Автор: Spyros Andreopoulos
Перевод: TechFlow
В краткосрочной перспективе рост стейблкоинов может ослабить фискальные ограничения США и ещё больше укрепить статус доллара как доминирующей валюты. Однако в долгосрочной перспективе стейблкоины лишь добавляют дополнительный уровень сложности к обсуждению качества американских институтов.
В конечном итоге статус доллара определяется устойчивостью государственных финансов США и способностью их центрального банка поддерживать низкую и стабильную инфляцию.
Источник: SpaceX на Unsplash фото
Похоже, что администрация Трампа возлагает большие надежды на рост спроса на стейблкоины для компенсации федерального бюджетного дефицита — этот спрос является одной из основных официальных причин, по которым Министерство финансов США сокращает средний срок долга (путём выпуска большего количества казначейских векселей при сохранении объёмов выпуска нот и облигаций).
Кстати, я считаю, что сокращение среднего срока долга также является способом усилить давление на Федеральную резервную систему по снижению процентных ставок.
Есть также некоторые доказательства того, что спрос на стейблкоины уже снизил ставки по краткосрочным долгам США.
Кроме того, правительство рассматривает спрос на стейблкоины как одну из основных опор доминирующего положения доллара.
Причина этого несложна для понимания.
Министр финансов Bessent прогнозирует, что объём стейблкоинов вырастет до 2 триллионов долларов (я даже встречал более высокие оценки). Поскольку подавляющее большинство стейблкоинов привязаны к доллару, спрос на стейблкоины, скорее всего, означает спрос на доллар.
Согласно GENIUS Act, долларовая наличность, застрахованные депозиты в банках США и государственные облигации со сроком погашения не более 93 дней считаются разрешёнными резервными инструментами, поэтому значительная часть этого спроса будет направлена на федеральный долг.
С чисто внутренней точки зрения США пока неясно, действительно ли стейблкоины увеличат чистый спрос на государственные облигации — это зависит от того, что именно стейблкоины заменяют.
Если люди не держат акции фондов денежного рынка, инвестирующих в краткосрочные облигации правительства США, а вместо этого часть своего капитала размещают в стейблкоинах, то чистый спрос на казначейские векселя фактически не увеличивается.
Моя интуиция — пока что не более того — подсказывает, что самый важный канал чистого спроса на доллар и государственный долг США — это международный канал: долларизация через спрос на стейблкоины.
Стейблкоины делают доллар более доступным для миллионов людей за пределами США, особенно в странах с высокой инфляцией, слабой валютой и неразвитой банковской системой.
Тем не менее, рост спроса на стейблкоины со стороны частного сектора за пределами США может быть частично компенсирован снижением официального спроса на доллар. Почему?
Стейблкоины, по-видимому, способны повысить глобальную финансовую стабильность за счёт увеличения доли долларовых активов на балансах за пределами США. Однако если это действительно так, то это может уменьшить валютное несоответствие в развивающихся странах, а именно валютное несоответствие является одной из основных причин превентивного спроса официальных органов этих стран на доллар.
Ещё раз о институциональных основах доллара
Однако у меня есть более глубокие опасения по поводу того, насколько спрос на стейблкоины помогает роли доллара. Это связано с самим долларом и институтами, которые его поддерживают.
Фискальное положение США хорошо известно, поэтому я не буду на этом останавливаться.
Источник: Бюджетное управление Конгресса (март 2025)
Как европейцу, который давно восхищается США, я, вероятно, не одинок в диагностике некоей «фискальной машины Судного дня», вызванной политическим расколом.
Одна из ключевых причин, по которой эта «машина Судного дня» продолжает работать, — это доминирующее положение доллара и связанный с этим спрос на государственные активы США: «чрезмерная привилегия» доллара расширяет фискальное пространство федерального правительства США.
Однако это в конечном итоге не отменяет необходимости фундаментальной фискальной реформы. Эта реформа должна быть сосредоточена прежде всего на увеличении федеральных доходов (кстати, в отличие от Европы, где фискальная реформа должна быть направлена на сокращение расходов).
Теперь вернёмся к стейблкоинам.
Рост спроса на государственный долг США со стороны стейблкоинов, возможно, в краткосрочной перспективе ослабит ограничения фискальной политики. Но это не решает никаких долгосрочных проблем — это не уничтожит эту машину Судного дня.
На самом деле, это, скорее всего, затруднит столь необходимую фискальную реформу.
Другими словами, я опасаюсь, что стейблкоины могут стать для американских политиков верёвкой, на которой они сами себя повесят — вместе с сопутствующей чрезмерной привилегией.
А затем есть ещё Федеральная резервная система.
Я всегда считал, что, учитывая, что чрезмерная привилегия ослабляет ограничения для фискальных властей, монетарная политика также должна быть ограничена: монетарная политика не должна подчиняться требованиям фискальной политики (как утверждают Трамп и его сторонники). Необходимым (хотя и недостаточным) институциональным условием для предотвращения этого является независимость Федеральной резервной системы.
Суть в том, что если в этот период независимость Федеральной резервной системы будет подорвана и приведёт к более высокой инфляции, то стейблкоины в конечном итоге не помогут статусу доллара.
Обеспечение стейблкоинов
В конечном итоге, как сказал Pierpaolo Benigno, ключевым моментом является способ обеспечения стейблкоинов.
В режиме, где доминирует монетарная политика (то есть центральный банк обеспечивает ценовую стабильность, а фискальные органы — устойчивость долга), стейблкоины и стоящие за ними государственные облигации в конечном итоге поддерживаются налогами: «Чтобы стейблкоины были безопасны, сами государственные облигации должны быть безопасны».
В режиме, где доминирует фискальная политика, стейблкоины в конечном итоге поддерживаются центральным банком. В этом случае стейблкоины могут вызвать инфляцию, поскольку Федеральная резервная система может быть вынуждена монетизировать соответствующий выпуск.
Мой вывод таков: хотя в краткосрочной перспективе рост стейблкоинов может ослабить фискальные ограничения США и повысить доминирующее положение доллара, в долгосрочной перспективе стейблкоины лишь добавляют дополнительный уровень сложности к обсуждению качества американских институтов. В конечном итоге способность доллара сохранять свой статус определяется устойчивостью государственных финансов США и способностью их центрального банка обеспечивать низкую и стабильную инфляцию.
