После роста на 1460% пересматриваем фундаментальную ценность ZEC

Оригинальное название: «Bitget Wallet Research Institute: После роста на 1460% пересматриваем фундаментальную ценность ZEC»
Автор: Lacie Zhang, исследователь Bitget Wallet

Начало мифа, предвестники краха

За последние два месяца Zcash ($ZEC) стал самой яркой точкой внимания на всем крипторынке. С конца сентября цена выросла с $50 до недавнего максимума $730, что составляет рост на 1460%, а FDV взлетела до исторического максимума за 8 лет — $13B.

Эмоции достигли апогея, когда ряд топовых лидеров мнений поддержали проект: @naval, @0xMert_, @CryptoHayes и другие влиятельные фигуры стали катализатором, вызвавшим FOMO на рынке и привлекшим множество KOL, розничных инвесторов и даже некоторые фонды к пересмотру этой старой цепочки. Необычно, что и англоязычный, и китайский CT активно обсуждают ZEC, приватность и возвращение ZK-технологий, а Privacy вновь кажется главным героем «следующего большого тренда» на крипторынке.

Однако за этим, казалось бы, горячим и идеальным нарративом скрываются ключевые фундаментальные вопросы, которые остаются без внимания: Достаточно ли экономическая модель майнеров ZEC, безопасность сети и активность на цепочке, чтобы поддерживать FDV более 10 миллиардов долларов? Исследовательский институт Bitget wallet поможет разобраться в этом в данной статье.

ZEC находится на пороге классических Hardware–Price Scissors в истории PoW

Перед обсуждением устойчивости любого PoW-проекта экономические стимулы для майнеров чаще всего наиболее наглядно отражают способность цепочки к захвату стоимости.

Давайте сначала рассчитаем текущий срок окупаемости для ZEC:

1) Z15 Pro: самая популярная майнинговая машина на данный момент

Наиболее обсуждаемая на рынке и востребованная майнерами флагманская майнинговая машина для ZEC — Bitmain Antminer Z15 Pro, ее характеристики следующие:

• Хэшрейт: 840 KH/s

• Потребляемая мощность: 2780 Вт, фактическая работа около 2560 Вт

• Энергоэффективность: 0.302 KH/Вт

В настоящее время на официальном сайте доступны только фьючерсы на Z15 Pro с поставкой в апреле 2026 года, цена — $4,999. Те, кто не хочет ждать, могут приобрести подержанные устройства на черном рынке примерно за 50 000 юаней.

2) Хэшрейт и доходность майнинга ZEC: поразительная ежедневная прибыль

За последние два месяца высокая доходность ZEC быстро привлекает новые мощности, общий хэшрейт сети заметно растет, а сложность уже вошла в фазу повышения. На графике видно, что цена ZEC (желтая линия) с конца сентября вышла из бокового тренда, а хэшрейт (светло-фиолетовый) и сложность (темно-синяя) синхронно начали расти. Это означает, что майнеры уже реагируют на рост цены.

На момент написания статьи ключевые параметры сети Zcash таковы:

• Общий хэшрейт: 13.31 GH/s

• Сложность сети: 118.68M

• Награда за блок: 1.5625 ZEC

Для расчета ежедневной прибыли мы подставляем параметры Z15 Pro в калькулятор доходности майнинга и используем стандартные настройки майнера:

• Комиссия пула: 2%

• Цена на электроэнергию: $0.08 / кВт·ч

• Ежедневное энергопотребление: $5.34 (2.78 кВт × 24 часа × $0.08/кВт·ч)

В результате мы получаем поразительную цифру: чистая ежедневная прибыль одной Z15 Pro составляет почти $60! Согласно историческим данным, такая высокая доходность сохраняется уже как минимум неделю.

3) Срок окупаемости: крайне редкий высокий ROI

При условии, что сложность сети в краткосрочной перспективе не изменится, а цена на электроэнергию стабильна, рассчитываем срок окупаемости по фьючерсной цене Z15 Pro — $4,999.

Для отражения реальных затрат берем амортизацию майнера на 5 лет (1826 дней):

• Ежедневная амортизация оборудования: $2.74

• Чистая ежедневная прибыль с учетом амортизации: около $56.04

Таким образом, статический срок окупаемости одной Z15 Pro составляет всего около 89 дней, что эквивалентно годовой доходности в 410%.

Такая цифра крайне редка в истории PoW — можно даже сказать, что это аномалия:

• Срок окупаемости майнеров BTC в периоды роста обычно составляет 12–24 месяца

• В эпоху PoW у ETH срок окупаемости майнеров был 300–600 дней

• Любые PoW-проекты с окупаемостью менее 120 дней (FIL, XCH, RVN и др.) почти всегда переживали резкий рост и последующий крах

4) Примеры из прошлого: повторяющиеся Hardware–Price Scissors

Hardware-Price Scissors — это сценарий «сбора урожая», который неоднократно разыгрывался в истории PoW-майнинга: майнеры в период максимальных цен и FOMO покупают оборудование по завышенным ценам (тогда ROI кажется очень высоким, окупаемость — всего 4 месяца). Однако когда оборудование действительно поступает и устанавливается, а хэшрейт резко растет (обычно с задержкой более 3 месяцев), крупные игроки выходят на пике, и майнеры сталкиваются с двойным ударом — «падение цены монеты + падение доходности», а оборудование мгновенно превращается в дорогой металлолом.

• В мае 2021 года Chia вызвала глобальный дефицит жестких дисков. Тогда цена XCH взлетела до $1,600, а статический срок окупаемости ранних вложений в диски сжался до менее 130 дней. Такая сверхприбыль вызвала лавину роста вычислительных мощностей по всему миру. Однако затем последовали жестокие «ножницы»: несмотря на падение цены монеты, ранее заказанные диски продолжали поступать в сеть, и общий хэшрейт продолжал расти по инерции даже после пика цены, а срок окупаемости быстро вырос с 30 дней до более 3,000 дней.

Если посмотреть на данные по майнеру IceRiver KS1, то в середине 2023 года срок окупаемости был всего 150 дней. В отличие от Chia, цена KAS даже продолжала расти. Но даже в этом случае майнеры терпели убытки, потому что темпы роста хэшрейта значительно опережали рост цены монеты. Быстрая смена поколений промышленных ASIC и их массовое внедрение привели к экспоненциальному росту сложности сети. Несмотря на устойчивую цену монеты, из-за резкого роста сложности срок окупаемости KS1 необратимо вырос до 3,500 дней.

Уровень хэшрейта ZEC находится в опасной зоне, где в истории уже случались 51% атаки

Помимо экономической модели майнинга, еще одной критически важной линией риска является безопасность сети и масштаб хэшрейта. Для PoW-цепочек «общий хэшрейт + стоимость 51% атаки» напрямую определяют, может ли проект быть самодостаточным при высокой оценке.

1) Масштаб хэшрейта: эквивалентен среднему или небольшому биткоин-майнинговому центру

На момент написания статьи общий хэшрейт ZEC составляет около 13.31 GSol/s. Если одна Z15 Pro выдает 0.00084 GSol/s, то для всей сети требуется всего около 14,857 устройств Z15 Pro, что соответствует энергопотреблению примерно 40 МВт — это уровень среднего или небольшого биткоин-майнингового центра.

С точки зрения общего масштаба хэшрейта, основа безопасности Zcash крайне слаба и уже находится в зоне риска, в которой ранее были успешно атакованы многие небольшие PoW-цепочки.

2) Стоимость атаки: теоретически всего несколько миллионов долларов

Обычно для проведения 51% атаки необходимо контролировать более 50% хэшрейта сети одновременно. Если для ZEC вся сеть состоит примерно из 16,000 устройств Z15 Pro, то злоумышленнику достаточно арендовать или купить несколько тысяч устройств, чтобы получить контроль над более чем 50% хэшрейта.

Грубая оценка:

• Стоимость одной Z15 Pro по фьючерсу ~$5,000, при заказе от 300 штук и выше — скидка минимум 10%

• Контроль над ~8,000 устройств → максимальная стоимость ~$40M, энергопотребление для атаки — около 20 МВт

• При аренде или покупке подержанных устройств фактические затраты могут составить всего несколько миллионов долларов

На публичной цепочке с FDV почти 10 миллиардов долларов потенциальная атака с помощью инвестиций в мощности на уровне нескольких миллионов долларов — это структурный риск, который нельзя игнорировать.

3) Сравнение с ведущими цепочками: огромный разрыв в безопасности

Для наглядности сравним с другими крупными PoW-цепочками:

Более того, текущий хэшрейт ZEC значительно ниже, чем у таких ведущих PoW-цепочек, как BTC, LTC, KAS, и даже у ETC, BTG, VTC, BSV — цепочек, которые уже подвергались успешным 51% атакам, их хэшрейт в момент атаки был выше, чем у ZEC сейчас. Это означает, что безопасность сети ZEC фактически уже находится в опасной зоне, где возможна атака.

Ончейн-данные показывают, что реальное использование ZCash по-прежнему очень ограничено

Несмотря на недавний рост интереса к ZEC, ончейн-данные дают более трезвую картину — между реальным использованием и текущим FDV на уровне миллиардов долларов существует значительный разрыв.

По объему транзакций, количеству активных адресов и размеру экосистемы реальная активность сети Zcash далека от того, что подразумевает динамика цены:

• Среднесуточное количество транзакций за последний месяц всего 15,000–18,000 в день, что составляет лишь 1%–2% от крупных публичных цепочек

• Как приватная цепочка, подавляющее большинство транзакций остаются прозрачными, shielded-транзакции составляют менее 10%

Переоценка, когда рынок возвращается к спокойствию

Нарратив, эмоции, эффект знаменитостей и ловушка экономики майнинга совместно вывели старый проект, спавший восемь лет, на вершину общественного внимания. Но за этим шумом, если вернуться к трем главным вещам блокчейна: экономическая устойчивость, безопасность сети и ончейн-адопшн, ZEC демонстрирует совершенно иную картину.

Это:

• Окупаемость всего 89 дней, годовая доходность 410% — ловушка для майнеров

• Масштаб хэшрейта сопоставим с одним средним биткоин-майнинговым центром, стоимость 51% атаки — всего несколько миллионов долларов, объем транзакций и дневная активность — лишь 1%–2% от крупных публичных цепочек, доля реально используемой приватности — менее 10% для PoW-цепочки

История уже много раз доказывала: сверхкороткий срок окупаемости (чрезмерно высокий ROI) часто предвещает майнинговый кризис и обвал цены монеты.

Станет ли ZEC исключением, я не могу утверждать.

Но законы криптомира не меняются: нарратив и эмоции могут создавать мифы, но фундаментальные показатели определяют, как долго миф сможет существовать.