Como o efeito de rede das criptomoedas pode se tornar uma armadilha de valorização?

Autor: Santiago Roel Santos

Tradução: AididiaoJP, Foresight News

Título original: A "falência" da Lei de Metcalfe: Por que as criptomoedas estão supervalorizadas?

O dilema do efeito de rede das criptomoedas

Minha opinião anterior de que "os preços das criptomoedas estão muito acima de seus fundamentos" gerou muita discussão. As objeções mais fortes não foram sobre uso ou taxas, mas sim sobre divergências conceituais:

• "Criptomoeda não é um negócio"

• "Blockchain segue a Lei de Metcalfe"

• "O valor central está no efeito de rede"

Como alguém que testemunhou a ascensão do Facebook, Twitter e Instagram, sei bem que produtos de internet no início também enfrentaram dificuldades de avaliação. Mas a regra ficou clara: à medida que o círculo social dos usuários crescia, o valor do produto explodia. A retenção aumentava, o engajamento se aprofundava, e o efeito flywheel era evidente na experiência.

Isso é o verdadeiro efeito de rede.

Se defendemos que "o valor das criptomoedas deve ser avaliado pela rede, não pela empresa", então vamos analisar mais a fundo.

Após uma análise aprofundada, surge uma questão inegável: a Lei de Metcalfe não só não sustenta as avaliações atuais, como também expõe sua fragilidade.

O "efeito de rede" mal compreendido

O chamado "efeito de rede" no setor de criptomoedas é, na maioria das vezes, um efeito negativo:

• O crescimento de usuários piora a experiência

• As taxas de transação disparam

• A congestão da rede aumenta

O problema mais profundo é:

• A natureza open source leva à saída de desenvolvedores

• A liquidez é oportunista

• Usuários migram entre blockchains conforme incentivos

• Instituições trocam de plataforma por interesses de curto prazo

Redes de sucesso nunca funcionaram assim; quando o Facebook ganhou dezenas de milhões de usuários, a experiência nunca piorou.

Mas novas blockchains já resolveram o problema de throughput

Isso realmente aliviou a congestão, mas não resolveu a essência do problema do efeito de rede. Aumentar o throughput apenas remove atritos, não cria valor composto.

O conflito fundamental ainda existe:

• A liquidez pode ser perdida

• Desenvolvedores podem migrar

• Usuários podem sair

• Código pode ser bifurcado

• A capacidade de captura de valor é fraca

Escalabilidade aumenta a usabilidade, mas não a inevitabilidade.

A verdade revelada pelas taxas

Se blockchains L1 realmente tivessem efeito de rede, deveriam capturar a maior parte do valor, como iOS, Android, Facebook ou Visa. Mas a realidade é:

• L1 representa 90% do valor de mercado total

• A participação nas taxas caiu de 60% para 12%

• DeFi contribui com 73% das taxas

• Mas representa menos de 10% do valor de mercado

O mercado ainda precifica com base na "teoria do protocolo gordo", mas os dados mostram o oposto: L1 está supervalorizado, aplicativos subvalorizados, e o valor final vai se concentrar na camada de agregação de usuários.

Comparação de avaliação por usuário

Usando um indicador geral, valor de mercado por usuário:

Meta (Facebook)

• 3,1 bilhões de usuários ativos mensais

• Valor de mercado de 1,5 trilhões de dólares

• Valor por usuário de 400-500 dólares

Criptomoedas (excluindo Bitcoin)

• Valor de mercado de 1 trilhão de dólares

• 400 milhões de usuários gerais → 2.500 dólares / pessoa

• 100 milhões de usuários ativos → 9.000 dólares / pessoa

• 40 milhões de usuários on-chain → 23.000 dólares / pessoa

Níveis de avaliação chegam a:

• Estimativa otimista: prêmio de 5 vezes

• Padrão rigoroso: prêmio de 20 vezes

• Com base em atividade real on-chain: prêmio de 50 vezes

E a Meta é considerada o mecanismo de monetização mais eficiente do setor de tecnologia de consumo.

Análise sobre o estágio de desenvolvimento

A afirmação de que "o Facebook era assim no início" é questionável. Embora o Facebook também não tivesse receita no início, seu produto já havia construído:

• Hábito de uso diário

• Conexão social

• Identidade

• Senso de comunidade

• Valor crescente com o aumento de usuários

Por outro lado, o produto central das criptomoedas ainda é a especulação, o que resulta em:

• Entrada rápida de usuários

• Saída ainda mais rápida

• Falta de aderência

• Não cria hábito

• Não melhora com o aumento da escala

A menos que as criptomoedas se tornem "infraestrutura invisível", um serviço subjacente imperceptível para o usuário, o efeito de rede dificilmente se auto-reforçará.

Isso não é uma questão de maturidade, mas sim da essência do produto.

O uso indevido da Lei de Metcalfe

A lei descreve valor ≈ n², o que é atraente, mas suas premissas são falhas:

• Usuários precisam de interação profunda (raro na prática)

• A rede deve ter aderência (falta na prática)

• O valor deve se concentrar no topo (na prática é disperso)

• Deve haver custo de troca (na prática é muito baixo)

• O tamanho deveria criar barreiras (ainda não visto)

A maioria das criptomoedas não atende a esses pré-requisitos.

O insight do valor k, variável chave

No modelo V=k·n², o valor k representa:

• Eficiência de monetização

• Nível de confiança

• Profundidade de participação

• Capacidade de retenção

• Custo de troca

• Maturidade do ecossistema

O valor k do Facebook e Tencent está entre 10⁻⁹ e 10⁻⁷, pequeno devido ao enorme tamanho da rede.

Estimativa do valor k das criptomoedas (com valor de mercado de 1 trilhão de dólares):

• 400 milhões de usuários → k≈10⁻⁶

• 100 milhões de usuários → k≈10⁻⁵

• 40 milhões de usuários → k≈10⁻⁴

Isso significa que o mercado assume que cada usuário de cripto vale muito mais que um usuário do Facebook, mesmo com taxas de retenção, monetização e aderência inferiores. Isso não é otimismo inicial, mas sim um excesso de antecipação do futuro.

A situação real do efeito de rede

As criptomoedas realmente têm:

• Efeito de rede bilateral (usuário↔desenvolvedor↔liquidez)

• Efeito de plataforma (padrões, ferramentas, composabilidade)

Esses efeitos existem, mas são frágeis: fáceis de bifurcar, compostos lentamente, e ainda longe do efeito flywheel de nível n² do Facebook, WeChat ou Visa.

Uma visão racional sobre o futuro

A visão de que "a internet será construída sobre redes cripto" é realmente atraente, mas é preciso deixar claro:

1. Esse futuro pode se concretizar

2. Mas ainda não chegou, e o modelo econômico atual não reflete isso

A distribuição de valor atual mostra:

• As taxas vão para a camada de aplicativos, não para L1

• Usuários são controlados por exchanges e wallets

• MEV captura o excedente de valor

• Forks enfraquecem barreiras competitivas

• L1 tem dificuldade em consolidar o valor criado

A captura de valor está migrando da camada base → camada de aplicativos → camada de agregação de usuários, o que é bom para os usuários, mas não justifica pagar um prêmio antecipado por isso.

Características de um efeito de rede maduro

Uma rede saudável deve apresentar:

• Liquidez estável

• Ecossistema de desenvolvedores concentrado

• Maior captura de taxas na camada base

• Retenção contínua de usuários institucionais

• Crescimento da taxa de retenção entre ciclos

• Composabilidade defendendo contra forks

Atualmente, Ethereum começa a mostrar sinais disso, Solana está se preparando, mas a maioria das blockchains públicas ainda está longe.

Conclusão: Avaliação baseada na lógica do efeito de rede

Se os usuários de cripto:

• Têm menos aderência

• São mais difíceis de monetizar

• Têm maior taxa de churn

O valor por usuário deveria ser menor que o do Facebook, não 5-50 vezes maior. As avaliações atuais já antecipam um efeito de rede que ainda não existe; o mercado precifica como se um efeito poderoso já estivesse presente, mas não está — pelo menos, ainda não.