Marathon возглавляет продажу монет, начинается ли волна распродаж среди майнинговых компаний?

Согласно широко цитируемым данным, с 9 октября около 51 000 bitcoin были переведены с кошельков майнинговых компаний на Binance.

Автор: Gino Matos

Перевод: Luffy, Foresight News

В отчёте Marathon за третий квартал скрывается явное изменение политики. Компания объявила, что в дальнейшем будет продавать часть вновь добытых bitcoin для поддержки операционных расходов.

Это изменение произошло 30 сентября, когда у MARA было около 52 850 bitcoin, а стоимость электроэнергии на собственных майнинговых площадках составляла примерно $0,04 за кВт·ч. Из-за роста сложности сети bitcoin в третьем квартале стоимость энергии на добычу одного bitcoin составила примерно $39 235.

В этом квартале комиссии за транзакции bitcoin составили лишь 0,9% дохода от майнинга, что подчёркивает слабый рост комиссий. С начала года Marathon потратила значительные средства: около $243 миллионов на приобретение недвижимости и оборудования, $216 миллионов — предоплата поставщикам, $36 миллионов — на покупку ветроэнергетических активов. Все эти расходы были покрыты за счёт финансирования в размере $1,6 миллиардов и собственных средств.

Сегодня реальные капитальные затраты и потребности в ликвидности сочетаются с низкой экономической эффективностью хешрейта. Время этого изменения критически важно: давление на всю индустрию майнинга продолжает нарастать, и майнеры могут присоединиться к волне продаж, вызванной погашением ETF.

Влияние на разные майнинговые компании различается, но явный переход Marathon от «чистого накопления» к «стратегической монетизации» служит примером для отрасли: когда маржа сжимается и есть крупные капитальные обязательства, майнинговые компании могут прибегнуть к такому решению.

Сжатие маржи: майнинговые компании становятся активными продавцами

В ноябре прибыльность отрасли снизилась. На этой неделе цена хеша упала до минимума за несколько месяцев — примерно $43,1 за 10^12 хешей, чему способствовали падение цены bitcoin, продолжительно низкие комиссии за транзакции и рост хешрейта.

Это классическая модель сжатия маржи. Доход на единицу хешрейта падает, а хешрейт растёт, при этом фиксированные издержки — электроэнергия, обслуживание долга и т.д. — остаются неизменными.

Для майнинговых компаний, не имеющих доступа к дешёвой электроэнергии или внешнему финансированию, самым простым выбором становится продажа bitcoin, а не ожидание роста цены.

Ключевой фактор — баланс между резервами и операционными расходами. Только если рост стоимости bitcoin превышает альтернативные издержки продажи монет для покрытия капитальных расходов или обслуживания долга, накопление монет имеет смысл.

Когда же цена хеша опускается ниже «денежных затрат + капитальных потребностей», накопление превращается в азартную игру — ставку на то, что цена вырастет до исчерпания ликвидности. Изменение политики Marathon показывает, что при текущей марже эта ставка уже невыгодна.

Потенциальный риск: если больше майнинговых компаний будут следовать той же логике и продавать bitcoin для выполнения обязательств, предложение на биржах увеличится, что усилит давление на рынок.

Диверсификация среди майнинговых компаний

А как обстоят дела у других майнинговых компаний?

Riot Platforms в третьем квартале зафиксировала рекордную выручку в $180,2 миллионов и сильную прибыльность, а также запустила новый дата-центр мощностью 112 МВт. Это капиталоёмкий проект, но благодаря гибкости баланса компания может снизить давление на вынужденную продажу bitcoin.

CleanSpark в отчёте за первый финансовый квартал указала, что её предельные издержки на добычу одного bitcoin составляют около $35 000. В октябре компания продала примерно 590 bitcoin, получив около $64,9 миллионов, при этом увеличила свои запасы до 13 033 bitcoin — это «активное управление капиталом», а не массовая распродажа.

Hut 8 в третьем квартале получила выручку около $83,5 миллионов и положительную чистую прибыль, отметив при этом, что майнинговые компании сталкиваются с комплексным давлением.

Эта диверсификация отражает различия в «стоимости электроэнергии, доступе к финансированию и подходах к распределению капитала». Компании с издержками на электроэнергию ниже $0,04 за кВт·ч и достаточными возможностями привлечения капитала или долгового финансирования могут выдерживать сжатие маржи без продажи bitcoin.

А те, кто платит рыночную цену за электроэнергию или сталкивается с крупными капитальными расходами в краткосрочной перспективе, вынуждены принимать другие решения. Переход к искусственному интеллекту имеет двойственный эффект на будущие продажи: с одной стороны, долгосрочные вычислительные контракты (например, пятилетний контракт IREN с Microsoft на $9,7 миллиардов с 20% предоплатой и контракт с Dell на $5,8 миллиардов на оборудование) создают альтернативные источники дохода, снижая зависимость от продажи bitcoin; с другой стороны, такие контракты требуют крупных краткосрочных инвестиций и оборотного капитала, поэтому продажа запасов bitcoin остаётся гибким инструментом управления ликвидностью.

Данные о потоках капитала подтверждают риски

По данным CryptoQuant, с середины октября до начала ноября активность переводов майнинговых компаний на биржи увеличилась.

Согласно широко цитируемым данным, с 9 октября около 51 000 bitcoin были переведены с кошельков майнинговых компаний на Binance. Хотя это не доказывает немедленную продажу, оно увеличивает краткосрочное давление предложения, а в сочетании с потоками капитала в ETF масштабы этого явления значительны.

Согласно последнему еженедельному отчёту CoinShares, чистый отток из биржевых криптовалютных продуктов (ETP) составил около $360 миллионов, из которых чистый отток из продуктов на bitcoin — около $946 миллионов, тогда как продукты, связанные с Solana, показали сильный приток капитала.

При цене bitcoin в $104 000, чистый отток в $946 миллионов эквивалентен более чем 9 000 bitcoin, что примерно соответствует трёхдневной добыче майнинговых компаний после халвинга. Если в течение одной недели публичные майнинговые компании увеличат продажи, это значительно усилит давление на рынок.

Прямое следствие: продажи майнинговых компаний и давление на выкуп ETF накладываются друг на друга. Отток средств из ETF снижает рыночный спрос, а переводы майнинговых компаний на биржи увеличивают предложение.

Когда оба фактора движутся в одном направлении, чистый эффект — сжатие ликвидности, что может ускорить падение цен; а снижение цен ещё больше сожмёт маржу майнинговых компаний, вызывая новые продажи и формируя порочный круг.

Ключ к разрыву порочного круга

Структурное ограничение состоит в том, что майнеры не могут продавать bitcoin, которые они не добыли, а ежедневный объём эмиссии после халвинга также ограничен.

При текущем хешрейте сети общий ежедневный объём добычи майнинговых компаний составляет около 450 bitcoin. Даже если все майнеры будут продавать 100% добытого (что маловероятно), абсолютный объём капитала ограничен.

Основной риск — «концентрированные продажи»: если крупные майнинговые компании решат сократить свои запасы bitcoin (а не только продавать новую добычу), давление предложения на рынке резко возрастёт.

Запасы Marathon в 52 850 bitcoin, CleanSpark — 13 033 bitcoin, а также запасы Riot, Hut 8 и других компаний — это месяцы накопленной добычи. Теоретически, если потребуется ликвидность или стратегическая трансформация, эти bitcoin могут быть проданы на биржах.

Второй ключевой фактор — «скорость восстановления». Если цена хеша и доля комиссий вырастут, экономическая эффективность майнинговых компаний может быстро улучшиться.

Майнинговые компании, пережившие период сжатия маржи, получат выгоду, а те, кто продавал bitcoin на низкой марже, понесут убытки. Эта асимметрия заставляет майнеров избегать вынужденных продаж, если их баланс позволяет выдержать период повышенных расходов.

Сейчас ключевой вопрос: приведут ли сжатие маржи и крупные капитальные обязательства к тому, что достаточно много майнинговых компаний начнут активно продавать bitcoin, что значительно усилит давление на рынок из-за выкупа ETF; или же более финансово устойчивые компании смогут пережить период низкой маржи без продажи bitcoin.

Явное изменение политики Marathon — это до сих пор самый сильный сигнал: даже крупные и финансово устойчивые майнинговые компании готовы стратегически продавать добытые bitcoin при ухудшении экономической эффективности.

Если цена хеша и доля комиссий останутся низкими, а стоимость электроэнергии и капитальные расходы — высокими, всё больше майнинговых компаний последуют этому примеру — особенно те, кто не имеет доступа к дешёвой электроэнергии или внешнему финансированию.

Постоянный приток средств от майнинговых компаний на биржи и ускорение продаж накопленных bitcoin — это «дополнительное давление» в период оттока средств из ETF. Наоборот, если потоки капитала развернутся и комиссии вырастут, рыночное давление быстро ослабнет.