Сколько на самом деле стоит ETH? Hashed предложил сразу 10 способов оценки

Взвешенное среднее показывает, что справедливая цена ETH превышает 4700 долларов.

Автор: Eric, Foresight News

Какова должна быть справедливая цена ETH?

На этот вопрос рынок дал множество моделей оценки. В отличие от bitcoin, который уже существует как крупный актив, Ethereum как платформа для смарт-контрактов, по идее, должен иметь обоснованную и признанную систему оценки, однако, похоже, индустрия Web3 до сих пор не пришла к единому мнению по этому вопросу.

Недавно сайт, запущенный Hashed, предложил 10 моделей оценки, которые, возможно, пользуются наибольшим доверием на рынке. Из 10 моделей 8 показывают, что Ethereum недооценён, а взвешенная средняя цена превышает 4700 долларов.

Так как же рассчитывается такая цена, близкая к историческому максимуму?

От TVL к стейкингу и доходу

10 моделей, предложенных Hashed, разделены по степени надёжности на низкую, среднюю и высокую. Начнём с моделей с низкой надёжностью.

Мультипликатор TVL

Эта модель считает, что стоимость Ethereum должна быть кратна TVL DeFi на платформе, связывая рыночную капитализацию исключительно с TVL. Hashed использует среднее соотношение рыночной капитализации к TVL за 2020–2023 годы (по моему мнению, с начала DeFi Summer до момента, когда "матрёшки" ещё не были слишком распространены) — 7 раз. Умножая текущий TVL DeFi на Ethereum на 7 и деля на предложение, то есть: TVL × 7 ÷ Supply, получаем цену 4128,9 долларов, что на 36,5% выше текущей цены.

Этот грубый способ расчёта, учитывающий только DeFi TVL и не способный точно определить реальный TVL из-за сложных "матрёшек", действительно заслуживает низкой надёжности.

Премия за дефицитность из-за стейкинга

Эта модель учитывает, что Ethereum, заблокированный в стейкинге и не находящийся в обращении, повышает его "дефицитность". Цена рассчитывается как текущая цена Ethereum, умноженная на квадратный корень из отношения общего предложения к ликвидному объёму, то есть Price × √(Supply ÷ Liquid). Полученная цена — 3528,2 доллара, что на 16,6% выше текущей цены.

Эта модель разработана Hashed, а использование квадратного корня призвано сгладить экстремальные случаи. Однако по этой формуле ETH всегда будет недооценён, не говоря уже о том, насколько оправдано учитывать только "дефицитность" из-за стейкинга и дополнительную ликвидность от разблокированных LST. Модель также довольно грубая.

Мультипликатор TVL основной сети + L2

Похожа на первую модель, но сюда добавлен TVL всех L2, причём из-за влияния L2 на Ethereum применяется двойной вес. Формула: (TVL + L2_TVL×2) × 6 ÷ Supply, результат — 4732,5 доллара, что на 56,6% выше текущей цены.

Число 6, вероятно, также получено из исторических данных. Несмотря на учёт L2, этот способ оценки всё равно опирается только на TVL и не намного лучше первого.

Премия "обязательства"

Этот способ похож на вторую модель, но добавляет ETH, заблокированный в DeFi-протоколах. Мультипликатор рассчитывается как отношение суммы ETH в стейкинге и заблокированного в DeFi к общему предложению ETH, что отражает "долгосрочную веру и меньшую ликвидность". К 1 прибавляется этот процент, затем умножается на индекс премии "обязанных" активов к ликвидным — 1,5. Итоговая формула: Price × [1+(Staked + DeFi) ÷ Supply]× Multiplier, полученная цена — 5097,8 доллара, что на 69,1% выше текущей цены.

Hashed отмечает, что вдохновением для этой модели послужила идея о том, что токены L1 следует рассматривать как валюту, а не как акции, однако и здесь возникает проблема, что справедливая цена всегда выше текущей.

Главная проблема всех четырёх моделей с низкой надёжностью — односторонний подход. Например, высокий TVL не всегда лучше: если можно обеспечить лучшую ликвидность при меньшем TVL, это прогресс. Рассматривать не участвующий в обращении ETH как дефицит или "лояльность", приводящую к премии, также не объясняет, как оценивать ETH, если цена достигнет ожидаемого уровня.

Рассмотрев 4 модели с низкой надёжностью, перейдём к 5 моделям со средней надёжностью.

Справедливая стоимость по рыночной капитализации/TVL

По сути, это модель возврата к среднему: историческое среднее соотношение рыночной капитализации к TVL принимается за 6, всё, что выше — переоценено, ниже — недооценено. Формула: Price × (6 ÷ Current Ratio), полученная цена — 3541,1 доллара, что на 17,3% выше текущей цены.

На первый взгляд, этот способ опирается на TVL, но на самом деле учитывает исторические закономерности, что делает его более консервативным и разумным, чем просто опора на TVL.

Закон Меткалфа

Закон Меткалфа — это закон о ценности сети и развитии сетевых технологий, предложенный Джорджем Гилдером в 1993 году, но названный в честь Роберта Меткалфа, основателя 3Com и пионера компьютерных сетей, за его вклад в Ethernet. Суть: ценность сети пропорциональна квадрату числа её узлов, а ценность сети пропорциональна квадрату числа пользователей.

Hashed отмечает, что эта модель была эмпирически проверена исследователями (Alabi 2017, Peterson 2018) на bitcoin и Ethereum. Здесь TVL используется как прокси-показатель сетевой активности. Формула: 2 × (TVL/1B)^1.5 × 1B ÷ Supply, полученная цена — 9957,6 доллара, что на 231,6% выше текущей цены.

Это довольно профессиональная модель, отмеченная Hashed как имеющая сильную историческую корреляцию и академическую верификацию, но она также учитывает только TVL, что делает её однобокой.

Метод дисконтирования денежных потоков

Эта модель оценки больше всего рассматривает Ethereum как компанию, принимая вознаграждения за стейкинг как доход и рассчитывая текущую стоимость методом дисконтирования денежных потоков. Формула Hashed: Price × (1 + APR) ÷ (0.10 - 0.03), где 10% — ставка дисконтирования, 3% — ставка вечного роста. Однако эта формула некорректна, на самом деле при n, стремящемся к бесконечности, результат должен быть Price × APR ×(1/1.07+1/1.07^2+…+1/1.07^n).

Даже используя формулу Hashed, невозможно получить этот результат; при годовой ставке 2,6% справедливая цена составляет примерно 37% от текущей.

Оценка по мультипликатору продаж

В случае Ethereum мультипликатор продаж — это отношение рыночной капитализации к годовому доходу от комиссий за транзакции. Поскольку комиссии в итоге идут валидаторам, понятие P/E здесь не применяется. Token Terminal использует этот способ оценки, а мультипликатор 25 соответствует уровню быстрорастущих технологических компаний. Hashed называет это "отраслевым стандартом оценки L1-протоколов". Формула: Annual_Fees × 25 ÷ Supply, полученная цена — 1285,7 доллара, что на 57,5% ниже текущей цены.

Эти два примера показывают, что при использовании традиционных методов оценки цена Ethereum оказывается сильно завышенной, но очевидно, что Ethereum — это не приложение, и такой подход, по мнению автора, ошибочен даже на базовом уровне.

Оценка по совокупным активам на блокчейне

На первый взгляд, эта модель кажется совершенно нелогичной, но при более глубоком рассмотрении в ней есть смысл. Основная идея: чтобы обеспечить безопасность сети, рыночная капитализация Ethereum должна соответствовать стоимости всех активов, которые на нём рассчитываются. Формула проста: сумма стоимости всех активов на Ethereum, включая стейблкоины, токены ERC-20, NFT и т.д., делится на общее предложение Ethereum. Результат — 4923,5 доллара, что на 62,9% выше текущей цены.

Это самая простая из всех рассмотренных моделей, и её основное предположение вызывает ощущение, что что-то не так, хотя сложно сказать, что именно.

Модель доходной облигации

Единственная из всех моделей, отмеченная как высоконадёжная. Hashed отмечает, что этот подход популярен среди аналитиков TradFi, оценивающих криптовалюты как альтернативный класс активов, и рассматривает Ethereum как доходную облигацию. Формула: годовой доход Ethereum делится на доходность стейкинга и на предложение, то есть Annual_Revenue ÷ APR ÷ Supply, результат — 1941,5 доллара, что на 36,7% ниже текущей цены.

Возможно, именно потому, что этот метод широко используется в финансовой сфере, он считается высоконадёжным, но это ещё один пример того, как традиционные методы оценки приводят к "недооценке" Ethereum. Это может быть хорошим доказательством того, что Ethereum не является ценной бумагой.

Оценка публичных блокчейнов требует учёта множества факторов

Система оценки токенов публичных блокчейнов, вероятно, должна учитывать множество факторов. Hashed взял взвешенное среднее по 10 моделям, получив результат около 4766 долларов, но с учётом возможной ошибки в расчёте по методу дисконтирования денежных потоков, реальный результат может быть немного ниже.

Если бы я оценивал Ethereum, то в основе моей формулы лежал бы спрос и предложение. Поскольку Ethereum — это "валюта" с реальным применением, будь то оплата Gas, покупка NFT или формирование LP, необходимо на основе активности сети рассчитать параметр, отражающий соотношение спроса и предложения ETH за определённый период, а затем, учитывая реальные издержки транзакций на Ethereum, сравнить цену с историческими значениями при схожих параметрах, чтобы получить справедливую цену.

Однако по этому методу, если рост активности на Ethereum не опережает снижение издержек, у ETH есть причины не расти в цене. За последние два года активность на Ethereum в некоторые моменты даже превосходила бычий рынок 2021 года, но из-за снижения издержек спрос на Ethereum был невысок, что привело к превышению предложения над спросом.

Однако единственное, что нельзя учесть в такой сравнительной с историей модели — это "фантазию" Ethereum. Возможно, когда-нибудь, если на Ethereum вновь повторится бум DeFi, нам придётся умножить цену ещё и на "коэффициент мечты".