Estratégia controversa: o dilema das ações de fé em BTC após uma grande queda

Deng Tong, Jinse Finance

A Strategy rapidamente ganhou destaque com sua estratégia de tesouraria em BTC, colhendo fama e fortuna à medida que o BTC subia continuamente. No final de setembro, o fundador da Strategy, Michael Saylor, fez uma declaração ousada em uma entrevista: o objetivo final da Strategy é acumular 1 trilhão de dólares em Bitcoin. Nikolaos Panigirtzoglou, diretor-gerente do JPMorgan, apontou que os últimos movimentos da Strategy são uma das principais razões para a pressão contínua sobre o preço do Bitcoin recentemente.

Com o mercado em baixa recentemente, o preço das ações da Strategy caiu em sincronia com o preço do BTC, colocando a Strategy no centro de controvérsias crescentes.

Gráfico de 1 mês do preço do BTC

Gráfico de 1 mês do preço das ações da Strategy

Controvérsia 1: Se o mercado continuar caindo, a Strategy conseguirá resistir?

Em 7 de outubro (UTC+8), o valor de mercado em BTC da Strategy ultrapassou a marca de 80 bilhões de dólares, mas no momento desta publicação está em apenas 60,09 bilhões de dólares, com um preço médio de compra de 74.436 dólares. Durante esse período, a Strategy adquiriu mais 9.970 BTC, ou seja, mesmo comprando quase 10 mil BTC, o valor de mercado de suas posições evaporou 20 bilhões de dólares.

Em 13 de novembro (UTC+8), o mNav da Strategy (MSTR) caiu para menos de 1, registrando 0,993 (o que significa que o valor de mercado da empresa está abaixo do valor de suas posições em BTC).

Além disso, o lucro líquido da Strategy no terceiro trimestre caiu para 2,8 bilhões de dólares, bem abaixo do recorde de 10 bilhões do trimestre anterior. A queda no preço do Bitcoin fez com que a razão entre o valor de mercado da empresa e o valor líquido em Bitcoin (mNAV) caísse para cerca de 1,2x, o menor nível desde março de 2023. Durante o trimestre, a empresa adicionou cerca de 43 mil BTC, totalizando 640 mil BTC em carteira, avaliados em quase 69 bilhões de dólares, sendo este o trimestre com o crescimento mais lento do ano. Ao mesmo tempo, a Strategy aumentou o dividendo de suas ações preferenciais de taxa variável STRC para 10,5%, a fim de manter a demanda dos investidores e continuar comprando Bitcoin.

Isso inevitavelmente levanta preocupações: se o mercado continuar caindo, a Strategy conseguirá resistir? Eles venderiam o BTC acumulado anteriormente?

Em 28 de outubro (UTC+8), a S&P Global Ratings atribuiu à Strategy uma classificação de crédito "B-", colocando-a na categoria especulativa, não-investment grade (comumente chamada de "junk bonds") — mas ao mesmo tempo observou que as perspectivas da empresa de tesouraria em Bitcoin permanecem estáveis. O relatório da S&P afirmou: "Acreditamos que a alta concentração em Bitcoin, a estrutura de negócios única, a força de capital ajustada ao risco relativamente fraca e a liquidez em dólares insuficiente são pontos fracos em seu perfil de crédito." A S&P destacou que a perspectiva estável assume que a empresa gerenciará prudentemente o risco de vencimento de suas debêntures conversíveis e manterá o pagamento de dividendos das ações preferenciais, o que pode exigir a emissão adicional de dívida. A S&P Global também enfatizou que a Strategy enfrenta "risco inerente de descompasso de moeda" — toda a dívida é denominada em dólares, enquanto a maior parte das reservas em dólares é usada para apoiar o negócio de software da empresa, que atualmente está aproximadamente equilibrado em receitas e fluxo de caixa.

Segundo relatório da CryptoQuant, "as compras de Bitcoin pela Strategy caíram drasticamente antes de 2025", mencionando que desde o final de 2024, o volume mensal de compras de Bitcoin pela Strategy diminuiu significativamente. "O volume mensal de compras de Bitcoin caiu do pico de 134 mil em 2024 para 9.100 em novembro de 2025, sendo apenas 135 neste mês até agora. O período de amortecimento de 24 meses deixa claro: eles estão se preparando para um mercado de baixa."

O volume mensal de compras de Bitcoin da Strategy mostra uma tendência de queda acentuada desde o pico em novembro de 2024. Fonte: CryptoQuant

Apesar das preocupações externas de que o mercado cripto já entrou em um mercado de baixa e de maiores preocupações sobre o desempenho da Strategy nesse cenário, a própria Strategy não parece tão preocupada.

Como resposta às dúvidas externas, em 21 de novembro (UTC+8), a Strategy publicou no X que, considerando os preços recentes, os cerca de 650 mil BTC que a empresa detém são suficientes para cobrir 71 anos de pagamentos de dividendos, destacando que, desde que o Bitcoin suba cerca de 1,41% ao ano, os rendimentos serão suficientes para pagar todos os dividendos anuais. No entanto, a comunidade apontou que os dados da Strategy se baseiam em várias suposições, incluindo preço do Bitcoin estável, toda a posição disponível para venda ou financiamento colateralizado, ausência de choques externos ou impactos fiscais, estrutura de dívida conversível sob controle contínuo e pagamentos de dividendos estáveis.

Em 25 de novembro (UTC+8), a Strategy anunciou o lançamento de um novo painel de classificação de crédito baseado no valor nominal de suas ações preferenciais, alegando que, mesmo que o preço do Bitcoin permaneça estável, a empresa ainda tem uma margem de amortização equivalente a 70 anos de pagamentos de dividendos. Em uma postagem no X, a Strategy afirmou: "Se o Bitcoin cair para nosso preço médio de custo de 74.000 dólares, nossos ativos ainda cobrem a dívida conversível em 5,9 vezes (o que chamamos de classificação BTC da dívida); se o Bitcoin cair para 25.000 dólares, essa cobertura ainda é de 2,0 vezes."

Nas previsões de lucros para o ano fiscal de 2025, a Strategy estima que, se o preço do Bitcoin estiver entre 85.000 e 110.000 dólares no final de 2025, as faixas-alvo para receita operacional, lucro líquido e lucro diluído por ação ordinária da empresa serão as seguintes: 1. Receita operacional (prejuízo) do ano fiscal de 2025: entre -7 bilhões e 9,5 bilhões de dólares; 2. Lucro líquido (prejuízo) do ano fiscal de 2025: entre -5,5 bilhões e 6,3 bilhões de dólares; 3. Lucro diluído por ação ordinária do ano fiscal de 2025: entre 17,0 e 19,0 dólares por ação.

Em 3 de dezembro (UTC+8), o CEO da Strategy, Phong Le, afirmou que a nova reserva de 1,4 bilhão de dólares da empresa será usada para cobrir dividendos e juros de curto prazo, ajudando a manter a flexibilidade financeira durante períodos de volatilidade do mercado. Essa reserva foi levantada por meio da venda de ações, visando aliviar as preocupações dos investidores de que a empresa possa ser forçada a vender Bitcoin para pagar dividendos crescentes. Segundo cálculos da empresa, essa reserva cobre cerca de 21 meses de pagamentos de dividendos sem precisar usar sua posição em Bitcoin avaliada em 59 bilhões de dólares.

Em 4 de dezembro (UTC+8), a empresa de análise on-chain CryptoQuant apontou que a reserva de 1,44 bilhão de dólares criada pela Strategy indica que a empresa está se preparando para um possível mercado de baixa do Bitcoin. A CryptoQuant acredita que a criação de uma reserva em dólares para 24 meses marca uma "mudança tática" da Strategy, passando de uma abordagem agressiva de emissão de ações para comprar Bitcoin para uma estratégia mais conservadora e focada em liquidez. Isso reduz o risco de venda forçada de Bitcoin em mercados em baixa. Julio Moreno, chefe de pesquisa da CryptoQuant, prevê que, se o mercado de baixa persistir, o preço do Bitcoin pode negociar entre 70.000 e 55.000 dólares no próximo ano.

Painel de indicadores financeiros da Strategy. Fonte: Strategy

Michael Saylor também enfatizou a estrutura de capital da Strategy: além do crescimento sólido do valor do próprio BTC, a Strategy possui uma estrutura de capital extremamente saudável — valor empresarial de 68 bilhões de dólares, reservas de Bitcoin avaliadas em 59 bilhões de dólares, LTV (Loan to Value) de apenas 11%, e, com os dados financeiros atuais, a margem de dividendos é suficiente para cobrir os próximos 73 anos.

Matt Hougan, CIO da Bitwise, afirmou que, mesmo que o preço das ações da MSTR caia, a empresa não será forçada a vender Bitcoin para manter as operações, e aqueles que pensam o contrário estão "completamente errados". A situação da Strategy não está tão ruim a ponto de precisar começar a vender Bitcoin, pois a criptomoeda está sendo negociada a cerca de 92.000 dólares, "24% acima do preço médio de aquisição desses Bitcoins pela Strategy (74.436 dólares). Se a MSTR fosse forçada a vender de uma vez só seus 60 bilhões de dólares em Bitcoin, isso seria realmente ruim para o mercado de Bitcoin — equivalente a dois anos de fluxos de ETF de Bitcoin. Mas como a empresa não tem dívidas vencendo até 2027 e tem caixa suficiente para pagar os juros previsíveis, acredito que isso não vai acontecer."

Controvérsia 2: A MSCI vai excluir a Strategy?

Em outubro, a MSCI anunciou que estava consultando o mercado sobre a possibilidade de excluir de seus índices as empresas de reservas digitais cujos ativos digitais representem mais de 50% do balanço patrimonial. A MSCI observou que alguns feedbacks consideram que essas empresas "apresentam características semelhantes a fundos de investimento, que atualmente não são elegíveis para inclusão nos índices". O período de consulta vai até 31 de dezembro, a decisão final será anunciada em 15 de janeiro do próximo ano e quaisquer mudanças entrarão em vigor em fevereiro. A lista preliminar de empresas afetadas inclui Michael Saylor's Strategy Inc., Sharplink Gaming, além das mineradoras de criptomoedas Riot Platforms e Marathon Digital Holdings, entre outras 38 empresas.

Em 20 de novembro (UTC+8), o JPMorgan afirmou que, se a Strategy de Michael Saylor for excluída dos principais índices de ações pela MSCI, pode enfrentar uma saída de cerca de 2,8 bilhões de dólares; se outros provedores de índices seguirem o exemplo, o total pode chegar a 8,8 bilhões de dólares. Analistas dizem que isso reduziria o valor da empresa, enfraqueceria a liquidez e aumentaria a dificuldade de financiamento. A MSCI tomará uma decisão em 15 de janeiro de 2026, data considerada um ponto crucial para o preço das ações da empresa.

Charlie Sherry, diretor financeiro da exchange australiana BTC Markets, acredita que a possibilidade de a MSCI excluir empresas de reservas digitais é "muito alta", pois o índice "só leva esse tipo de consulta adiante quando já está inclinado a fazer tal mudança".

Se a MSCI decidir excluir essas empresas, os fundos que acompanham o índice serão obrigados a vender, o que por si só colocará grande pressão sobre as empresas afetadas. Analistas do JPMorgan já alertaram que, se a MSCI avançar com a exclusão, a Strategy Inc. pode enfrentar uma saída de 2,8 bilhões de dólares. A Strategy Inc. estima que, dos 56 bilhões de dólares em valor de mercado, cerca de 9 bilhões estão vinculados a fundos passivos que acompanham o índice.

Sherry acredita que a ação da MSCI marca uma mudança de tom. No ano passado, estratégias corporativas fortemente expostas a ativos digitais eram vistas como inovação nos mercados de capitais, mas agora grandes provedores de índices estão apertando as definições, indicando que o mercado está passando de uma fase de "tudo é adoção" para mecanismos de filtragem mais conservadores.

Michael Saylor respondeu nas redes sociais à questão do risco de exclusão do índice MSCI, afirmando que a Strategy, como uma empresa operacional listada, é fundamentalmente diferente de fundos, trusts e holdings. A Strategy não só possui um negócio de software avaliado em 500 milhões de dólares, mas também utiliza o Bitcoin de forma única como capital produtivo em sua gestão financeira. A classificação de índices não pode definir a Strategy. A estratégia de longo prazo da empresa é clara, a convicção no Bitcoin é firme, e sua missão sempre foi ser a primeira instituição de moeda digital global baseada em moeda sólida e inovação financeira.

Em 4 de dezembro (UTC+8), o JPMorgan afirmou que as ações da Strategy já precificaram totalmente o risco potencial de exclusão dos principais índices de ações, e que a decisão iminente da MSCI, mesmo que resulte na exclusão da empresa (o que ainda provocaria saídas de fundos passivos), pode se tornar um catalisador para a alta das ações.

Controvérsia 3: As instituições ainda preferem a Strategy?

Ao mesmo tempo, várias instituições reduziram ativamente sua exposição à Strategy (MSTR) no terceiro trimestre de 2025, com vendas de cerca de 5,4 bilhões de dólares. Vale notar que, durante o mesmo período, o Bitcoin permaneceu em torno de 95 mil dólares e o preço das ações da MSTR ficou estável, o que indica que não foi uma liquidação forçada, mas sim uma redução ativa de exposição pelas instituições. Grandes players como Capital International, Vanguard, BlackRock e Fidelity realizaram grandes vendas, indicando que Wall Street está gradualmente mudando do antigo caminho de "MSTR como proxy do Bitcoin" para uma exposição mais direta e regulamentada ao Bitcoin (como ETFs spot e soluções de custódia).

Onda de vendas da Strategy em Wall Street

No futuro, uma correção ou consolidação do Bitcoin pode testar os apoiadores restantes da Strategy. Se o preço do Bitcoin subir novamente, grandes instituições podem mudar de estratégia e aumentar a exposição à MSTR. Por outro lado, se o preço do Bitcoin cair para 80 mil dólares, é provável que essas instituições reduzam ainda mais sua exposição à Strategy.

A mudança nas preferências institucionais também representa, em certa medida, a maturidade do setor. ETFs spot de Bitcoin e outras soluções de custódia regulamentadas permitem que grandes portfólios agora mantenham Bitcoin sem os impactos negativos das ações. À medida que as estratégias institucionais evoluem, ativos como a Strategy deixam de ser essenciais e passam a ser uma opção.

Conclusão

De uma empresa de software comum a gigante da tesouraria em BTC; de destaque contínuo a questionamentos constantes. Se a Strategy conseguirá sobreviver ao mercado de baixa não é apenas uma resposta às dúvidas do mercado sobre a própria Strategy, mas também um teste para saber se a onda de DAT que surgiu este ano pode se sustentar a longo prazo. Esperamos que a Strategy não repita a tragédia da LUNA.