Funding Wheel é interrompida, empresa de tesouraria cripto perde capacidade de comprar na baixa

Original Article Title: "A Batalha das Feras Presas: Empresas de Tesouraria Cripto Estão Perdendo a Capacidade de Comprar na Baixa"

Original Article Author: Frank, PANews

Durante a breve tendência de alta em abril, as empresas de tesouraria cripto, como principais detentoras do mercado, forneceram munição contínua ao mercado. No entanto, quando o mercado cripto sofreu uma dupla queda de preços, essas empresas de tesouraria pareceram ter ficado coletivamente em silêncio.

Quando o preço atingiu um fundo temporário, teoricamente era o momento para essas empresas de tesouraria comprarem na baixa. Mas, na realidade, o comportamento de compra desacelerou ou até mesmo parou. O motivo por trás desse silêncio coletivo não é simplesmente porque a "munição" acabou no topo ou devido ao pânico; em vez disso, foi uma paralisia sistêmica, onde o mecanismo de financiamento altamente alavancado, dependente de prêmios, encontrou uma situação de "ser rico, mas incapaz de usar a riqueza" durante um ciclo de baixa.

Centenas de Bilhões em Munição Bloqueada

Para entender por que essas empresas DAO enfrentaram o dilema de "ser rico, mas incapaz de usar a riqueza", precisamos primeiro fazer uma análise aprofundada das fontes de munição das empresas de tesouraria cripto.

Tomando como exemplo a Strategy, atualmente a principal ação de tesouraria cripto. Seu financiamento veio principalmente de duas direções: uma é através de "notas conversíveis", que envolvem tomar dinheiro emprestado para comprar moedas por meio de títulos com taxas de juros muito baixas. A outra é o mecanismo de emissão ATM (At-The-Market), onde, quando o preço das ações da Strategy tem um prêmio em relação aos ativos cripto detidos, a empresa pode emitir mais ações para levantar fundos e aumentar suas reservas de Bitcoin.

Até 2025, os fundos da Strategy vieram principalmente de "notas conversíveis". Em fevereiro de 2025, a Strategy já havia financiado US$ 8,2 bilhões por meio de "notas conversíveis" para comprar mais Bitcoin. A partir de 2024, a Strategy começou a usar extensivamente o plano de ações At-The-Market (ATM), que é mais flexível em comparação com outros métodos de emissão. Quando o preço das ações está acima do valor de mercado dos ativos cripto detidos, as ações podem ser emitidas a preço de mercado para comprar ativos cripto. No terceiro trimestre de 2024, a Strategy anunciou um plano de emissão de ações ATM de US$ 21 bilhões, e em maio de 2025, estabeleceu um segundo plano ATM de US$ 21 bilhões. Até o momento, o valor total restante sob esse plano é de US$ 30,2 bilhões.

No entanto, esses valores não estão em dinheiro, mas na forma de ações preferenciais Classe A e ações ordinárias não vendidas. Para que a Strategy converta esses valores em dinheiro, é necessário vender essas ações no mercado. Quando o preço das ações tem um prêmio (por exemplo, se o preço da ação é US$ 200, com cada ação contendo US$ 100 em Bitcoin), vender ações equivale a transformar as ações emitidas em US$ 200 em dinheiro e, em seguida, comprar novamente US$ 200 em Bitcoin. A quantidade de Bitcoin por ação também aumenta proporcionalmente, o que era a lógica do "flywheel" de munição infinita da Strategy. No entanto, quando o Market-to-Net Asset Value (mNAV) das ações da Strategy cai abaixo de 1, a situação se inverte, e vender ações nesse ponto seria com desconto. Após novembro, o mNAV da Strategy permaneceu abaixo de 1 por um longo período. Portanto, mesmo que a Strategy tivesse uma grande quantidade de ações vendáveis durante esse período, não conseguiu comprar Bitcoin.

Além disso, a Strategy não só deixou de alocar fundos para comprar na baixa recentemente, como também optou por levantar US$ 1,44 bilhão por meio de uma venda de ações com desconto, estabelecendo um fundo de reserva de dividendos para suportar pagamentos de dividendos de ações preferenciais e pagamentos de juros de dívidas existentes.

Como modelo padrão para tesourarias cripto, o mecanismo da Strategy também foi estudado pela maioria das empresas de tesouraria. Portanto, podemos ver que, quando os ativos cripto despencaram, o motivo pelo qual essas empresas de tesouraria não conseguiram comprar na baixa e estavam relutantes em fazê-lo foi, na verdade, porque o preço das ações caiu demais, bloqueando suas "reservas de munição".

Poder de Fogo Nominal Adequado, na Prática "Todas as Armas, Sem Munição"

Então, além da Strategy, quanto poder de compra as outras empresas possuem? Afinal, o número de empresas de tesouraria cripto no mercado já chega a centenas.

Do ponto de vista do mercado atual, embora existam muitas empresas de tesouraria cripto, o potencial de compra subsequente não é significativo. Existem principalmente duas situações aqui. Um tipo de empresa é originalmente uma holding de ativos cripto, com a maioria de seus ativos cripto provenientes de suas posses existentes, e não de novas compras por meio de emissão de dívida. Suas capacidades e motivações para financiamento e emissão de dívida não são fortes, como a Cantor Equity Partners (CEP), que ocupa o terceiro lugar em reservas de Bitcoin com um mNAV de 1,28. Suas reservas de Bitcoin vieram principalmente da fusão com a Twenty One Capital, sem registros de compra desde julho.

O outro tipo adota uma estratégia semelhante à da Strategy, mas devido à recente queda acentuada nos preços das ações, os valores gerais de mNAV caíram abaixo de 1. Os limites ATM dessas empresas também foram bloqueados, e o "flywheel" só pode girar novamente se o preço das ações se recuperar para acima de 1.

Além da emissão de dívida e venda de ações, existe outra "reserva de munição" mais direta, que são as reservas de caixa. Tomando como exemplo a BitMine, a maior empresa DAT em Ethereum, embora seu mNAV também esteja abaixo de 1, a empresa manteve seu plano de compras recentemente. Segundo dados de 1º de dezembro, a BitMine afirmou que ainda possui US$ 882 milhões em caixa não comprometido. O presidente da BitMine, Tom Lee, afirmou recentemente: "Acredito que o preço do Ethereum atingiu o fundo, a BitMine retomou a acumulação, comprando quase 100.000 ETH na semana passada, o dobro da quantidade das duas semanas anteriores." O limite ATM da BitMine também é substancial. Até julho de 2025, o limite total desse plano foi elevado para US$ 24,5 bilhões, com aproximadamente US$ 20 bilhões ainda disponíveis.

Mudanças nas Participações da BitMine

Além disso, a CleanSpark propôs, no final de novembro, emitir um título conversível de US$ 1,15 bilhão ainda este ano para comprar Bitcoin. A empresa japonesa de capital aberto Metaplanet tem sido uma das empresas de tesouraria de Bitcoin mais ativas recentemente, levantando mais de US$ 400 milhões desde novembro, seja empenhando Bitcoin para empréstimos ou emitindo ações adicionais para comprar Bitcoin.

Em termos de reservas totais, essas empresas possuem um "arsenal nominal" (caixa + linha de crédito) que chega a centenas de bilhões de dólares, superando em muito o bull market anterior. No entanto, em termos de "poder de fogo efetivo", a munição real que podem usar diminuiu.

Mudança de "Expansão de Alavancagem" para "Sobrevivência de Juros"

Além de suas reservas estarem bloqueadas, essas empresas de tesouraria cripto estão atualmente embarcando em uma nova estratégia de investimento. Durante a fase de alta do mercado, a estratégia da maioria das empresas era bastante simples: comprar sem pensar, obter mais financiamento à medida que o valor de seus ativos subia e continuar comprando. No entanto, com a mudança do cenário, muitas empresas não apenas enfrentam maior dificuldade para obter financiamento, mas também precisam lidar com os pagamentos de juros dos títulos emitidos anteriormente e custos operacionais.

Portanto, muitas empresas agora estão mudando o foco para o "crypto yield", ou seja, estão participando de atividades de staking em redes de ativos cripto para ganhar recompensas de staking relativamente estáveis. Elas estão usando essas recompensas para cobrir os pagamentos de juros necessários para financiamento e custos operacionais.

Por exemplo, a BitMine planeja lançar a MAVAAN (Metaverse American Validator Network) no primeiro trimestre de 2026 para iniciar o staking de ETH. Estima-se que esse movimento possa trazer uma receita anualizada de US$ 340 milhões para a BitMine. Da mesma forma, empresas de tesouraria na rede Solana como Upexi e Sol Strategies conseguem obter um retorno anualizado de aproximadamente 8%.

É possível prever que, enquanto o mNAV não retornar acima de 1, acumular caixa para lidar com o vencimento de dívidas se tornará o principal tema para as empresas de tesouraria. Essa tendência também afeta diretamente a seleção de ativos. Como o Bitcoin não possui um rendimento nativo elevado, o crescimento das tesourarias puramente em Bitcoin está desacelerando, enquanto o Ethereum, que pode gerar fluxo de caixa por meio de staking para cobrir custos de juros, manteve uma taxa de crescimento resiliente nas tesourarias.

Essa mudança de preferência de ativos é, essencialmente, uma adaptação das empresas de tesouraria diante de uma crise de liquidez. Quando a via para obter fundos baratos por meio de prêmios nas ações é fechada, buscar ativos que geram juros se torna a única tábua de salvação para manter um balanço saudável.

No fundo, a "Bala Infinita" nada mais é do que uma ilusão pró-cíclica construída sobre prêmios de preço das ações. Quando o flywheel trava devido a descontos, o mercado precisa encarar uma dura realidade: essas empresas de tesouraria sempre foram amplificadoras de tendências, e não salvadoras em tempos de adversidade. Só quando a tendência do mercado esquentar novamente é que as comportas de financiamento poderão ser reabertas.