Как использование кредитного плеча среди крипто-нативных участников спровоцировало распродажу Bitcoin, в то время как ETF почти не отреагировали

JPMorgan связывает недавние распродажи Bitcoin (BTC) и Ethereum (ETH) с крипто-нативным кредитным плечом, а не с выходом институциональных инвесторов, отмечая, что спотовые ETF и фьючерсы CME поглотили минимальные объемы вынужденных продаж, в то время как на рынке бессрочных фьючерсов произошло резкое снижение кредитного плеча по обоим активам.

Bitcoin упал на 13,1% с $122,316 3 октября до $106,329 к 17 октября, в то время как открытый интерес по бессрочным контрактам снизился примерно с $70 миллиардов до $58 миллиардов 10 октября. Это снижение на $12 миллиардов указывает на вынужденные ликвидации, а не на упорядоченный выход из позиций.

Согласно данным Farside Investors, спотовые ETF на Bitcoin зафиксировали чистый отток в $70,4 миллиона, сосредоточенный 14, 15 и 16 октября, что минимально по сравнению с масштабом движения цены и ликвидацией плеча на рынке деривативов.

Ethereum испытал еще более серьезное снижение кредитного плеча относительно своего рыночного размера. Открытый интерес по бессрочным контрактам снизился примерно с $28 миллиардов до $19–20 миллиардов 10 октября, что составляет падение на $9–10 миллиардов.

Спотовые ETF на Ethereum зафиксировали чистый отток в $668,9 миллиона за 9, 10, 13 и 16 октября, что почти в 9,5 раза превышает отток из ETF на Bitcoin, с концентрированными погашениями 10 и 13 октября.

Несмотря на более значительную институциональную реакцию в ETF на Ethereum, JPMorgan пришёл к выводу, что именно снижение кредитного плеча на бессрочных фьючерсах стало драйвером ценовых движений по обоим активам, а потоки в ETF показали «минимальные вынужденные продажи» по сравнению с каскадом на рынке деривативов.

Данные подтверждают тезис банка. Открытый интерес по Ethereum снизился примерно на 35%, а по Bitcoin — примерно на 17%. Тем не менее, оба актива испытали скоординированную распродажу 10 октября, когда кредитное плечо сокращалось на крипто-нативных площадках.

Metric Window (UTC) BTC ETH Notes

Чистые потоки по спотовым ETF в США (US$m)	3–16 октября 2025	+3,406.9	+745.9	Сумма ежедневных значений “Total” от Farside за каждую дату; 17 октября данных нет.
Изменение OI по фьючерсам CME	9 октября → 10 октября 2025	~без изменений или небольшое снижение	снижение; сильнее, чем у BTC	Данные показывают, что OI по CME BTC остался в целом стабильным во время ликвидации, в то время как по ETH наблюдалось большее сокращение; точные ежедневные изменения OI по CME не публикуются.
Суммарное изменение OI по бессрочным контрактам (номинал)	10–11 октября 2025 (24–48ч)	≈ −40%	≈ −40%	Масштабное снижение кредитного плеча по бессрочным контрактам согласно Kaiko/JPMorgan; соответствует сопутствующим отчетам.

Механика ликвидации на бессрочных фьючерсах

Бессрочные фьючерсы усиливают движения рынка, потому что кредитное плечо вынуждает сделки. Когда цены падают, маржинальные показатели ухудшаются, и биржи ликвидируют позиции с недостаточным обеспечением рыночными ордерами, которые попадают в тонкие стаканы и запускают рефлекторные каскады.

Кросс-маржин усиливает этот эффект, поскольку залог, оцениваемый по рыночной стоимости, уменьшается по мере падения актива, вынуждая счета, которые казались безопасными, нарушать пороги обслуживания и добавлять еще больше вынужденных продаж.

Ставки финансирования дают самый быстрый сигнал. Во время нисходящей ликвидации бессрочные контракты обычно переходят к устойчиво отрицательным ставкам, при этом бессрочный контракт торгуется с дисконтом к спотовому индексу.

Поворот наступает, когда ставка финансирования возвращается к нулю, а премия или дисконт по бессрочному контракту сокращается, желательно при стабилизации цены на растущем объеме спота, а не только за счет активности на бессрочных.

Открытый интерес — второй столп. Резкое снижение совокупного открытого интереса наряду с распродажей означает, что кредитное плечо покинуло систему, а не перешло в новые шорты.

Падение открытого интереса по Bitcoin на 17% и по Ethereum на 35% указывает на реальное снижение кредитного плеча.

Восстановление после такого снижения идет медленно и ведется спотовым рынком. Цены восстанавливаются или остаются на базовом уровне, в то время как открытый интерес растет умеренно, ставки финансирования остаются около нуля, а база по бессрочным контрактам остается узкой.

Устойчивое дно после ликвидации на бессрочных контрактах выглядит как возврат отрицательных ставок финансирования к нулю, сокращение дисконта по бессрочным, постепенное восстановление открытого интереса и возвращение фьючерсной кривой к легкому контанго.

Публикация How crypto-native leverage drove Bitcoin sell-off while ETFs barely flinched впервые появилась на CryptoSlate.