Após uma valorização de 1460%, reavaliando os fundamentos de valor da ZEC

Título original: 《Bitget Wallet研究院：1460%涨幅之后，重新审视ZEC的价值基础》
Autor original: Lacie Zhang, pesquisadora da Bitget Wallet

O início do mito, o prenúncio do colapso

Nos últimos dois meses, Zcash ($ZEC) tornou-se o foco mais brilhante de todo o mercado cripto. De $50 no final de setembro disparou para a máxima recente de $730, um aumento de 1460%, com o FDV atingindo o pico histórico de 8 anos em $13B.

O que elevou ainda mais o sentimento foi o apoio de grandes nomes: @naval, @0xMert_, @CryptoHayes e outros influenciadores importantes impulsionaram o FOMO no mercado, atraindo muitos KOLs, investidores de varejo e até alguns fundos a reavaliarem essa blockchain veterana. De forma rara, tanto o CT chinês quanto o internacional discutiram fervorosamente sobre ZEC, a narrativa de privacidade e o ressurgimento da tecnologia ZK, com a Privacy aparentemente sendo novamente considerada o “próximo grande tema” do mercado cripto.

No entanto, por trás desse cenário aparentemente quente e perfeito, algumas questões fundamentais continuam sendo ignoradas: O modelo econômico dos mineradores de ZEC, a segurança da rede e a atividade on-chain realmente sustentam um FDV de mais de 10 bilhões de dólares? O Bitget Wallet Research Institute irá explorar essas questões neste artigo.

ZEC está à beira do clássico Hardware–Price Scissors da história do PoW

Antes de discutir a sustentabilidade de qualquer projeto PoW, os incentivos econômicos do lado da mineração geralmente refletem de forma mais direta a capacidade da blockchain de capturar valor.

Vamos calcular juntos o ciclo de retorno atual do ZEC:

1) Z15 Pro: O minerador mais popular atualmente

O minerador ZEC mais comentado no mercado e também o mais procurado pelos mineradores é o Bitmain Antminer Z15 Pro, com as seguintes especificações de hardware:

• Hashrate: 840 KH/s

• Consumo de energia: 2780 W, funcionando normalmente em torno de 2560 W

• Eficiência energética: 0.302 KH/W

No site oficial, apenas o Z15 Pro está disponível em pré-venda, com entrega para abril de 2026, ao preço de $4.999. Para quem tem pressa, é possível comprar unidades usadas no mercado paralelo por cerca de 50 mil RMB.

2) Hashrate e receita de mineração do ZEC: Lucros diários surpreendentes

Nos últimos dois meses, a alta rentabilidade do ZEC tem atraído rapidamente mais hashrate, com o hashrate total da rede crescendo significativamente e a dificuldade entrando em um ciclo de alta. O gráfico mostra claramente que o preço do ZEC (linha amarela) começou a subir no final de setembro, e o hashrate (roxo claro) e a dificuldade (azul escuro) subiram em sincronia. Esse movimento indica que o lado da mineração já está reagindo ao aumento de preço.

No momento da redação, os principais parâmetros da rede Zcash são:

• Hashrate total: 13.31 GH/s

• Dificuldade da rede: 118.68M

• Recompensa por bloco: 1.5625 ZEC

Para calcular o lucro diário, usamos os parâmetros do Z15 Pro em uma calculadora de mineração, com as seguintes configurações padrão:

• Taxa do pool de mineração: 2%

• Preço da eletricidade: $0,08 / kWh

• Consumo diário de energia: $5,34 (2,78 kW × 24 horas × $0,08/kWh)

Assim, chegamos a um número surpreendente: cada Z15 Pro gera um lucro líquido diário de quase $60! E, segundo dados históricos, esse alto rendimento já dura pelo menos uma semana.

3) Ciclo de retorno: ROI extremamente raro

Assumindo que a dificuldade da rede e o custo da eletricidade permaneçam estáveis no curto prazo, calculamos o ciclo de retorno usando o preço do Z15 Pro em pré-venda de $4.999.

Para refletir o custo real, consideramos uma depreciação linear do minerador em 5 anos (1826 dias):

• Custo diário do equipamento: $2,74

• Lucro líquido diário após depreciação: cerca de $56,04

Portanto, o ciclo de retorno estático de um Z15 Pro é de apenas cerca de 89 dias, com um rendimento anualizado de impressionantes 410%.

Esse número é extremamente raro na história do PoW — pode-se dizer até que é anômalo:

• O ciclo de retorno dos mineradores de BTC em períodos de alta geralmente é de 12–24 meses

• Na era PoW do ETH, o ROI dos mineradores ficava entre 300–600 dias

• Qualquer projeto PoW com retorno inferior a 120 dias (FIL, XCH, RVN etc.) quase sempre passou por um colapso após uma alta explosiva

4) Revisão de casos: O Hardware–Price Scissors repetidamente encenado

O Hardware-Price Scissors é um roteiro recorrente na história da mineração PoW, onde mineradores, no auge do preço da moeda e do FOMO, compram mineradores a preços várias vezes acima do normal (com ROI aparentemente baixo, levando apenas 4 meses para recuperar o investimento). No entanto, quando os mineradores finalmente são entregues e instalados, e o hashrate dispara (geralmente com mais de 3 meses de atraso), os grandes players vendem no topo, deixando os mineradores enfrentando uma “queda de preço + queda de produção”, tornando seus equipamentos sucata cara.

• Em maio de 2021, a Chia causou uma escassez global de discos rígidos. Na época, o preço do XCH disparou para $1.600, e o ciclo de retorno dos primeiros investimentos em HDs caiu para menos de 130 dias. Esse lucro extremo desencadeou uma onda global de hashrate de armazenamento. No entanto, logo veio o “scissors”: apesar da queda do preço, os HDs comprados anteriormente continuaram sendo instalados, e o hashrate total disparou mesmo após o topo do preço, estendendo o ciclo de retorno de 30 dias para mais de 3.000 dias.

Analisando os dados do minerador IceRiver KS1, em meados de 2023, seu ciclo de retorno caiu para 150 dias. Diferente da Chia, o preço do KAS continuou subindo. Mesmo assim, os mineradores tiveram prejuízo, pois o crescimento do hashrate superou em muito o aumento do preço da moeda. A rápida evolução dos ASICs industriais e sua implantação em larga escala fizeram a dificuldade da rede crescer exponencialmente. Apesar do preço firme, a dificuldade disparou, e o ciclo de retorno do KS1 subiu irreversivelmente para 3.500 dias.

O hashrate do ZEC está em uma faixa historicamente perigosa para ataques de 51%

Além do modelo econômico de mineração, outro risco decisivo é a segurança da rede e o tamanho do hashrate. Para blockchains PoW, “hashrate total da rede + custo de ataque de 51%” determina diretamente se ela pode sustentar uma alta avaliação.

1) Hashrate total: equivalente a uma fazenda de mineração de Bitcoin de porte médio

No momento da redação, o hashrate total do ZEC é de cerca de 13,31 GSol/s. Considerando que cada Z15 Pro tem 0,00084 GSol/s, são necessárias apenas cerca de 14.857 unidades do Z15 Pro, com consumo de energia de cerca de 40 MW, equivalente a uma fazenda de mineração de Bitcoin de porte médio.

Em termos de escala, a base de segurança do Zcash é extremamente fraca, já entrando na faixa de risco de várias pequenas blockchains PoW que já sofreram ataques de 51%.

2) Custo de ataque: teoricamente apenas alguns milhões de dólares

Em geral, para realizar um ataque de 51% é necessário controlar mais de 50% do hashrate da rede ao mesmo tempo. Se cerca de 16 mil Z15 Pro compõem o hashrate total do ZEC, um atacante precisaria alugar ou comprar apenas alguns milhares de equipamentos para controlar mais de 50% do hashrate.

Estimativa aproximada:

• Cada Z15 Pro em pré-venda custa ~$5.000; compras acima de 300 unidades têm pelo menos 10% de desconto

• Controlar cerca de 8.000 unidades → custo máximo de ~$40M, consumo de energia de cerca de 20 MW

• Se alugado ou comprado usado, o custo real pode ser de apenas alguns milhões de dólares

Em uma blockchain com FDV de quase 10 bilhões de dólares, bastaria um investimento de alguns milhões em hashrate para realizar uma possível reorganização de cadeia ou ataque de double-spend — um risco estrutural difícil de ignorar.

3) Comparação com blockchains principais: enorme diferença de segurança

Para dar uma noção mais clara, vamos comparar com outras grandes blockchains PoW:

Mais importante ainda, o hashrate atual do ZEC é muito inferior ao de blockchains PoW como BTC, LTC e KAS, e até mesmo cadeias como ETC, BTG, VTC e BSV — que já sofreram ataques de 51% — tinham hashrate mais alto que o ZEC tem hoje quando foram atacadas. Isso significa que a segurança da rede ZEC já está em uma faixa de risco real de ataque.

Dados on-chain revelam que o uso real do ZCash ainda é muito limitado

Apesar da narrativa do ZEC ter ganhado força recentemente, os dados on-chain oferecem uma visão mais sóbria — há um descompasso significativo entre o uso real e o FDV de bilhões de dólares.

De volume de transações e endereços ativos ao tamanho do ecossistema, o comportamento real da rede Zcash está longe da prosperidade sugerida pelo preço:

• Nos últimos 30 dias, a média diária de transações foi de apenas 15.000 – 18.000 por dia, apenas 1% – 2% das grandes blockchains

• Como blockchain de privacidade, a maioria das transações ainda é transparente, com transações shielded representando menos de 10%

Reprecificação quando o mercado retorna da euforia à racionalidade

Narrativas, sentimentos, efeito celebridade e armadilhas econômicas para mineradores levaram um projeto adormecido há oito anos ao topo das discussões. Mas, por trás da agitação, quando voltamos ao cerne do blockchain — sustentabilidade econômica, segurança da rede e adoção on-chain — o ZEC apresenta um quadro totalmente oposto.

O cenário é:

• Ciclo de retorno de apenas 89 dias, rendimento anualizado de 410% — um prato cheio para mineradores especuladores

• Hashrate equivalente a uma fazenda de mineração de Bitcoin de porte médio, custo de ataque de 51% de apenas alguns milhões de dólares, volume de transações e usuários ativos diários representando apenas 1%–2% das grandes blockchains, e menos de 10% das transações realmente usando a função de privacidade

A história já provou inúmeras vezes: ciclos de retorno muito curtos (ROI altíssimo) geralmente são prenúncio de colapso de mineração e queda de preço.

Se o ZEC será uma exceção, não posso afirmar.

Mas a regra do mundo cripto nunca mudou: narrativas e sentimentos podem criar mitos, mas os fundamentos determinam até onde o mito pode ir.