a16z foge dos Estados Unidos: o crepúsculo do império de VC e a ascensão de um novo rei

Autora: Anita

Em 10 de dezembro de 2025, a16z Crypto anunciou a abertura de um escritório em Seul. O comunicado de imprensa chamou isso de “ofensiva”, mas se você olhar mais a fundo, vendo a extrema dependência da a16z de saídas de liquidez e o aumento das obrigações regulatórias, perceberá que isso pode ser, na verdade, uma “fuga” da a16z.

A jurisdição extraterritorial dos EUA empurrou o Crypto para um beco sem saída.

O litígio contínuo da SEC contra a Uniswap Labs e o bloqueio em massa das interfaces DeFi fizeram com que o Vale do Silício deixasse de ser um berço de inovação para se tornar uma prisão de conformidade. Em contraste, a Paradigm já havia estabelecido uma rede sombra em Singapura há dois anos, e uma certa exchange nunca deixou o palco principal asiático.

Em 2011, Marc Andreessen escreveu a bíblia do Vale do Silício,o fundo geek que gritava “Code is Law” e “Software is eating the world” morreu, dando lugar a um gigante tradicional de gestão de ativos, astuto e que só investe em “arbitragem regulatória”.

I. Mercado de Previsão: Cassino regulado de alto custo e liquidez fragmentada

A vitória da Kalshi não é uma vitória tecnológica, mas sim uma vitória de franquia. O preço é que os usuários precisam suportar uma eficiência de capital extremamente baixa.

O investimento da a16z na Kalshi é, essencialmente, uma aposta nas barreiras regulatórias. Mas conformidade tem um preço, e esse preço é pago pelos usuários.

1. Spread é justiça

Se você comparar o livro de ordens da Kalshi (regulada) com o da Polymarket (offshore), verá diferenças estruturais claras.

• Bid-Ask Spread (Spread de compra e venda):Polymarket: Em mercados populares durante horários ativos, o spread típico fica entre 1%–3%, e em livros de alta liquidez pode chegar próximo de 1%. Em mercados menos populares ou horários inativos, o spread se amplia significativamente (dependendo de AMM + arbitradores de alta frequência). Kalshi: Em mercados populares como macro e eleições, o spread comum fica entre 2%–5%, sendo ainda maior em contratos de nicho. No geral, é um pouco mais alto que o da Polymarket, refletindo o custo de liquidez e conformidade assumido por formadores de mercado designados/profissionais em ambientes regulados.

• A liquidez da Kalshi é criada artificialmente por instituições, não gerada organicamente. Para o investidor de varejo, cada negociação na Kalshi é, na verdade, um imposto invisível pago pelo “custo de conformidade”.

• Em informações públicas, a própria Kalshi admite: a maioria dos participantes da plataforma são investidores de varejo avançados, mas há entidades especializadas de market making (como Kalshi Trading e, posteriormente, formadores de mercado institucionais). Para que o mercado funcione bem, alguém precisa estar 24 horas por dia colocando ordens, cotando preços de compra/venda e absorvendo ordens de varejo — normalmente, essa função é assumida por formadores de mercado profissionais ou afiliados, não por investidores de varejo. Susquehanna, por exemplo, foi citada como um dos primeiros formadores de mercado institucionais.

2. O jardim murado dos dados

Ao apresentar a Kalshi, a16z a posiciona como infraestrutura de descoberta de preços e hedge para eventos do mundo real, algo semelhante a uma “camada de oráculo regulada”; do ponto de vista do autor, chamar uma exchange centralizada e licenciada de “Oracle 2.0” confunde os conceitos de oráculo e exchange, sendo mais um artifício narrativo do que uma verdadeira “evolução de oráculo”.

A API da Polymarket é aberta, qualquer protocolo DeFi pode usar seus dados de odds para construir derivativos. Mas os dados da Kalshi são fechados; ela tenta vender seus dados como serviço SaaS para Bloomberg e fundos hedge tradicionais.

Isso não é interoperabilidade aberta do Web3, é o modelo de monopólio de dados do Web2. A a16z não está investindo em Crypto, está investindo em uma CME que usa blockchain apenas para contabilidade.

II. RWA: O “trap” de rendimento causado pela incomponibilidade

RWA são “ativos de peso morto” no mundo DeFi. Parecem atraentes, mas têm liquidez quase nula on-chain.

No relatório “State of Crypto 2025”, a16z aponta que o volume de RWA on-chain já atingiu a casa dos bilhões ou dezenas de bilhões de dólares, mas quase não discute a rotatividade desses ativos (Asset Velocity), sua utilização e o quanto realmente são usados por protocolos DeFi. Isso passa a impressão de “grande escala”, mas minimiza o fator crucial da eficiência de capital.

1. O dilema do colateral: Por que nem a MakerDAO ousa apostar tudo em RWA?

A MakerDAO realmente aumentou significativamente a participação de RWA (incluindo títulos do governo, depósitos bancários, etc.) em seu pool de colaterais nos últimos anos, mas sempre impôs limites para cada tipo de RWA e enfatizou a diversificação e a gestão de risco de contraparte. Isso mostra que os principais protocolos DeFi não acreditam que ativos off-chain possam substituir ilimitadamente os colaterais nativos on-chain.

O maior problema dos RWA éa não-imediaticidade da liquidação (T+1/T+2).

• ETH / WBTC:Negociação 24/7, liquidação em menos de 12 segundos (tempo de bloco).LTV (Loan-to-Value) pode chegar a mais de 80%. Tokenized T-Bills (Ondo/BlackRock):Fechados nos fins de semana e feriados bancários. Se ocorrer um evento extremo no fim de semana, o protocolo on-chain não pode liquidar o colateral.LTV limitado a 50%-60% ou sujeito a contrapartes autorizadas.

2. Dados reais: taxa de ociosidade impressionante

De acordo com vários relatórios de dados RWA de 2025 e painéis Dune, o volume de RWA on-chain atualmente está entre dezenas de bilhões de dólares em TVL (dependendo se stablecoins são incluídas), mas apenas uma pequena parte realmente entra em cenários de alta rotatividade como empréstimos DeFi, produtos estruturados e derivativos — geralmente estimada em cerca de 10% ou menos.

• Total de RWA emitidos:~$53B

• RWA realmente usados em protocolos DeFi de empréstimos/derivativos:<$3.5B (apenas 6,6%)

• Isso significa que a grande maioria dos ativos RWA ainda é usada principalmente como “depósitos/tokenização de notas” — permanecendo parados on-chain ou em carteiras de custódia para ganhar juros, em vez de serem combinados e reutilizados em sistemas financeiros abertos. A rotatividade desses ativos (Asset Velocity) é muito menor do que a dos colaterais nativos on-chain. Eles ainda não foram verdadeiramente “financeirizados” nem geraram efeitos multiplicadores de crédito e liquidez significativos.

• Nesse contexto, a narrativa de “integração profunda de RWA com DeFi, liberando efeito multiplicador” ainda é mais uma visão de futuro do que um fato consolidado. Estruturalmente, o modelo RWA dominante atualmente traz soberania do dólar, cronogramas e restrições regulatórias do sistema financeiro tradicional para o blockchain, mas oferece pouco suporte à abertura, permissão e componibilidade do DeFi. É mais uma “digitalização de ativos em dólar para o blockchain” do que um aproveitamento total das vantagens da blockchain.

III. a16z vs. Paradigm

a16z tenta se tornar “agente do governo”, enquanto a Paradigm busca ser “agente do código”.

As lógicas de geração de alpha da a16z e da Paradigm estão, em certa medida, se desacoplando: a primeira depende mais de políticas e redes de relacionamento, enquanto a segunda enfatiza profundidade técnica e inovação em infraestrutura.

• Roteiro da a16z: Estrutura de gastos de capital político:Grandes somas gastas em lobby em Washington, consultoria jurídica e controle de mídia.Fosso competitivo:Licenças e relacionamentos.Os projetos investidos (como Worldcoin, Kalshi) geralmente exigem relações governamentais muito fortes para sobreviver.Ponto fraco:Se o ambiente regulatório mudar repentinamente (por exemplo, troca de presidente da SEC), seu fosso pode desmoronar da noite para o dia.

• Roteiro da Paradigm: Estrutura de gastos de capital técnico:Equipe interna de pesquisa de ponta (desenvolvedores do Reth, Foundry).Fosso competitivo:Design de mecanismos e eficiência de código.Os projetos investidos (como Monad, Flashbots) focam em resolver problemas fundamentais de throughput e MEV.Vantagem:Independentemente das mudanças políticas, a demanda por transações de alta performance sempre existirá.

a16z é como a Companhia das Índias Orientais, lucrando com franquias e monopólios comerciais; Paradigm é como o protocolo TCP/IP, lucrando por se tornar um padrão fundamental.

Na onda de descentralização de 2025, a frota da Companhia das Índias Orientais parece pesada e vulnerável, enquanto a camada de protocolos está em toda parte.

IV. Varejo vira a mesa, VC perde relevância

O investidor de varejo finalmente percebeu que não é usuário, mas simliquidez de saída (Exit Liquidity). Então, eles viraram a mesa.

O maior cisne negro de 2025 não foi a macroeconomia, mas sima ruptura total da inversão de valuation entre VC e varejo.

1. Inversão de valuation: o golpe do FDV

Comparando os principais L2 apoiados por VC em 2025 com DEXs perpétuos Fair Launch, os indicadores financeiros falam mais alto que qualquer discurso.

• Projeto típico de L2 apoiado por VC (como principais Optimistic Rollups ou similares):

• FDV (Fully Diluted Valuation): cerca de $10–20 bilhões (faixa de valuation dos principais L2 atualmente)

• Receita mensal: cerca de $200k–$1M (receita de taxas on-chain, após custos de sequenciador)

• Price-to-Sales (P/S) Ratio: cerca de 1000x–5000x

• Tokenomics: taxa de circulação geralmente de 5–15%, com 85–95% bloqueados (principalmente para VC/equipe, liberados linearmente ou em cliff nos próximos 2–4 anos)

• Hyperliquid FDV: cerca de $3–5 bilhões (valuation típico em meados de 2025)

• Receita mensal: cerca de $30–50 milhões (dominada por taxas de negociação, alta rotatividade)

• Price-to-Sales (P/S) Ratio: cerca de 6x–10x

• Tokenomics: quase 100% em circulação, sem pré-mineração para VC, sem pressão de desbloqueio

2. Recusa em ser exit liquidity

No terceiro trimestre de 2025, novos tokens de alto FDV apoiados por VC listados em exchanges como uma certa CEX tiveram, em geral, grandes quedas nos três meses após o lançamento, com a maioria caindo mais de 30–50% (alguns casos extremos caíram 70–90%). No mesmo período, projetos Fair Launch on-chain (como o ecossistema Hyperliquid e alguns memes utilitários) tiveram desempenho forte, com ganhos médios de 50–150% e projetos líderes chegando a 3–5 vezes de retorno.

O mercado está realmente punindo projetos com alto FDV, baixa circulação e pressão de desbloqueio de VC. O antigo jogo de “institucional entra barato, varejo compra caro” está falhando. Instituições como a16z ainda tentam sustentar a bolha com relatórios sofisticados e narrativas de conformidade, mas a ascensão de projetos Fair Launch como Hyperliquid prova: quando o produto é forte e o tokenomics é justo, não é preciso VC para dominar o mercado.

O mercado está punindo o modelo VC.

O jogo de “instituição entra a $0,01, varejo compra a $1,00” acabou. A a16z ainda tenta sustentar essa bolha com relatórios chamativos e endosso regulatório, mas o sucesso do Hyperliquid prova:quando o produto é bom o suficiente, você não precisa de VC.

O mapa cripto de 2025 não é simplesmente “Oriente vs Ocidente”, mas sim “privilégio vs liberdade”.

a16z está construindo um fosso em Seul, tentando transformar o mundo cripto em um “Nasdaq on-chain” regulado, controlado e ineficiente.

Enquanto isso, Paradigm e Hyperliquid estão fora dos muros, usando código e matemática para construir um “mercado livre” selvagem, eficiente e até perigoso.

Para o investidor, a escolha é única: você quer ganhar retornos magros descontados pelo custo de conformidade no jardim murado da a16z? Ou ousa sair dos muros e buscar o Alpha que pertence aos corajosos no verdadeiro deserto?

Referências:

https://news.kalshi.com/p/kalshi-designation

- "Kalshi Wins CFTC Approval..." (2025-08-18)

https://www.reddit.com/r/Kalshi/comments/1phk94l/trading_fees/

- "Trading Fees" (2025-12-08)

https://www.financemagnates.com/forex/retail-traders-flock-to-prediction-platforms-kalshi-hits-44-billion-volume-in-october/

- "Kalshi Hits $4.4 Billion Volume..." (2025-11-05)

https://www.cfbenchmarks.com/blog/kalshi-leads-surging-crypto-event-contract-market-powered-by-cf-benchmarks

- "Kalshi Leads Surging Crypto..." (2025-12-10)

https://sacra.com/research/polymarket-vs-kalshi/

- "Polymarket vs Kalshi - Sacra" (2024-10-31)

https://en.wikipedia.org/wiki/Andreessen_Horowitz

- "Andreessen Horowitz - Wikipedia" (2010-11-02)

https://www.privatecharterx.blog/rwa-tokenization-2025-guide/

- "RWA Tokenization 2025..." (2025-11-29)

https://magazine.mindplex.ai/post/ten-real-world-asset-projects-to-watch-in-2025

- "Ten Real-World Asset Projects..." (2025-03-05)

https://research.canhav.com/p/tracking-top-crypto-vc-funds-a16z

- "Tracking Top Crypto VC Funds..." (2025-09-26)

https://theonchainquery.com/top-blockchain-data-platforms-for-investment-research-teams-in-2025/

- "Top Blockchain Data Platforms..." (2025-11-24)

https://www.gate.com/zh/learn/articles/crypto-funds-have-seen-their-principal-halved-after-four-years-of-investing-in-top-tier-v

... - "Investing in Top VC Funds Halved Principal in Four Years..." (2025-11-11)

https://www.panewslab.com/zh/articles/ffbf290f-65c6-48f5-bbb0-6b42c793c271

- "2025 Digital Asset Treasury and Crypto VC Comparison" (2025-08-24)