain em si não pode forçar aplicativos ou usuários a usar uma stablecoin específica, pois a decisão final é dos aplicativos. Essa diferença pode gerar certa tensão entre blockchains, aplicativos e carteiras.

Moderador: Aplicativos são mais fáceis de impulsionar, blockchains são mais difíceis.

GUY (Ethena): Certo, a proximidade com o usuário é a variável chave.

Moderador: Entendi. Stani, o que você acha?

STANI (Aave): Do nosso ponto de vista, o lançamento da stablecoin GHO foi baseado na demanda dos usuários. As taxas de juros em outros mercados geralmente são flutuantes, enquanto a GHO oferece custos de empréstimo previsíveis, que é a principal demanda dos usuários.
Após a ampla adoção da GHO pelos usuários da Aave, percebemos que o empréstimo DeFi é, na verdade, um negócio de baixa margem. Atualmente, temos US$ 7 bilhões em depósitos líquidos, US$ 3 bilhões em volume de empréstimos, e a circulação da GHO é de apenas US$ 100 milhões, mas já gera o mesmo rendimento que US$ 1 bilhão em stablecoins externas. Isso permite que o protocolo Aave migre para negócios de maior margem, aumentando o lucro em cerca de 10 vezes.

STANI (Aave):
Também vemos as stablecoins como uma forma de capturar receita fora do aplicativo principal, integrando-as em vários aplicativos financeiros e infraestrutura. Nosso foco está no Esco (produtos de poupança), parte da receita gerada pelos empréstimos da GHO é distribuída aos usuários do Esco, e esses produtos podem ser integrados ainda mais em fintechs e no ecossistema mais amplo. Isso não só aumenta a margem de lucro da Aave, mas também permite que os rendimentos sejam compartilhados com os detentores de Esco, sem necessidade de bloqueio ou período de carência. Essa é uma decisão estratégica de negócios e uma forma de expandir o modelo econômico do protocolo para além da Aave.

Moderador: Então o modelo econômico das stablecoins é atraente principalmente por causa das taxas de juros. Por exemplo, dizem que a Tether está avaliada em US$ 500 bilhões porque ganha juros do Federal Reserve ao manter ativos, e é isso que torna as stablecoins atraentes.

Claro, quando o DeFi surgiu, as taxas de juros eram quase zero. Agora elas dispararam, passamos por ciclos de juros baixos, altos e voltando a baixar. Mas vocês basicamente só experimentaram ambientes de juros altos. Agora as taxas estão caindo, e o gráfico de pontos do Fed mostra que continuarão caindo nos próximos anos. O que isso significa para seus protocolos? Se entrarmos em um ambiente de juros mais baixos (embora não necessariamente zero), o que mudará no DeFi?

GUY (Ethena):

Para nós, essa é uma das maiores diferenças em relação aos emissores de stablecoins tradicionais. As taxas de juros em DeFi cripto geralmente têm correlação negativa com as taxas do mundo real. No último ciclo, vimos algo semelhante: quando a taxa do Fed era zero, as taxas de financiamento cripto chegavam a 30%-40% por 6 a 9 meses (2021). O ponto-chave é o spread entre as taxas DeFi e as taxas do Fed.

Para nós, isso é um vento macro favorável. Quando as taxas caem, nossos concorrentes veem sua receita de juros diminuir rapidamente. Já acreditamos que o rendimento dos produtos da Athena permanecerá estável ou aumentará com o aquecimento do mercado. Isso significa que podemos reter usuários e ganhar participação de mercado sem aumentar custos, enquanto concorrentes dependentes de juros terão dificuldades. Esse é um dos nossos maiores diferenciais, e acredito que a Ethena é um dos ativos mais responsivos à queda de juros no mercado cripto.

Moderador: Em outras palavras, se sua fonte de rendimento não é a taxa do Fed, isso é bom.

GUY (Ethena): Exatamente, isso também se aplica ao negócio do Stani.

Moderador: Stani, o que você acha?

STANI (Aave): Quando analisamos os dados, vemos que o rendimento médio da Aave sempre foi superior ao dos títulos do Tesouro dos EUA. Conseguir isso em um ambiente de juros altos já é interessante, e mais ainda em um ambiente de juros baixos. Cada corte de juros do banco central (Fed, BCE, Banco da Inglaterra, etc.) cria oportunidades de arbitragem para as taxas DeFi.

Portanto, acredito que, com a queda das taxas, veremos um bull market para rendimentos DeFi. Isso significa que usuários do mundo todo — seja no Ocidente, Ásia, América Latina ou África — terão acesso às mesmas oportunidades financeiras atraentes. É uma grande mudança. O último ambiente de juros baixos foi antes do DeFi Summer, quando os primeiros usuários de DeFi entraram porque as taxas reais eram quase zero, enquanto o DeFi oferecia rendimentos mais altos. E ainda veio a pandemia, dando tempo para explorar essas oportunidades tecnológicas.

Hoje já construímos uma infraestrutura DeFi muito madura. Aave foi testada por anos, Athena, Hyperliquid e outros estão em desenvolvimento. Estamos entrando em uma fase em que o DeFi pode ser integrado a sistemas financeiros e tecnológicos mais amplos, distribuindo rendimento.

Especialmente para finanças tradicionais e fintechs, quando veem as taxas reais caindo, começam a buscar fontes alternativas de rendimento para reter usuários, caso contrário, eles migrarão para outras plataformas. Isso será a base do próximo grande ciclo do DeFi.

Moderador: Rendimento subindo, taxa caindo, apetite por risco aumentando, bom para a Aave.

STANI (Aave): Sim. Mas preciso acrescentar que as taxas do Fed e as taxas DeFi não são totalmente independentes, fatores macro realmente afetam essas taxas. Todos os sistemas financeiros estão interligados.

GUY (Ethena): Também quero complementar o ponto do Stani. No último ciclo, ainda não tínhamos mecanismos de conexão entre DeFi e finanças tradicionais. Todos tentavam criar fundos de crédito, buscando canais para o dólar entrar no sistema.

Mas agora é diferente. Seja financiamento de dívida via DATs entrando no DeFi, produtos ETF ou ETP, ou produtos do Stani integrados a fintechs Web2 como infraestrutura de back-end, esses canais agora existem. No ciclo anterior, não conseguíamos conectar esses spreads de crédito, agora podemos em escala muito maior. Esse é o maior vento macro favorável ao DeFi.

Moderador: Faz sentido. Jeff, como você vê o impacto das mudanças de taxa na Hyperliquid?

JEFF (Hyperliquid): Isso não é diretamente relevante para a Hyperliquid, pois somos um conjunto de protocolos. Acho que você levantou um ponto interessante. Lembro que em 2020, o motivo do spread era a impossibilidade de livre fluxo de capital. O mercado em si é eficiente, então também estou curioso para ver o que acontecerá desta vez. Prevejo que as taxas eventualmente convergirão, mas como você disse, agora já temos uma “estrutura organizacional” de conexão.

O desenvolvimento da Athena começou justamente dessa dificuldade de acesso — o capital buscava rendimento, mas não sabia como entrar no cripto para capturar essas oportunidades óbvias de arbitragem. Por isso, acredito que desta vez haverá desenvolvimento em escala, mas as taxas podem convergir no final.

No entanto, também acredito que a atividade de mercado em sentido amplo não tem forte correlação com as taxas (me corrija se eu estiver errado). As taxas afetam mais negócios altamente correlacionados com sua volatilidade, como empréstimos. Meu palpite é que o volume de negociação aumentará, pois volume e preço de ativos são correlacionados no longo prazo.

No geral, acredito que a atividade financeira é constante, a demanda por alocação de capital é real. A posição da Hyperliquid é neutra, só queremos construir uma infraestrutura capaz de atualizar o sistema financeiro.

Moderador: A opinião do Stani é: a demanda por “rendimento especulativo” aumentará, e imagino que isso seja positivo para todos os negócios de negociação. Vocês concordam?

Novas tendências e riscos do DeFi

Moderador: Ok, vamos falar sobre as novas tendências que podem surgir no DeFi.

Atualmente, vocês três representam os três principais pilares do DeFi: negociação, stablecoins e empréstimos. Lembro que o whitepaper da uidx em 2017 foi o primeiro a propor o conceito de contratos perpétuos (Perpetual Futures). Quando li, achei que seria algo grande, mas só há um ano a Hyperliquid realmente o implementou em escala. Então era “óbvio”, mas demorou para se concretizar.

O que vocês acham que será a próxima tendência semelhante? Algo que “obviamente vai acontecer, mas ainda não chegou”.

GUY (Ethena): Para mim, talvez sejam os contratos perpétuos sobre ações (perpetual swaps on equities). Você sabe, o core business da Robinhood é o fluxo de negociação de opções de ações. Mas acredito que a verdadeira demanda do varejo é: querem alavancar em uma ação específica, não precificar volatilidade ou os gregos das opções.

Podemos olhar para o mercado cripto: nos derivativos cripto, o volume de contratos perpétuos chega a 95% ou mais do volume de opções. Ou seja, quando o usuário pode escolher, prefere usar contratos perpétuos para expressar sua visão alavancada sobre o ativo.

Portanto, acredito que é um formato de produto muito correto, com demanda clara de mercado. Você vê essa demanda no cripto, e o mercado de ações dos EUA é 30 vezes maior que o cripto. Por isso, acho que o “Hyperliquid das ações” será a próxima grande oportunidade.

Moderador: Por que essa tendência ainda não aconteceu?

GUY (Ethena): Principalmente porque nos EUA, a legalidade dessa operação sempre foi incerta. Mas acredito que nos próximos 12 meses, os EUA podem permitir o lançamento de contratos perpétuos sobre ações. Por exemplo, a Coinbase lançou recentemente um produto de futuros “estilo perpétuo”, o que pode ser um sinal da postura regulatória. Então só estamos esperando clareza regulatória para lançar o produto.

Moderador: Jeff, o que você acha?

JEFF (Hyperliquid): Acho que os contratos perpétuos são uma das maiores inovações do cripto. Embora tecnicamente já tenham sido propostos antes, quem realmente os impulsionou foi a BitMEX e seus sucessores, que otimizaram a tecnologia e a tornaram uma ferramenta derivativa superior.

Acredito que a regulação é atrasada, mas será impulsionada por “bons produtos”. O volume principal do mercado está agora nos futuros orientados por dados, mas isso não significa que se tornou regra. Os contratos perpétuos podem ser o caminho para que as finanças tradicionais sejam on-chain de formas inesperadas.

Por exemplo, a tokenização de RWA (real world assets) ainda não se popularizou, principalmente porque os processos off-chain são muito complexos. Os contratos perpétuos podem contornar muitos desses obstáculos, reduzindo o atrito entre on-chain e off-chain.

Moderador: Então agora temos dois pontos de vista a favor dos “contratos perpétuos”.

GUY (Ethena): Sim, e tem outro ponto interessante que o Jeff mencionou: o que acontece com o comportamento do usuário quando o mercado passa de “segunda a sexta” para “24/7”?

Por exemplo, se você é um analista de ações e vê Jeff Bezos em uma boate no domingo à noite (claro, é um exemplo fictício), pode querer vender Amazon a descoberto na próxima semana. Você quase tem a “responsabilidade fiduciária” de negociar no fim de semana, mas o mercado tradicional está fechado.

Se os contratos perpétuos permitirem que o mercado funcione 24/7, isso “forçará” o usuário a expressar opiniões fora dos dias de negociação. Esse mecanismo atrairá as finanças tradicionais a participar ativamente do produto, em vez de apenas escolher passivamente.

JEFF (Hyperliquid): Acho que isso não se aplica apenas a uma classe de ativos específica. Os contratos perpétuos são uma das formas mais eficientes de expressar uma visão “Delta One” (ou seja, refletir diretamente a variação do preço do ativo subjacente). É um primitivo financeiro central, quase uma estrutura matemática. O mercado deve ser eficiente, permitindo descoberta de preços eficiente.

Moderador: Então Jeff quer dizer que é uma “elegância matemática”.

JEFF (Hyperliquid): Exatamente, mas também precisamos olhar para isso de forma mais macro. Finanças não são apenas sobre um ativo da moda ou identidade, é um sistema sobre colaboração humana, descoberta de preços e alocação de liquidez. Precisamos garantir que a liquidez sirva efetivamente quem realmente precisa. Essa é a beleza das finanças.

Moderador: Stani, o que você acha?

STANI (Aave): Concordo, “tudo pode ser contrato perpétuo” é uma direção interessante, e crescerá continuamente como os derivativos nas finanças tradicionais.

Acredito que ativos tokenizados também terão seu espaço, desde que algumas restrições sejam flexibilizadas. Ambos os formatos coexistirão, mas os derivativos terão uma fatia maior, como já ocorre nas finanças tradicionais.

Esses produtos são especialmente adequados para “usuários avançados”. Mas acredito que a grande oportunidade é levar essas tecnologias ao público mainstream. Por exemplo, oferecer estratégias de rendimento on-chain de forma simples para pessoas comuns participarem.

A abordagem da Athena é um ótimo exemplo: combinar estratégias nativas on-chain ou primitivas cripto em uma “oportunidade econômica” para um público mais amplo. Essa conversão de “rendimento on-chain → usuário mainstream” será uma tendência muito importante.

No campo de empréstimos, também estamos explorando como aumentar a “previsibilidade”. Empréstimos a taxa fixa são uma direção importante que estamos estudando.

Também pensamos em como superar o modelo de “supercolateralização” — ou seja, o usuário precisa fornecer cripto como garantia. Queremos expandir o modelo de crédito além do puro colateral cripto. Ativos tokenizados são um caminho, mas queremos ir além.

O benefício dos empréstimos a taxa fixa é trazer previsibilidade para ambas as partes. Para quem empresta, é uma oportunidade de mercado de renda fixa; para quem toma emprestado, é possível proteger melhor o risco de taxa.

No passado, os empréstimos a taxa fixa em DeFi cresceram lentamente porque os pools de taxa flutuante eram muito eficientes. Por exemplo, a eficiência dos pools de empréstimo da Aave chega a 88%-92%, quase sem espaço para otimização.

Mas, ao introduzir rendimento e empréstimos fixos, podemos construir produtos de crédito e investimento mais complexos sobre a infraestrutura existente. Acho que é um campo muito promissor, com crescimento significativo no futuro.

“Grupificação” do DeFi: traição ao ideal da descentralização?

Moderador: Vamos mudar de assunto. Vocês três representam negociação, stablecoins e empréstimos, mas também estão entrando nos campos uns dos outros.

Por exemplo, a Aave lançou sua própria stablecoin; vocês apoiam a exchange impulsionada pela Athena (Texas); e a Hyperliquid também tem USDH e protocolo de empréstimos. Vocês estão se tornando novos grupos DeFi? Lembro que antes se discutia Sushi e Yearn Finance como “grupos DeFi”, mas no fim não deu certo.

Mas agora parece que vocês realmente estão impulsionando esse modelo. O que acham dessa tendência? Qual é o objetivo final?

JEFF (Hyperliquid): Pessoalmente, acho que o termo “grupo DeFi” é um pouco contraditório. O objetivo do DeFi é ser como blocos de Lego — cada equipe foca em um módulo, faz o melhor possível, e depois, via API, permite que outros conectem e combinem.

Essa ideia era mais um “meme” no último ciclo, mas agora está se tornando realidade.

Talvez cada um tenha uma visão diferente, mas para a Hyperliquid, valorizamos muito construir primitivos financeiros centrais em uma plataforma “confiável e neutra”.

Por exemplo, negociação spot, tokenização de ativos cripto — para grupos tradicionais (como exchanges centralizadas), isso é core business, precisa ser feito internamente. Mas na Hyperliquid, queremos que essas funções sejam construídas pela comunidade e mantenham a abertura.

No início, muitos duvidaram se esse modelo era viável, mas acredito que já provamos que é possível. Vamos continuar repetindo esse processo.

Acredito firmemente que o ideal original do DeFi é o caminho certo para construir o sistema financeiro — mais resiliente, com menos risco sistêmico. Quando o risco é isolado em cada módulo, o sistema como um todo é mais seguro. Esse ideal ressoa tanto nas finanças tradicionais quanto no DeFi.

GUY (Ethena): Acho que parte do problema é que há poucos modelos de negócios no cripto capazes de sustentar bilhões de dólares. Os três campos que você mencionou (negociação, stablecoins, empréstimos) basicamente são tudo.

Então, ao tentar expandir o negócio e buscar novas fontes de receita, naturalmente você entra no campo de outros times, gerando “sobreposição”.

Nossa estratégia é: primeiro focar em fazer uma coisa muito bem, depois pensar em outras direções. Às vezes há a tentação de “fazer um pouco de tudo”, mas já houve muitos casos de fracasso de “super apps DeFi” — eles não faziam nada bem, e ninguém realmente se importava com eles.

Nosso ideal é: focar em fazer um produto excelente. Achamos até que ainda estamos longe de explorar todo o potencial desse produto.

Não somos uma plataforma como a Hyperliquid, mas há aplicativos construídos sobre nosso produto principal. Não pretendemos criar nossa própria exchange, mas abrir nosso produto para que outros times construam seus negócios sobre ele.

Por exemplo, a USGH roda na Hyperliquid, mas não é um produto nativo da Hyperliquid, e sim construído por outro time. Essa relação é bidirecional, também temos times construindo produtos na Hyperliquid.

Voltando à sua pergunta, o problema é que há poucos lugares no cripto onde se ganha dinheiro de verdade. Então os maiores participantes acabam “fazendo um pouco de tudo”, como exchanges centralizadas lançando stablecoins, blockchains próprias, etc. Esse modelo se repete em todo o setor.

Moderador: Certo, o ponto do Jeff é: grupos financeiros tradicionais fazem tudo “para si”, não abrem, não conectam, não combinam. No DeFi, temos abertura e composabilidade, mas ainda existe competição entre ecossistemas. O que você acha, Stani?

STANI (Aave): Na verdade, acho que o crescimento da Aave também se deve muito ao que esses times estão construindo, isso é uma parte importante da história da Aave.

Composabilidade é a chave. Colateralização é um dos pilares do sistema de produtos DeFi. O colateral e as oportunidades de rendimento podem estar em outros protocolos, que precisam de liquidez. Aave é o lugar que pode servir a várias inovações.

Acho improvável que a Aave faça o que esses times estão fazendo, pois nos beneficiamos dessa composabilidade. Esse é um dos valores do DeFi, e o motivo pelo qual muitos gostam de construir nesse setor — você não precisa chamar várias APIs, basta criar um produto interessante e ele se integra automaticamente a outros protocolos, formando um produto completo.

É isso que torna esse setor empolgante. Continuaremos focados em empréstimos, estudando como gerenciar colateral de forma mais eficiente e conectar mais oportunidades com segurança. Isso já é um trabalho enorme.

Moderador: Quero aprofundar esse tema. Lembra do início do DeFi? Todos achavam que DeFi era como o MakerDAO v0, tudo totalmente on-chain, endógeno, sem conexão com o mundo externo ou moeda fiduciária.

STANI (Aave): Ah, sim, já fomos longe desde então.

Moderador: Agora, veja a Aave, tem o Horizon, um protocolo RWA permissionado; vocês até lançaram produtos em parceria com a BlackRock. O USDH da Hyperliquid é emitido pela Stripe/Bridge — uma grande fintech.

Agora está claro que DeFi e CeFi (ou o mundo centralizado em geral) não são separados, mas um contínuo. Vocês transitam constantemente nesse contínuo. Como veem essa tendência? Estamos caminhando para um futuro de profunda integração entre DeFi e o mundo centralizado? O ideal de “DeFi puro” acabou?

JEFF (Hyperliquid): Acho que DeFi é essencialmente uma tecnologia, não um “mundo”. Nos últimos anos, pode ter parecido um ecossistema independente, mas, no fundo, blockchain é uma tecnologia para alcançar consenso de estado global entre usuários.

É uma tecnologia melhor para lidar com as partes mais críticas da colaboração humana — dinheiro e ativos financeiros. Então, para mim, não é uma fusão ou competição entre dois mundos, mas sim todo o sistema financeiro atualizando sua stack tecnológica. E a melhor tecnologia sempre vence.

GUY (Ethena): Acho que o “DeFi puro” que você descreveu existe hoje em pouquíssimos aplicativos. O problema está no perfil dos usuários: há um grupo que valoriza muito a “descentralização total”, são os primeiros usuários do cripto.

Mas a maioria que entrou depois é mais pragmática. Acham que algumas características da descentralização são importantes, mas não precisam ser todas. Se preocupam mais se o produto pode escalar, se tem boa experiência de usuário.

As aplicações realmente bem-sucedidas neste ciclo quase sempre fizeram concessões no eixo “descentralização vs usabilidade”. Não são totalmente descentralizadas, mas resolvem outros problemas mais importantes, como escalabilidade, facilidade de uso, etc.

Então, esse seu ponto certamente vai acelerar. Se você tem ambição global, não pode servir só os 2.000 usuários que se importam com “descentralização extrema”. A nova geração de empreendedores quer construir produtos para o mundo.

STANI (Aave): Minha opinião é um pouco diferente. Acho que o termo “descentralização” já não é tão preciso. O que importa de verdade é “resiliência”.

As pessoas se preocupavam com descentralização porque ela traz resiliência ao sistema, evita pontos únicos de falha. É isso que realmente importa.

Governança também faz parte da resiliência. Você pode desenhar mecanismos de governança resilientes.

Nos últimos anos, vimos que o empréstimo descentralizado não decolou de verdade. Em 2017, quando começamos a fazer empréstimos on-chain, várias plataformas centralizadas (Celsius, BlockFi, Genesis Lending) também estavam crescendo. Elas captaram centenas de milhões de dólares, construindo modelos de empréstimo cripto totalmente centralizados.

Mas essas plataformas eram “caixas-pretas”, com gestão de risco opaca. Quando o ciclo de mercado virou, quase todas quebraram.

Hoje, quase toda a atividade de empréstimo já migrou para on-chain. O empréstimo on-chain não só tem precificação mais eficiente, como custos operacionais mais baixos. Por exemplo, a taxa de empréstimo centralizado pode ser 9%-12%, enquanto no DeFi é só 5%.

Minha conclusão é: para finanças tradicionais, fintechs ou participantes centralizados, conectar-se diretamente à Aave para oferecer serviços aos usuários é mais fácil do que construir um negócio de empréstimo do zero e gerenciar riscos.
O sucesso do DeFi em empréstimos se deve à transparência, execução via smart contracts, etc., que criam um sistema financeiro melhor. É isso que vemos hoje.

No futuro, continuaremos nessa direção. Hoje, muitas stablecoins centralizadas já são baseadas em RWA (real world assets), já cruzamos esse limite. Embora não tenhamos mais todas as características “puramente on-chain” de 2020, mantemos alguns atributos-chave que trazem produtos financeiros melhores.

Moderador: Então centralização não é o objetivo, mas um meio. O que queremos de verdade é resiliência, confiabilidade, sustentabilidade. E esses novos sistemas realmente oferecem isso.

STANI (Aave): Ninguém vai usar um produto financeiro só por ser “descentralizado”, como aqueles sistemas que exigem 10 ou 20 pessoas debatendo em fóruns de governança. O que importa é se o sistema é estável, se consegue evitar riscos. Se você consegue controlar riscos e ter transparência, o usuário pode tomar melhores decisões financeiras.

Riscos do DeFi

Moderador: Vamos falar de riscos, ótimo gancho.

Hoje, há muitas estratégias complexas em DeFi, como mineração em loop, divisão de rendimento do Pendle, arbitragem LST/LRT, etc. E os velhos problemas, como risco de smart contract, liquidação forçada, etc.

Qual o risco que mais preocupa cada um de vocês? Afinal, estamos no cripto, sempre haverá um novo colapso, um novo evento insano. De onde pode vir o próximo “risco desconhecido”? Jeff, o que mais te preocupa no ecossistema Hyperliquid?

JEFF (Hyperliquid): Essa pergunta não é fácil. Estou pensando seriamente. Para mim, o maior risco é o “risco de execução”.

Moderador: Esse não vale, quero dizer risco real.

JEFF (Hyperliquid): Estou falando sério. Sempre imaginamos “cisnes negros”, mas na prática, a maioria dos sistemas falha não por acidentes, mas por “doenças crônicas”.

Como na saúde humana, o que mata de verdade não são acidentes, mas problemas acumulados ao longo do tempo. Esse “declínio lento e doloroso” é o maior risco.

Claro, também existem os riscos explosivos que você mencionou. Tentamos garantir solvência matemática no design do protocolo, sem depender de preços ou garantias off-chain.

Um bom sistema não deve depender dessas premissas externas. O ideal do DeFi é construir um sistema matematicamente consistente, onde a lógica on-chain por si só mantém a estabilidade.

Mas acredito que, se a Hyperliquid falhar, não será por tecnologia ou mercado, mas porque, como comunidade, não construímos algo realmente valioso.

Com o crescimento do projeto, é fácil cair na complacência, achar “já vencemos”, e virar conservador. Essa arrogância é humana, mas também um dos maiores riscos.

Isso não é só um problema da Hyperliquid, mas de todo o DeFi. Já avançamos muito, mas ainda há um longo caminho. Ainda não convencemos o sistema financeiro tradicional a levar esse setor a sério.

Moderador: Então, o verdadeiro risco pode ser complacência e relaxamento. GUY, como você vê o risco na Ethena?

GUY (Ethena): Acho que, no geral, os sistemas hoje são muito mais seguros do que no último ciclo. Por exemplo, o Vitalik comentou há duas semanas no Matters que os ataques a smart contracts, como proporção do TVL, caíram drasticamente desde o último ciclo.

Do ponto de vista técnico e de engenharia, a segurança on-chain realmente melhorou. Outro ponto é o risco de alavancagem sistêmica. Ainda existe alavancagem no sistema, mas não como no último ciclo, cheio de balanços opacos, sem saber quanta exposição havia.

Como o STANI mencionou, Genesis, Three Arrows e outras instituições centralizadas tinham estruturas de alavancagem muito obscuras. Neste ciclo, essas posições não são tão evidentes. Em certo sentido, o colapso da Terra também era uma forma de alavancagem — o USD era um passivo sem suporte real no sistema.

Portanto, do ponto de vista técnico e de alavancagem, estamos mais seguros. Mas há um contraponto: vimos crescimento exponencial do sistema. O STANI é o melhor exemplo — o balanço on-chain deles cresceu 10 vezes desde 2021.

Agora, esses protocolos on-chain já têm escala próxima ao 33º maior banco dos EUA. Esses números são enormes, e qualquer problema terá impacto grave.

Mas é para isso que existimos — não estamos aqui para construir coisas irrelevantes. Devemos nos empolgar por construir infraestrutura “sistemicamente importante”, mas com responsabilidade.

Outro ponto: quando a Ethena foi lançada, muitos se preocuparam com nosso modelo de risco, como nos integraríamos ao sistema.

Mas acredito que nosso modelo atual já é um dos mais seguros da “estrutura do dólar”. Mas, ao mesmo tempo, abrimos a “janela de Overton”, permitindo que qualquer um chame de “stablecoin” um empréstimo para a Kentian Bicycle Company.

Parece que agora tudo pode ser embalado como “dólar” e chamado de stablecoin. Espero que todos parem um pouco para pensar: será que já fomos longe demais no que pode ser chamado de dólar?

Moderador: STANI, qual o maior risco para a Aave?

STANI (Aave): Me preocupo com todos os riscos, assim vocês não precisam se preocupar (risos). Principalmente porque há muitos módulos em DeFi para gerenciar e monitorar ao mesmo tempo.

Nos últimos anos, certos tipos de risco caíram bastante. Por exemplo, risco de smart contract — muitos protocolos já foram testados por anos, estão maduros. O risco relacionado ao tipo de ativo também está amadurecendo, agora há ótimos provedores de risco ajudando protocolos de empréstimo a gerenciar esses parâmetros, com excelente desempenho.

Então, desse ponto de vista, não estou tão preocupado. Mas acredito que o verdadeiro teste de risco dos protocolos de empréstimo é durante ciclos de baixa.

Quando o mercado está estável ou subindo, é fácil se empolgar e listar vários ativos. Mas a verdadeira capacidade de gestão de risco só é testada quando o mercado cai e as liquidações são acionadas.

Nos últimos cinco anos, a Aave teve mais de 300 mil eventos de liquidação, totalizando US$ 3,3 bilhões, com a maior liquidação única entre US$ 200-300 milhões. Isso mostra que o DeFi pode construir sistemas resilientes.

Hoje, me preocupo mais com “risco de contraparte”. Por exemplo, quando um ativo é integrado à Aave, avaliamos o risco do protocolo ou ativo por trás, como é gerenciado? Existe alguma permissão ou controle centralizado?

Isso também está relacionado ao elemento centralizado que você mencionou. Alguns ativos têm lógica de controle em smart contract ou funções centralizadas.

Comparativamente, me preocupo mais com essas partes centralizadas. No mundo puramente de smart contracts, tudo é visível e verificável. Já ativos centralizados exigem mais transparência.

Crédito para o time da Credora, que fez muitos esforços em transparência, permitindo ver melhor como os ativos funcionam por trás.

Acho que essa é uma das vantagens do DeFi: você realmente pode ver “como a salsicha é feita”.

Perguntas rápidas

Moderador: Ok, estamos quase no fim, vamos para o bate-bola. Cada um responde rapidamente: quem é seu maior concorrente?

STANI (Aave): Bancos

GUY (Ethena): Circle

JEFF (Hyperliquid): Não estamos competindo com ninguém

Moderador: Qual o erro mais comum dos fundadores de DeFi?

JEFF (Hyperliquid): Focar cedo demais em infraestrutura

GUY (Ethena): Ser muito introspectivo, focar só no nicho interno do DeFi

STANI (Aave): Ignorar a composabilidade