Бычий рынок Bitcoin: замедление, а не обвал

Похоже, что крупные покупатели Bitcoin сбавили обороты.

Большую часть прошлого года казалось, что за ценой Bitcoin постоянно дует попутный ветер. ETF активно скупали монеты, балансы стейблкоинов продолжали расти, а трейдеры были готовы использовать безумное кредитное плечо, чтобы делать ставки на дальнейший рост. NYDIG назвал это «двигателями спроса» текущего цикла в своем последнем отчете. Компания утверждает, что несколько из этих двигателей изменили направление: ETF фиксируют чистый отток, база стейблкоинов застопорилась, а фьючерсные рынки выглядят осторожно.

Это звучит довольно зловеще, если читать только заголовок. К сожалению, как всегда, истина где-то посередине. Мы рассмотрим каждый из этих двигателей, сосредоточимся на потоках долларов и закончим практическим вопросом, который волнует всех: если крупные механизмы действительно замедляются, приведет ли это к завершению бычьего рынка или просто замедлит его?

Когда поток ETF перестает быть напором

Самый простой для понимания двигатель — это поток через ETF. С момента их запуска в январе 2024 года спотовые Bitcoin ETF в США привлекли десятки миллиардов долларов чистого притока. Эти деньги поступали от консультантов, хедж-фондов, семейных офисов и розничных инвесторов, выбравших тикер брокера как предпочтительный способ получить доступ к Bitcoin. Ключевой момент в том, что они были чистыми покупателями почти каждую неделю большую часть года.

Но этот паттерн был нарушен за последний месяц. В несколько дней ноября комплекс ETF зафиксировал значительные выкупы, включая одни из крупнейших оттоков с момента запуска. Некоторые из фондов, которые ранее были надежными покупателями (например, BlackRock), стали чистыми продавцами. Для любого, кто смотрел на данные за один день, могло показаться, что весь рынок ETF рухнул.

 

График, показывающий совокупный поток для спотовых Bitcoin ETF в США с января 2024 по ноябрь 2025 года (Источник: Farside)

Более долгосрочный взгляд, конечно, менее драматичен, но не менее важен. Совокупные потоки все еще глубоко положительные, и все фонды по-прежнему держат огромный пул Bitcoin. Изменилась лишь динамика поступления новых средств: вместо постоянного притока свежих денег некоторые инвесторы фиксируют прибыль, сокращают экспозицию или переходят в другие сделки. Это означает, что у спотовой цены больше нет постоянного механического покупателя под ней.

Многое из этого поведения связано с тем, как инвесторы теперь хеджируют и управляют рисками. После того как регуляторы разрешили значительно увеличить лимиты по позициям на опционы ETF (с 25 000 до 250 000 контрактов), институциональные инвесторы смогли реализовывать стратегии covered-call и другие наложения на свои ETF-позиции. Это дало им больше способов корректировать риск без продажи акций, но также ослабило чистую энергию «покупать и держать по любой цене». Когда цена резко росла, некоторые инвесторы ограничивали свой потенциал роста ради дохода. Когда цена разворачивалась, другие использовали тот же опционный рынок для хеджирования, а не для увеличения спота.

Второй двигатель — это стейблкоины. Если ETF — это дружественный к Уолл-стрит канал в Bitcoin, то стейблкоины — это нативная для крипто наличность, которая находится внутри системы. Когда USDT, USDC и их аналоги растут, это обычно означает, что поступают новые доллары или, по крайней мере, они паркуются на биржах в ожидании использования. Большую часть прошлого года значительный рост Bitcoin совпадал с увеличением базы стейблкоинов.

Этот паттерн начинает шататься, поскольку общий объем стейблкоинов перестал расти и даже немного сократился за последний месяц. Разные трекеры расходятся в точных цифрах, но снижение очевидно. Часть этого можно объяснить простым снижением риска: трейдеры выводят деньги с бирж, фонды переходят в казначейские облигации, а мелкие токены теряют долю рынка. Но часть этого действительно является реальным выводом капитала с рынка.

Вывод здесь прост: пул цифровых долларов, которые могут гнать Bitcoin выше, больше не расширяется. Это не обязательно ведет к снижению цены, но означает, что каждый рост теперь должен финансироваться из более-менее фиксированного объема. На биржах стало меньше «новых денег», которые могли бы мгновенно хлынуть в BTC при изменении настроений.

Третий двигатель — это деривативы. Финансирование по бессрочным фьючерсам — это комиссия, которую трейдеры платят за поддержание этих контрактов в соответствии со спотовой ценой. Когда финансирование сильно положительное, это обычно означает, что многие трейдеры находятся в лонге с плечом и платят за это. Когда финансирование становится отрицательным, шорты платят лонгам, и рынок склоняется к ставкам на снижение. «Базис» на регулируемых фьючерсах, таких как CME, — это просто разница между фьючерсами и спотом. Большой положительный базис обычно говорит о сильном спросе на лонг с плечом.

NYDIG отмечает, что оба этих индикатора остыли. Финансирование по офшорным бессрочным контрактам временами становилось отрицательным. Премии на фьючерсы CME сократились. Открытый интерес ниже, чем был на пике. Это говорит о том, что многие лонги с плечом были ликвидированы во время недавнего снижения и не спешат возвращаться. Трейдеры стали осторожнее, а в некоторых случаях теперь готовы платить за защиту от снижения, а не за экспозицию к росту.

Это важно по двум причинам. Во-первых, покупатели с плечом часто являются той маржинальной силой, которая превращает здоровый восходящий тренд в вертикальный взлет. Если они терпят убытки или остаются в стороне, движения становятся медленнее, более волатильными и значительно менее приятными для тех, кто надеется на мгновенные исторические максимумы. Во-вторых, когда кредитное плечо накапливается в одну сторону, оно может усиливать как рост, так и падение. Рынок с меньшим плечом все еще может сильно двигаться, но он менее подвержен внезапным провалам, вызванным ликвидациями.

Так что если ETF теряют средства, стейблкоины стоят на месте, а трейдеры деривативов осторожничают, кто же находится на другой стороне этой распродажи?

Здесь картина становится более тонкой. Данные ончейн и биржевые метрики показывают, что некоторые долгосрочные держатели воспользовались недавней волатильностью для фиксации прибыли. Монеты, которые долгое время были в состоянии покоя, снова начали двигаться. В то же время есть признаки того, что новые кошельки и мелкие покупатели тихо накапливают. Некоторые кластеры адресов, которые редко тратят средства, также увеличили свои балансы. А некоторые розничные потоки на крупных биржах по-прежнему склоняются к чистым покупкам даже в худшие дни.

Это и есть суть формулировки NYDIG «разворот, а не катастрофа». Самые заметные, броские двигатели спроса перешли в обратное направление как раз тогда, когда цена остыла. Под этим все еще идет медленный переход от старых, более состоятельных участников к новым. Потоки этих денег стали более волатильными и менее механическими, чем в период бума ETF, из-за чего рынок кажется более жестким для тех, кто пришел поздно. Но это не то же самое, что полное исчезновение капитала.

Что это значит для вас на самом деле

Во-первых, легкий режим сейчас практически исчез. Большую часть года притоки в ETF и рост балансов стейблкоинов работали как эскалатор в одну сторону. Не нужно было разбираться в финансировании фьючерсов или лимитах по опционам, чтобы понять, почему цена продолжает расти — потому что поступали новые деньги. Этот фоновый спрос ослаб, а в некоторые недели даже сменился на чистые продажи, из-за чего просадки ощущаются тяжелее, а росты — труднее поддерживать.

Во-вторых, замедление двигателей спроса не убивает цикл автоматически. Долгосрочный кейс Bitcoin по-прежнему строится вокруг ограниченного предложения, растущей институциональной инфраструктуры и постоянного расширения мест, где он может находиться на балансе, и эти структуры все еще существуют.

Меняется лишь путь между текущим моментом и следующим максимумом. Вместо прямой линии, движимой одним большим нарративом, рынок начнет больше торговаться на позиционировании и локальных очагах ликвидности. Потоки ETF могут колебаться между минусом и плюсом, стейблкоины могут болтаться на плато, а деривативные рынки — проводить больше времени в нейтральной зоне. Такая среда больше вознаграждает терпение, чем браваду.

Наконец, если взглянуть шире, развороты в двигателях спроса — часть дыхания каждого цикла. Сильные притоки создают условия для перегрева, но затем оттоки и охлаждение плеча вынуждают к перезагрузке. Новые покупатели приходят по более низким ценам, обычно тише и без лишнего шума. NYDIG утверждает, что Bitcoin сейчас находится где-то в этой фазе перезагрузки, и данные это подтверждают.

Двигатели, которые запустили первую волну бычьего рынка, работают медленнее, некоторые — в обратную сторону, но это не значит, что механизм сломан. Это значит, что следующий этап будет зависеть меньше от автоматических потоков и больше от того, захотят ли инвесторы по-прежнему владеть этим активом, когда легкая часть уже позади.

Публикация Bitcoin’s bull market: A slowdown, not a breakdown впервые появилась на CryptoSlate.