Капитал разрывается между паникой и жадностью, а бизнес-модель компаний, управляющих цифровыми активами, сталкивается с серьезным испытанием.
Компании, управляющие цифровыми активами, проходят беспрецедентный стресс-тест. На фоне продолжающегося спада на рынке криптовалют акции таких компаний, которые покупают bitcoin, ethereum и другие криптовалюты за счет заимствований или привлечения средств, падают гораздо сильнее, чем сами токены, которыми они владеют.
За последний месяц акции MicroStrategy упали на 25%, BitMine Immersion — более чем на 30%, тогда как bitcoin за тот же период снизился на 15%. Такая экстремальная динамика ставит под сомнение бизнес-модель "криптовалютного левериджа".
1. Разрыв капитала: кто-то уходит, кто-то остается
В криптовалютную зиму институциональные инвесторы демонстрируют диаметрально противоположное отношение к компаниям, управляющим цифровыми активами.
● Founders Fund Питера Тиля сократил свою долю в BitMine (BMNR) наполовину, в то время как ARK Invest Кэти Вуд и JPMorgan, напротив, увеличили свои позиции вопреки тренду.
● 6 ноября ARK Invest увеличил свою долю в BitMine на 215 000 акций, что составляет примерно 8,06 миллионов долларов. Такой разрыв в позициях инвесторов подчеркивает разногласия на рынке относительно перспектив компаний, управляющих цифровыми активами.
● Известный на Уолл-стрит шортселлер Джим Чанос долгое время придерживался стратегии шортить MicroStrategy и одновременно покупать bitcoin, считая, что инвесторы не должны платить премию за компанию Сейлора. Однако в прошлую пятницу он сообщил клиентам, что пришло время закрыть эту сделку. По словам Чаноса, хотя акции компаний-казначейств по-прежнему переоценены, уровень премии уже не экстремален: "Логика этой сделки в целом реализована".
2. Трудности BitMine: бумажный убыток в 3 миллиарда долларов и расходование средств
Как вторая по величине компания-казначей после MicroStrategy, BitMine оказалась под огромным рыночным давлением.
● По состоянию на 20 ноября BitMine владеет 3,56 миллионами ethereum, что составляет почти 3% от общего объема в обращении и более половины пути к долгосрочной цели в 6 миллионов. Однако при средней цене покупки в 4009 долларов бумажный убыток BitMine уже приближается к 3 миллиардам долларов.
● С июля акции компании упали примерно на 80%, а текущая рыночная капитализация составляет около 9,2 миллиардов долларов, что ниже стоимости ее ETH-портфеля — 10,6 миллиардов долларов (при цене ETH 3000 долларов). mNAV (скорректированная чистая стоимость активов) снизилась до 0,86, что отражает опасения рынка по поводу бумажных убытков и устойчивости финансирования компании.
● Внимание инвесторов сместилось с вопроса "сколько еще можно купить" на " сколько еще можно продержаться ". В настоящее время денежные резервы BitMine составляют около 607 миллионов долларов, а основные источники финансирования — доходы от криптоактивов и вторичное размещение акций.
3. Агрессивная стратегия MicroStrategy: продолжение скупки и инновации в финансировании
В отличие от BitMine, MicroStrategy (переименованная в Strategy) продолжает придерживаться агрессивной стратегии покупок на падающем рынке.
● В период с 10 по 20 ноября Strategy приобрела 8 178 bitcoin на сумму около 835,6 миллионов долларов, что стало крупнейшей покупкой bitcoin компанией с конца июля.
● Эта покупка увеличила общий объем владения Strategy до 649 870 bitcoin, что составляет более 3% от общего предложения bitcoin. Общая стоимость этих bitcoin составляет около 48,37 миллиардов долларов, средняя цена покупки — 74 433 доллара.
● Последняя покупка Strategy была профинансирована в основном за счет выпуска новых привилегированных акций. Компания привлекла около 715 миллионов долларов через серию STRE или "Stream", расширив свои высокодоходные инструменты для европейских инвесторов. Кроме того, она получила дополнительные 131,4 миллиона долларов через серию STRC или "Stretch" привилегированных акций.
4. Эффект левериджа и исчезновение премии
Ключевая проблема компаний-казначейств цифровых активов в том, что инвесторы фактически платят премию, значительно превышающую чистую стоимость активов компании, владеющей криптовалютой.
● Президент Spectra Markets Брент Доннелли прямо говорит: "Вся эта концепция для меня не имеет смысла. Вы просто покупаете доллар за два доллара. В конечном итоге эта премия будет сжата".
● Эффект левериджа усиливается при падении рынка. Мэттью Таттл отмечает: "Компании-казначейства цифровых активов по сути являются криптоактивами с левериджем, поэтому когда криптовалюта падает, они падают еще сильнее". Управляемый им ETF MSTU, нацеленный на двойную доходность MicroStrategy, за последний месяц обвалился на 50%.
● Когда компании-казначейства только появились, они предоставили институциональным инвесторам, ранее не имевшим доступа к прямым инвестициям в криптовалюту, новый канал. Однако за последние два года появление биржевых фондов на криптовалюту (ETF) предоставило аналогичное решение, ослабив уникальное ценностное предложение компаний-казначейств.
5. Массовый отток покупательской силы
Текущая ситуация на крипторынке крайне тяжелая — все основные покупатели уходят с рынка.
● ETF на спотовый bitcoin и ethereum фиксируют устойчивый отток средств. 19 ноября спотовые ETF на bitcoin зафиксировали отток в 254,5 миллиона долларов, а ETF на ethereum — 182,8 миллиона долларов. Для bitcoin ETF это уже четвертый день подряд чистого оттока, для ethereum ETF — пятый день подряд.
● Директор LVRG Research Ник Рак отмечает: "Такая тенденция оттока свидетельствует об осторожности институциональных инвесторов и отражает более широкие макроэкономические препятствия, такие как фискальная неопределенность и ожидания повышения ставок, которые подрывают нарратив о 'сохранении стоимости' этих традиционных активов".
На ончейн-уровне, по данным отчета Glassnode, долгосрочные держатели (адреса, владеющие более 155 дней) сейчас ежедневно продают около 45 000 ETH, что эквивалентно примерно 140 миллионам долларов. Это самый высокий уровень продаж с 2021 года и свидетельствует об ослаблении бычьих настроений.
6. Дисбаланс стоимости: скрытые возможности BitMine
На фоне всеобщего пессимизма все чаще звучат мнения о недооценке BitMine.
● В отличие от MicroStrategy, BitMine выбрала совершенно иную стратегию. MicroStrategy сильно зависит от привлечения средств через конвертируемые облигации и привилегированные акции на вторичном рынке, ежегодно выплачивая сотни миллионов долларов процентов, а ее прибыльность зависит от одностороннего роста bitcoin.
● BitMine, хотя и разводнила капитал за счет новых выпусков акций, практически не имеет процентных обязательств, а ее портфель ETH ежегодно приносит около 400-500 миллионов долларов дохода от стейкинга — этот денежный поток относительно стабилен.
● Будучи одним из крупнейших институциональных держателей ETH в мире, BitMine может использовать staked ETH для restaking (дополнительный доход 1-2%), развивать инфраструктуру узлов, фиксировать доходность через токенизацию дохода или даже выпускать институциональные структурные ноты на ETH. Все это невозможно для портфеля BTC у MicroStrategy.
● В настоящее время рыночная капитализация BitMine на американском рынке на 13% ниже стоимости ее портфеля ETH. В рамках всего сектора DAT эта скидка не самая большая, но она явно ниже исторического среднего по аналогичным активам.
По состоянию на 20 ноября, после резких колебаний bitcoin откатился к 91 253 долларам, а ethereum пробил ключевой уровень поддержки в 3 000 долларов. На фоне всеобщего уныния Майкл Сейлор из Strategy продолжает заявлять в социальных сетях, что bitcoin "продается со скидкой".
Акции компаний-казначейств достигли исторических минимумов: mNAV BitMine составляет 0,86, а у Strategy — около 0,93. Рынок стоит на перепутье: с одной стороны, казначейская модель может быть вытеснена ETF, с другой — открывается уникальная возможность для восстановления справедливой оценки.
