После роста на 1460% пересматриваем ценностное предложение ZEC

Original Author: Lacie Zhang, Researcher at Bitget Wallet

Происхождение мифа, прелюдия к краху

За последние два месяца Zcash ($ZEC) стал ярчайшей звездой всего криптовалютного рынка. Взлетев с $50 в конце сентября до недавнего максимума в $730, что составляет ошеломляющий рост на 1460%, его Fully Diluted Valuation (FDV) вырос до исторического пика в $13B — самого высокого за 8 лет.

Дополнительный ажиотаж вызвали заявления многочисленных топовых инфлюенсеров: такие тяжеловесы, как @naval, @0xMert_, @CryptoHayes и другие, чьи призывы к действию стали катализатором, разжигая рыночный FOMO. Это привлекло множество Key Opinion Leaders (KOLs), розничных инвесторов и даже некоторые фонды к пересмотру этой устоявшейся цепочки. Необычно, но как китайское, так и англоязычное криптосообщество с энтузиазмом обсуждали ZEC, нарратив приватности и возрождение ZK-технологий. Приватность вновь кажется провозглашённой как «следующий главный тренд» на крипторынке.

Однако под этим, казалось бы, горячим и идеальным нарративом, некоторые ключевые фундаментальные вопросы постоянно упускаются из виду: Достаточны ли экономическая модель майнеров ZEC, безопасность сети и активность в блокчейне для поддержки FDV, превышающей 100 миллиардов долларов США? Исследовательский институт Bitget Wallet приглашает вас вместе разобраться в этом в данной статье.

ZEC находится на пороге типичного сценария «ножницы оборудование–цена» в истории PoW

Перед обсуждением устойчивости любого PoW-проекта, именно экономические стимулы на стороне майнинга наиболее ярко отражают способность цепочки к захвату стоимости.

Давайте сначала вместе рассчитаем текущий срок окупаемости ZEC:

1) Z15 Pro: текущий мейнстримный майнер

Самый обсуждаемый и востребованный на рынке флагманский майнер ZEC — Bitmain Antminer Z15 Pro, с такими характеристиками оборудования:

• Хешрейт: 840 KH/s

• Энергопотребление: 2780 Вт, фактически около 2560 Вт

• Энергоэффективность: 0.302 KH/W

На официальном сайте сейчас доступны только фьючерсы на Z15 Pro, поставка запланирована на апрель 2026 года, цена — $4,999. Для тех, кто не хочет ждать, можно обратиться на черный рынок или к определённым продавцам, чтобы купить подержанные устройства по реальной цене около 50,000 юаней.

2) Хешрейт ZEC и доходность майнинга: впечатляющая ежедневная прибыль

За последние два месяца высокая доходность ZEC быстро привлекла хешрейт в сеть, и общий сетевой хешрейт начал значительно расти, а сложность также вошла в фазу роста. Как видно на графике, цена ZEC (жёлтая линия) начала выходить из консолидации в конце сентября, а хешрейт (светло-фиолетовый) и сложность (тёмно-синий) росли синхронно. Эта тенденция указывает на то, что майнеры начали реагировать на рост цены.

На момент написания статьи ключевые параметры сети Zcash таковы:

• Сетевой хешрейт: 13.31 GH/s

• Сложность сети: 118.68M

• Награда за блок: 1.5625 ZEC

Для расчёта ежедневного дохода введём параметры Z15 Pro в калькулятор доходности майнинга и используем стандартные настройки майнера:

• Комиссия пула: 2%

• Цена на электричество: $0.08 / кВт·ч

• Ежедневные затраты на электричество: $5.34 (2.78 кВт × 24 часа × $0.08/кВт·ч)

В результате получаем впечатляющее число: чистый ежедневный доход одного Z15 Pro составляет почти $60! Более того, по историческим данным, такая высокая доходность сохранялась как минимум 1 неделю.

3) Срок окупаемости: крайне редкая высокая доходность

Предполагая, что сложность сети в краткосрочной перспективе останется стабильной, а стоимость электроэнергии неизменной, используем фьючерсную цену майнера Z15 Pro в $4,999 для расчёта срока окупаемости.

Для отражения реальных затрат будем амортизировать оборудование за 5 лет (1826 дней) линейным методом:

• Ежедневная амортизация оборудования: $2.74

• Чистый ежедневный доход после амортизации: около $56.04

Таким образом, срок окупаемости одного Z15 Pro составляет всего около 89 дней, а годовая доходность достигает 410%.

Такой показатель крайне редок за всю историю PoW — некоторые даже назовут его исключительным:

• Срок окупаемости майнеров BTC обычно составляет от 12 до 24 месяцев в бычий цикл

• В эпоху PoW у ETH срок окупаемости майнеров составлял от 300 до 600 дней

• Любой PoW-проект с окупаемостью менее 120 дней (FIL, XCH, RVN и др.) почти всегда сталкивался со сценарием пампа и дампа

4) Кейс-стади: повторяющаяся драма «ножницы оборудование–цена»

Сценарий «ножницы оборудование–цена» — это повторяющийся «сценарий сбора урожая» в истории PoW-майнинга, когда майнеры на пике цены монеты и FOMO-эмоций заказывают оборудование по многократно завышенной цене (на этом этапе ROI выглядит очень низким, а срок окупаемости — всего 4 месяца). Однако когда майнеры реально доставляются и запускаются, при резком росте хешрейта (часто с задержкой более 3 месяцев) киты часто продают на пике, и майнеры сталкиваются с двойным ударом «обвал цены монеты + падение доходности», превращая дорогостоящее оборудование в металлолом.

• В мае 2021 года Chia вызвала глобальный дефицит жёстких дисков. Тогда цена XCH взлетела до $1,600, а ранние инвестиции в диски показывали срок окупаемости, который был сжат до менее 130 дней. Эта экстремальная прибыль мгновенно вызвала глобальное цунами хешрейта хранения. Однако за этим последовала жестокая «разница ножниц»: несмотря на падение цены, ранее заказанные диски продолжали поступать в сеть, и хешрейт продолжал расти после пика цены, быстро увеличив срок окупаемости с 30 дней до более 3,000 дней.

Если посмотреть на данные по майнеру IceRiver KS1, к середине 2023 года его срок окупаемости временно снизился до 150 дней. В отличие от Chia, цена KAS даже продолжала расти. Однако майнеры всё равно работали в убыток, поскольку темпы роста хешрейта значительно превышали темпы роста цены. Быстрая итерация и массовое внедрение промышленных ASIC привели к экспоненциальному росту сложности сети. Несмотря на сильную цену, из-за резкого роста сложности срок окупаемости KS1 необратимо вырос до 3,500 дней.

Уровень хешрейта ZEC сейчас находится в зоне риска многократных исторических 51% атак

Помимо экономической модели майнинга, ещё одной критической линией риска является безопасность сети и масштаб хешрейта. Для PoW-цепочки «общий сетевой хешрейт + стоимость 51% атаки» напрямую определяют, может ли она быть самодостаточной при высокой оценке.

1) Общий сетевой хешрейт: эквивалентен лишь небольшой или средней биткоин-ферме

На момент написания статьи общий сетевой хешрейт ZEC составляет примерно 13.31 GSol/s. При хешрейте Z15 Pro в 0.00084 GSol/s на устройство, требуется всего около 14,857 майнеров Z15 Pro, с соответствующим энергопотреблением около 40 МВт, что эквивалентно масштабу небольшой или средней биткоин-фермы.

С точки зрения всего сетевого хешрейта, основа безопасности Zcash выглядит крайне слабой, и сеть уже вошла в зону риска, характерную для многих небольших PoW-цепочек, которые успешно подвергались 51% атакам.

2) Стоимость атаки: теоретически — всего миллионы долларов

Как правило, для проведения 51% атаки необходимо одновременно контролировать более 50% общего сетевого хешрейта. Если почти 16,000 устройств Z15 Pro в сети ZEC составляют основную силу, то злоумышленнику потребуется арендовать или купить всего несколько тысяч устройств, чтобы потенциально контролировать более 50% хешрейта.

Грубая оценка:

• Стоимость фьючерса каждого Z15 Pro — ~$5,000, обычно при покупке от 300 штук и более предоставляется скидка минимум 10%

• Контроль хешрейта ~8,000 устройств → стоимость максимум ~$40M, энергопотребление для атаки — около 20 МВт

• При аренде или покупке подержанных устройств стартовые затраты могут быть на уровне миллионов долларов

В публичной цепочке с FDV почти в десятки миллиардов долларов инвестиции в хешрейт всего на уровне миллионов долларов достаточно для потенциальной реорганизации цепи или двойного расходования, что само по себе является структурным риском, который трудно игнорировать.

3) В сравнении с мейнстримными цепочками: огромный разрыв в безопасности

Чтобы дать более наглядное представление, сравним с другими крупными PoW-цепочками:

Более того, текущий хешрейт ZEC не только значительно ниже, чем у таких мейнстримных PoW-цепочек, как BTC/LTC/KAS, но даже ниже, чем у ETC, BTG, VTC, BSV, которые в прошлом успешно подвергались 51% атакам. На момент атак хешрейт этих цепочек обычно был выше, чем текущий хешрейт ZEC, что указывает на то, что безопасность сети ZEC фактически оказалась в уязвимой зоне для атак.

Ончейн-данные показывают, что реальное использование ZCash всё ещё очень ограничено

Несмотря на недавний ажиотаж вокруг нарратива ZEC, ончейн-данные дают более трезвую картину — существует значительное расхождение между реальным использованием и текущим многомиллиардным FDV.

По объёму транзакций, активным адресам и масштабам экосистемы реальная сетевая активность Zcash далека от той, что подразумевает динамика цены:

• Среднее количество транзакций за последний месяц — всего 15,000 – 18,000 транзакций в день, что составляет лишь 1% – 2% от крупной публичной цепочки

• Как для приватной цепочки, подавляющее большинство транзакций остаются прозрачными, а доля защищённых транзакций составляет менее 10%

Переоценка, когда рынок возвращается от безумия к спокойствию

Нарративы, эмоции, эффект знаменитостей и ловушка экономики майнеров вместе вытолкнули спящий проект восьмилетней давности на пик общественного внимания. Но если отбросить шумную оболочку и вернуться к трём основным аспектам блокчейна: экономическая устойчивость, безопасность сети и ончейн-адопшн, ZEC предстаёт в совершенно ином свете.

А именно:

• Окупаемость всего за 89 дней, годовая доходность 410% при ротации майнеров

• Масштаб хешрейта эквивалентен лишь средней биткоин-ферме, стоимость 51% атаки — всего миллион долларов, объём транзакций и ежедневные активные пользователи составляют лишь 1%–2% от мейнстримных публичных цепочек, а реальное использование функций приватности на этой PoW-цепочке — менее 10%.

История неоднократно доказывала: крайне короткий срок окупаемости (сверхвысокий ROI) часто предшествует майнинговому кризису и обвалу цены.

Будет ли ZEC исключением, я сказать не могу.

Но правила криптомира никогда не менялись: нарративы и эмоции могут создавать мифы, но именно фундаментальные показатели определяют, как далеко эти мифы смогут зайти.