Рынок не восстановился, просто переоценка: перепрайсинг криптовалюты в эпоху после маркет-мейкеров

Автор: 佐爷

Оригинальное название: На рынке нет восстановления, есть только откровенность: переоценка криптовалют в пост-маркетмейкерскую эпоху

Сетевые эффекты не ограничиваются только интернетом.

Водопровод и электросети обладают высокой степенью исключительности, что делает их очень подходящими для коллективного ведения бизнеса по типу «монополии», принося пользу или вред всему обществу. Однако сеть отношений между людьми изначально распределена и децентрализована — даже самый общительный человек не сможет познакомиться со всеми.

Crypto — это, в конце концов, сеть капитала или площадка для взаимодействия между людьми?

Satoshi Nakamoto явно считал, что второе: модель p2p-транзакций, и с этого момента история криптоиндустрии — это путь роста и расширения капитала, который полностью обнимает связи капитала, снижая прямое взаимодействие между людьми.

Единственно разумный вопрос: когда плотность этой сети капитала приведет к краху?

Почему рынок восстанавливается

Многие до сих пор не могут оправиться от обвалов и ликвидаций 10.11 и 11.03, размышляя, сколько времени потребуется для восстановления синтетических стейблкоинов, Vault и Yield-продуктов, но ростовые модели BLP и HIP-3 от Hyperliquid появляются одна за другой, а стейблкоин YC от Framework уже запущен на Sky.

Также внезапно появились V4 от Aave и мобильное приложение для управления финансами.

С точки зрения абсолютных данных, сейчас действительно период восстановления рынка, но по ощущениям кажется, что проекты активно используют исторические тренды для инноваций.

Иными словами, рыночный цикл уже не связан с активностью розничных инвесторов, что не редкость: фундаментальные показатели экономики США также мало связаны с реальным сектором, а единственное, что волнует Трампа — это снижение ставок и рост акций, а американцы и реальный сектор — лишь часть игры.

В этом цикле, если кто-то еще верит в четырехлетний цикл bitcoin, то он остался в машине времени 2017 года. Как и внезапный сбой CloudFlare, криптоинфраструктура постоянно меняется.

DEX, представленные Hyperliquid, действительно отвоевывают рынок у CEX, особенно в сочетании с Meme-токенами, меняя систему оценки, ценообразования и дистрибуции токенов. В эпоху очевидного заката CEX, Kraken оценивается всего в 20 миллиардов долларов, а многие CEX начинают поддерживать собственные DEX.

В 2024 году, когда высокая FDV ударила по системе ценообразования Binance, VC уже «умерли», и настала эра маркетмейкеров: за Hyperliquid и другими Perp DEX стоят маркетмейкеры, как и за многими YBS-проектами.

SBF пришел из Jane Street, Jeff — из Hudson River Trading, основатель Variational работал в маркетмейкинговом подразделении DCG.

Даже в случае ADL-ликвидаций 10.11 в первую очередь пострадали маркетмейкеры — добро и зло идут рука об руку, а структура рынка, управляемая маркетмейкерами, становится более быстрой и жесткой, чем при доминировании CEX.

Web3Port активно манипулирует ценами токенов, DWF неоднократно манипулирует рынком, даже HLP от Hyperliquid сталкивается с подобными обвинениями. Неважно, централизованный это маркетмейкер или децентрализованный фонд — любой, кто участвует в системе маркетмейкинга, не может избежать подозрений в манипулировании рынком.

Если текущую структуру рынка называть «восстановлением», то удар по маркетмейкерам, который лишил их возможности продолжать манипулировать рынком, наоборот, сделал рынок более стабильным.

Это не редкость: до краха FTX в 2022 году ходили слухи, что Alameda занимала до 20% рынка маркетмейкинга BTC. В биографии SBF & FTX «Going Infinite» SBF признает, что они были одной из первых профессиональных компаний, занявшихся маркетмейкингом в больших масштабах.

Описание изображения: резкое падение ликвидности BTC Источник: @KaikoData

Возвращаясь к флеш-крэшу 10.11, с точки зрения маркетмейкеров, это был чисто технический кризис, или, иначе говоря, до этого момента рыночная ликвидность была техническим «золотым веком»: розничные инвесторы не торговали, торговали только маркетмейкеры.

Описание изображения: резкое падение ликвидности 10.11 Источник: @coinwatchdotco

Само существование маркетмейкеров не является проблемой, но для альткоинов или новых токенов TGE это означает огромные продажи: охотники за airdrop и фармеры, а также VC и сами проекты будут решительно продавать маркетмейкерам для фиксации прибыли.

Маркетмейкеры оказываются в дилемме: если не манипулировать рынком, им придется поглощать весь «мусор», либо становиться «Королем-личом», максимально увеличивая волатильность рынка, чтобы заработать самим и иногда дать заработать другим участникам.

Описание изображения: позиции ведущих маркетмейкеров Источник: @arkham

В этом рассуждении есть большой недостаток: мы видим только состав и изменения позиций маркетмейкеров, но сложно проанализировать, как именно они манипулируют ценами внутри CEX. Данные DEX, таких как Hyperliquid, более прозрачны — это тема для будущего анализа.

В итоге, на рынке нет отскока — маркетмейкеры понесли серьезные потери, а череда крахов YBS-проектов лишила их сил для манипуляций, и теперь работает реальный механизм ценообразования.

Нет восстановления, есть только откровенность.

Правило 70% для естественных монополий

В различных сегментах крипторынка уже появились продукты с чертами «естественной монополии», например, EVM. По сравнению с этим, bitcoin-сеть как инфраструктура оказалась неудачной: все хотят BTC, но не хотят проводить p2p-транзакции.

Кроме фанатов вроде Jack Dorsey, которые хотят использовать bitcoin-сеть как стейблкоин-чейн, мечта BTCFi уже достаточно реальна и печальна — прекращение фантазий о ней пойдет на пользу всей индустрии.

Помимо EVM, только Binance и USDT как суперпродукты близки к понятию «монополии». Обратите внимание, это не противоречит тому, что CEX испытывают давление со стороны DEX, а USDC/USDe/YBS/Curator внедряют инновации.

Суперпродукт ≠ сегмент рынка

Иными словами, Binance и USDT активно работают против энтропии, а Ethereum, несмотря на череду саморазрушительных шагов (бесконечный сад, L2 scaling -> L1 scaling), а теперь и переход к privacy и AI, остается основным выбором благодаря гибкости. EVM по-прежнему доминирует.

Но доля рынка Binance и USDT, а также Hyperliquid на рынке Perp DEX, примерно достигает потолка в 70%, после чего требуется больше рыночных действий для закрепления позиций.

Описание изображения: доли рынка при стабильной структуре Источник: @GLC_Research @defillama @SPGlobal

Эмпирически можно сказать, что при стабильной рыночной структуре лидирующий проект может занимать до 70% сегмента, но рыночная среда меняется, и сейчас доля Hyperliquid, USDT и Binance уже опустилась ниже 50%.

Конечно, EVM абсолютно стабилен в сегменте VM, и только SVM или Move VM могут считаться редкими конкурентами — это уже сверхустойчивая структура.

Описание изображения: ведущие маркетмейкеры Источник: @coinwatchdotco

С этой точки зрения, если пересмотреть роль маркетмейкеров, мы знаем, что на рынке не более 20 ведущих маркетмейкеров, и предполагаем, что до 10.11 они занимали доминирующее положение, но так и не достигли статуса естественной монополии. Даже если пытаться удерживать позиции, сейчас это уже последние усилия.

Как изменится структура рынка на следующем этапе?

Смена поколений в разгаре

• Если идти по пути традиционных финансов, то оценка будет ограничена традиционными финансовыми моделями

• Если идти по пути финтех-компаний, то оценка будет ограничена масштабом интернет-компаний

• Если найти собственную модель оценки для крипторынка, не определяемую никакой существующей индустрией, можно стать «игроком №1» на 5 триллионов, как AI

В последнее время рынок действительно странный: Solana как лидер RWA и институционального внедрения, председатель фонда Lily Liu внезапно заявила о возвращении к крипто-панк-мечте, Ethereum возвращается к L1 Scaling, а концепция privacy снова на пике — от Zcash до бесконечности.

Crypto, похоже, вновь обретает техническую логику и систему оценки, а роль маркетмейкеров становится все менее значимой. Даже институциональное внедрение — это скорее «криптопроекты используют институциональные деньги для DeFi», а не «продают DeFi институционалам».

В двух словах: внутри — без MM, снаружи — без институтов.

Даже OG должны идти в ногу со временем: DAT, совместный проект Li Lin и Xiao Feng, сразу же умер на старте. После краха китайских VC эффект Big Name среди OG тоже уходит в прошлое.

Крипто возвращается к своей мечте, ценой избавления от паразитических систем.

Взгляните на самый зрелый американский рынок капитала: A16Z — часть американского рынка, но китайские VC — нет, только государство, госкомпании и интернет-компании (ранее) имели деньги.

В Web3 китайские VC не могут участвовать в системе ценообразования и дистрибуции рынка, маркетмейкеры и CEX когда-то могли, но после 10.11 тренд перехода на on-chain становится все очевиднее.

On-chain ≠ децентрализация.

Типичный пример — Hyperliquid: прозрачный на блокчейне, но не децентрализован ни по физическим нодам, ни по токеномике.

Даже в реальной жизни реформа капитализации госкомпаний — это не просто замена старого на новое, а инвестиции в новые отрасли, чтобы получить билет в новый мир.

С этой точки зрения, главная проблема маркетмейкеров схожа с Meme: ликвидность не имеет ценностей, в экстремальном PVP можно заработать огромные деньги, но маркетмейкеры не могут быть ведущей силой отрасли.

Мечты и технологический долгосрочный подход — Vitalik сделал слишком много, MM — слишком мало, нужно больше баланса.

Заключение

По сути, эта статья написана для себя. Теоретически рынок должен был остановиться после 10.11 и 11.03, но падение TVL не помешало инновациям и самовосстановлению DeFi, что меня удивляет.

Vault, YBS (доходные стейблкоины) и Curator продолжают эволюционировать, рынок более устойчив, чем мы думаем. Если сейчас смотреть на рынок с позиций месячной или даже недельной давности, ничего не понять.

В пост-MM эпоху баланс между ценностями криптоиндустрии и прибыльностью продуктов заново определит логику оценки.