O Bitcoin cair para 80 mil dólares quebraria o modelo da Strategy?

Este relatório foi elaborado pela Tiger Research . Com a queda do preço do Bitcoin, a atenção se volta para as empresas DAT que detêm a maior quantidade de Bitcoin. A Strategy é um dos participantes mais notáveis desse grupo. A questão central é como a empresa acumulou seus ativos e como gerencia riscos em meio à intensificação da volatilidade do mercado.

Resumo dos principais pontos

• O limite estático de insolvência da Strategy está previsto para cerca de US$ 23.000 em 2025, quase o dobro do nível de US$ 12.000 em 2023.
• Em 2024, a empresa mudou seu modelo de financiamento de simples caixa e pequenas debêntures conversíveis para uma combinação diversificada de debêntures conversíveis, ações preferenciais e emissões ATM.
• As opções de compra detidas pelos investidores permitem resgate antecipado antes do vencimento. Se o preço do Bitcoin cair, é muito provável que os investidores exerçam essa opção, tornando 2028 uma janela de risco crítica.
• Se a Strategy falhar em refinanciar em 2028, assumindo um preço do Bitcoin de US$ 90.000, a empresa pode precisar vender cerca de 71.000 Bitcoins. Isso equivale a 20% a 30% do volume médio diário de negociação, o que causaria uma pressão significativa no mercado.

1. Questões sobre a estabilidade da Strategy

A recente queda do Bitcoin levou a uma queda de cerca de 50% nas ações das empresas DAT. Isso levantou uma questão central no mercado: a estabilidade da Strategy ainda existe quando tanto o preço das ações quanto os ativos principais da empresa caem? Essa preocupação foi agravada após a JPMorgan apontar a possível exclusão da Strategy do índice MSCI.

O foco não está apenas nesta ação. A Strategy detém uma quantidade enorme de Bitcoin, suficiente para impactar o mercado mais amplo, muito além do alcance de uma baleia comum. Isso levanta duas questões-chave.

1. Em que nível de preço do Bitcoin o balanço da Strategy entraria em colapso?
2. Quando e sob quais condições a empresa pode impactar o mercado?

Este relatório revisou documentos da Securities and Exchange Commission (SEC) dos EUA para determinar o limite efetivo de insolvência da Strategy, os períodos de aumento de risco e o possível impacto no mercado em cenários de estresse.

2. Riscos enfrentados pela Strategy: Limite de US$ 23.000

Antes de prosseguir com a análise, vamos esclarecer o conceito de insolvência estática. Insolvência estática refere-se à situação em que, mesmo que todos os ativos da empresa sejam liquidados, não é possível quitar suas dívidas.

Em termos simples, insolvência estática ocorre quando os ativos são menores que os passivos. Por exemplo, se a empresa Echo possui um imóvel avaliado em 1 bilhão de won e 100 milhões de won em caixa, mas tem dívidas de 1,2 bilhão de won, então, do ponto de vista do balanço, a empresa já está insolvente. As empresas DAT enfrentam a mesma situação. Se o preço do Bitcoin cair abaixo de um determinado nível, o patrimônio líquido se tornará negativo e a empresa não conseguirá pagar suas dívidas. Esse nível é chamado de limite de insolvência estática.

Para determinar o limite de insolvência estática da Strategy, primeiro analisamos como a empresa acumulou sua posição em Bitcoin.

Desde 2020, a Strategy considera o Bitcoin um ativo estratégico, mas seu padrão de acumulação mudou após 2023. Antes disso, a empresa dependia principalmente de reservas de caixa e pequenas debêntures conversíveis para comprar Bitcoin. Sua posição permanecia abaixo de 100.000 Bitcoins, com necessidades de refinanciamento limitadas.

A partir de 2024, a Strategy mudou sua forma de financiamento. A empresa aumentou sua alavancagem combinando a emissão de ações preferenciais, planos de ações ATM e grandes debêntures conversíveis para levantar fundos para comprar mais Bitcoin.

Isso acelerou rapidamente o ritmo de acumulação de Bitcoin. Essa estrutura criou um ciclo: quanto maior o preço do Bitcoin, maior o valor de mercado da empresa, maior a alavancagem, o que sustenta mais compras.

O objetivo permaneceu o mesmo, mas a estrutura de capital e o perfil de risco mudaram. Essa mudança estrutural agora é o principal fator que aumenta o risco de insolvência da Strategy.

A Strategy estima que o limite de insolvência estática para 2025 será de cerca de US$ 23.000. Abaixo desse nível, o valor dos Bitcoins detidos será inferior ao passivo, tornando a empresa insolvente em seu balanço.

O ponto-chave é que esse limite está aumentando. Em 2023, a empresa podia suportar um preço do Bitcoin de cerca de US$ 12.000. Em 2024, esse limite subiu para US$ 18.000 e, em 2025, chega a US$ 23.000. À medida que a Strategy aumenta sua posição em Bitcoin, esse nível crítico também sobe.

Portanto, o limite de US$ 23.000 representa o preço mínimo necessário para a operação estável da Strategy. Isso significa que o Bitcoin precisaria cair cerca de 73% em relação ao nível atual para desencadear o risco de insolvência.

3. Debêntures conversíveis: o problema está no direito de resgate do titular, não na data de vencimento

Como mencionado anteriormente, devido ao crescimento do passivo superar o aumento da posição em Bitcoin, o limite de insolvência estática da Strategy subiu para US$ 23.000. A próxima questão é como essas dívidas foram estruturadas.

Entre 2024 e 2025, a Strategy adotou um novo modelo de financiamento, combinando debêntures conversíveis, ações preferenciais e planos de ações ATM. Dentre esses instrumentos, as debêntures conversíveis representam a maior parte e têm o impacto mais significativo no mercado.

O ponto-chave não é o tamanho ou a data de vencimento das debêntures conversíveis, mas o momento em que os titulares exercem o direito de resgate.

Essa cláusula permite que os investidores exijam o resgate antecipado, e a empresa não pode recusar. A maioria das grandes debêntures conversíveis emitidas em 2024-2025 tem datas de resgate dos titulares concentradas em torno de 2028, tornando esse ano crucial para a Strategy provar sua capacidade de refinanciamento.

Se o preço do Bitcoin em 2028 estiver próximo do limite de insolvência ou as condições de mercado piorarem, é muito provável que os investidores exerçam a opção de venda, em vez de esperar o vencimento. Uma onda de exercício dessas opções exigirá que a Strategy levante bilhões de dólares em dinheiro imediatamente.

O problema é que os fundos levantados por meio dessas debêntures conversíveis foram quase totalmente usados para comprar Bitcoin. Se esses recursos fossem investidos em ativos produtivos capazes de gerar fluxo de caixa, a empresa teria uma fonte natural para pagar os resgates. No entanto, o foco na acumulação de Bitcoin deixou pouco caixa disponível para resgates.

Portanto, o pagamento das dívidas exigirá a venda de ativos. Se o preço do Bitcoin estiver baixo quando a janela de opções abrir, a Strategy pode enfrentar imediatamente uma escassez de liquidez. Vendas forçadas pressionarão ainda mais o preço, elevando o limite de insolvência e podendo desencadear um ciclo vicioso.

4. Ações preferenciais: por que escolher um custo de dividendo de 10%

A partir de 2025, a Strategy passou de emitir debêntures conversíveis quase sem juros para emitir ações preferenciais com taxa de dividendo de cerca de 10%. À primeira vista, isso parece uma escolha mais cara.

No entanto, essa decisão reflete a crescente pressão de refinanciamento em 2027-2028. O resgate em massa de debêntures por parte dos titulares em 2028 aumentará significativamente o risco de pagamento no médio prazo. Qualquer saída de caixa contínua durante esse período aumentará o risco de insolvência.

A principal característica das ações preferenciais é que os dividendos não precisam ser pagos em dinheiro. O design da emissão da Strategy permite que os dividendos sejam pagos em ações quando necessário. Isso permite que a empresa levante fundos sem causar uma saída imediata de caixa e cumpra suas obrigações de dividendos sem usar dinheiro. Na prática, as ações preferenciais ajudam a Strategy a evitar vender Bitcoin durante o período crítico de 2027-2028.

Embora a taxa de dividendo de 10% pareça alta, o pagamento em ações torna esse instrumento uma ferramenta para manter a liquidez e evitar escassez de caixa no curto prazo.

No entanto, essa estrutura também traz novos desafios. O pagamento de dividendos em ações dilui continuamente a participação dos acionistas ordinários. A própria Strategy já enfrenta a diluição potencial causada pela conversão futura das debêntures conversíveis, e as ações preferenciais aumentam ainda mais essa pressão sobre o patrimônio.

As ações preferenciais também têm prioridade no pagamento. Se a empresa enfrentar simultaneamente pressões de pagamento de dívidas e custos operacionais, os acionistas preferenciais devem ser pagos antes dos acionistas ordinários. Embora as ações preferenciais não tenham uma data de vencimento fixa, sua obrigação de dividendos constitui um custo fixo estrutural e afeta o limite real de insolvência da empresa.

Em 2024-2025, a Strategy mudou de um modelo baseado em debêntures conversíveis de baixo custo para uma estrutura híbrida combinando debêntures conversíveis, ações preferenciais e emissões ATM. Essa mudança permitiu uma rápida expansão da posição em Bitcoin no curto prazo.

5. O que acontece se a Strategy falhar

Se a Strategy não conseguir refinanciar em 2028, seu impacto no mercado pode ser estimado pelas obrigações de pagamento.

As grandes debêntures conversíveis emitidas em 2024-2025 gerarão cerca de US$ 6,4 bilhões em potenciais pagamentos em 2028. Se as condições de mercado piorarem e as emissões de ações preferenciais, ATM e novas debêntures conversíveis não forem possíveis, a empresa não terá escolha a não ser vender Bitcoin.

Assumindo um preço do Bitcoin de US$ 90.000, a Strategy precisaria vender cerca de 71.000 Bitcoins para cumprir essas obrigações. Isso não é comparável ao tamanho típico de vendas institucionais.

Atualmente, o volume médio diário de negociação no mercado à vista é de US$ 20 a 30 bilhões. Vender 71.000 Bitcoins a US$ 90.000 cada equivale a cerca de US$ 6,4 bilhões, ou cerca de 20% a 30% do volume diário. Uma venda tão grande em curto espaço de tempo certamente pressionaria o preço do mercado.

Mais preocupante ainda, esse tipo de venda não seria um evento isolado. À medida que o preço do Bitcoin cai, o valor dos ativos da Strategy diminui imediatamente, enfraquecendo seus índices financeiros. Isso limita ainda mais sua capacidade de levantar fundos e pode forçar a venda de ainda mais Bitcoins.

O resultado é um ciclo vicioso: o fracasso no refinanciamento leva a vendas forçadas, que levam à queda de preços, a queda de preços reduz o valor dos ativos e a empresa é forçada a vender ainda mais ativos. Essa dinâmica pode deteriorar o balanço em poucos trimestres a ponto de não haver recuperação possível.

Portanto, o risco estrutural da Strategy está concentrado em 2028. Fora dessa janela, o modelo de alavancagem parece controlável, mas se o refinanciamento falhar em 2028, pode desencadear uma pressão de venda suficiente para impactar todo o mercado de Bitcoin.

Assim, 2028 é crucial não apenas para a sobrevivência da Strategy, mas também para a potencial volatilidade de todo o ecossistema do Bitcoin.

6. Strategy é relativamente estável, mas os novos participantes enfrentam riscos maiores

A narrativa do mercado geralmente simplifica o risco das DAT a uma questão simples: se uma empresa pode sobreviver a cada queda do Bitcoin. No entanto, esta análise mostra que o fator decisivo para a sobrevivência não são as flutuações de preço de curto prazo ou a volatilidade das ações, mas sim o balanço patrimonial da empresa e o design de sua estrutura de capital.

Portanto, avaliar empresas DAT exige mais do que observar o preço das ações ou a queda do Bitcoin. Indicadores-chave incluem a posição do limite de insolvência estática, o momento da pressão de pagamento em dinheiro e os instrumentos disponíveis para cobrir lacunas de financiamento. Esses fatores ajudam a entender a resiliência estrutural, e não apenas a volatilidade de curto prazo.

Nem todos os riscos podem ser previstos. Fluxos de fundos de ETF, condições macroeconômicas e mudanças regulatórias podem remodelar o ambiente de mercado a qualquer momento. Ainda assim, o parâmetro mais confiável continua sendo o limite de insolvência implícito nos dados financeiros e o mecanismo básico de fluxo de caixa da empresa.

A Strategy se destaca nesse aspecto. A empresa entrou no mercado de Bitcoin em 2020, sobreviveu ao período de baixa em 2022 e acelerou a acumulação em 2024 por meio de financiamento alavancado. Sua combinação de debêntures conversíveis e ações preferenciais construiu um mecanismo de amortecimento em vários níveis.

Assim, a Strategy possui uma base relativamente estável. Já os novos participantes ainda não estabeleceram uma estrutura DAT madura e sua capacidade de resistir a grandes quedas de preço é muito menos estável.