Падение bitcoin до 80 000 долларов сломает ли модель Strategy?

Этот отчет подготовлен Tiger Research . По мере снижения цены на bitcoin внимание переключается на компании DAT, владеющие наибольшими объемами bitcoin. Strategy является одним из самых заметных участников этой группы. Ключевой вопрос заключается в том, как компания накапливает свои активы и как управляет рисками в условиях усиления волатильности рынка.

Краткое содержание

• Статический порог банкротства Strategy ожидается на уровне около 23 000 долларов в 2025 году, что почти вдвое превышает уровень 12 000 долларов в 2023 году.
• В 2024 году компания изменила свою модель финансирования с простой наличности и мелких конвертируемых облигаций на диверсифицированную комбинацию конвертируемых облигаций, привилегированных акций и ATM-выпусков.
• Владельцы опционов колл могут досрочно выкупить свои инвестиции до истечения срока. Если цена bitcoin снизится, инвесторы, скорее всего, воспользуются этим правом, что делает 2028 год ключевым окном риска.
• Если рефинансирование в 2028 году не удастся и цена bitcoin составит 90 000 долларов, Strategy, возможно, придется продать около 71 000 bitcoin. Это составляет 20–30% от среднего дневного объема торгов и окажет значительное давление на рынок.

1. Вопрос о стабильности Strategy

Недавнее падение bitcoin привело к снижению акций компаний DAT примерно на 50%. Это вызвало ключевой вопрос на рынке: сохраняется ли стабильность Strategy в условиях одновременного падения акций и основных активов компании? После того как JPMorgan указал на возможное исключение Strategy из индекса MSCI, эти опасения только усилились.

В центре внимания не только эта акция. Strategy владеет огромным количеством bitcoin, способным повлиять на более широкий рынок, значительно превышая масштабы обычных китов. Это вызывает два ключевых вопроса.

1. На каком уровне цены bitcoin баланс Strategy рухнет?
2. Когда и при каких условиях компания может повлиять на рынок?

В этом отчете рассматриваются документы SEC США для определения эффективного порога банкротства Strategy, периодов повышенного риска и потенциального влияния на рынок в стрессовых сценариях.

2. Риски для Strategy: порог 23 000 долларов

Перед анализом уточним понятие статического банкротства. Статическое банкротство — это ситуация, когда даже при полной продаже всех активов компания не может погасить свои долги.

Проще говоря, статическое банкротство — это когда активы меньше обязательств. Например, если у компании Echo есть недвижимость стоимостью 1 миллиард вон и 100 миллионов вон наличными, но обязательства составляют 1,2 миллиарда вон, то с точки зрения баланса компания уже неплатежеспособна. DAT-компании сталкиваются с аналогичной ситуацией. Если цена bitcoin опустится ниже определенного уровня, балансовая стоимость капитала станет отрицательной, и компания не сможет погасить долги. Этот уровень называется статическим порогом банкротства.

Чтобы определить статический порог банкротства Strategy, мы сначала изучаем, как компания накапливает свои позиции в bitcoin.

С 2020 года Strategy рассматривает bitcoin как стратегический актив, однако модель накопления изменилась после 2023 года. До этого компания в основном использовала денежные резервы и небольшие конвертируемые облигации для покупки bitcoin. Объем позиций оставался ниже 100 000 bitcoin, а потребность в рефинансировании была ограниченной.

С 2024 года Strategy изменила способы финансирования. Компания увеличила кредитное плечо, сочетая выпуск привилегированных акций, программу ATM и крупные конвертируемые облигации для привлечения средств на покупку большего количества bitcoin.

Это привело к быстрому ускорению темпов накопления bitcoin. Такая структура создает цикл: чем выше цена bitcoin, тем выше рыночная капитализация компании и кредитное плечо, что позволяет совершать новые покупки.

Цель осталась прежней, но структура капитала и уровень риска изменились. Эта структурная трансформация теперь является основным фактором, усиливающим риск банкротства Strategy.

Strategy ожидает, что статический порог банкротства в 2025 году составит около 23 000 долларов. Ниже этого уровня стоимость bitcoin на балансе будет меньше обязательств, что приведет к неплатежеспособности компании.

Ключевой момент — этот порог постоянно растет. В 2023 году компания могла выдержать цену bitcoin около 12 000 долларов. В 2024 году порог вырос до 18 000 долларов, а к 2025 году достигнет 23 000 долларов. По мере увеличения позиций Strategy в bitcoin этот критический уровень также повышается.

Таким образом, порог в 23 000 долларов представляет собой минимальную цену, необходимую для стабильной работы Strategy. Это означает, что цена bitcoin должна упасть примерно на 73% от текущего уровня, чтобы возник риск банкротства.

3. Конвертируемые облигации: проблема в праве обратного выкупа, а не в сроке погашения

Как уже отмечалось, из-за роста обязательств быстрее, чем объемов bitcoin, статический порог банкротства Strategy вырос до 23 000 долларов. Следующий вопрос — как формируются эти долги.

В 2024–2025 годах Strategy использовала новую модель финансирования, сочетающую конвертируемые облигации, привилегированные акции и программу ATM. Среди этих инструментов наибольший вес и влияние на рынок имеют конвертируемые облигации.

Ключевой момент — не размер или срок погашения конвертируемых облигаций, а момент, когда держатели реализуют право обратного выкупа.

Это положение позволяет инвесторам требовать досрочного погашения, и компания не может отказать. Даты обратного выкупа большинства крупных конвертируемых облигаций, выпущенных в 2024–2025 годах, приходятся примерно на 2028 год, поэтому 2028 год — ключевой для демонстрации способности Strategy к рефинансированию.

Если цена bitcoin в 2028 году приблизится к порогу банкротства или рыночная ситуация ухудшится, инвесторы, скорее всего, реализуют опционы пут, а не будут ждать погашения. Волна реализации опционов пут потребует от Strategy немедленно привлечь миллиарды долларов наличными.

Проблема в том, что почти все средства, привлеченные через эти конвертируемые облигации, были использованы для покупки bitcoin. Если бы эти средства были вложены в производительные активы, генерирующие денежный поток, у компании был бы источник для погашения. Однако стратегия, ориентированная на накопление bitcoin, оставила мало наличных для выкупа облигаций.

Следовательно, для погашения долгов потребуется продажа активов. Если цена bitcoin будет низкой в момент открытия окна опционов, Strategy может столкнуться с немедленным дефицитом ликвидности. Вынужденная продажа еще больше снизит цену, повысит порог банкротства и может вызвать порочный круг.

4. Привилегированные акции: почему выбрана нагрузка по дивидендам в 10%

С 2025 года Strategy перешла от выпуска почти безпроцентных конвертируемых облигаций к выпуску привилегированных акций с дивидендной ставкой около 10%. На первый взгляд это кажется более дорогим вариантом.

Однако это решение отражает растущее давление на рефинансирование в 2027–2028 годах. Массовый обратный выкуп облигаций в 2028 году значительно увеличит среднесрочные риски платежей. Любой постоянный отток наличности в этот период увеличит риск банкротства.

Ключевая особенность привилегированных акций — дивиденды не обязательно выплачивать наличными. Структура выпуска Strategy позволяет выплачивать дивиденды акциями при необходимости. Это позволяет компании привлекать средства без немедленного оттока наличности и выполнять обязательства по дивидендам без использования денег. По сути, привилегированные акции помогают Strategy избежать продажи bitcoin в критический период 2027–2028 годов.

Хотя ставка дивидендов в 10% кажется высокой, выплата дивидендов акциями делает этот инструмент средством поддержания ликвидности и предотвращения краткосрочного дефицита наличности.

Однако такая структура создает новые вызовы. Выплата дивидендов акциями постоянно размывает долю обычных акционеров. Strategy уже сталкивается с потенциальным размытием капитала из-за будущей конвертации облигаций, а привилегированные акции добавляют дополнительное давление на капитал.

Привилегированные акции также имеют приоритет по выплатам. Если компания сталкивается с одновременным давлением по обслуживанию долга и операционным расходам, выплаты держателям привилегированных акций должны производиться в первую очередь. Хотя у привилегированных акций нет фиксированного срока погашения, их дивидендные обязательства создают структурные фиксированные издержки и влияют на реальный порог банкротства компании.

К 2024–2025 годам Strategy перешла от модели, основанной на дешевых конвертируемых облигациях, к смешанной структуре из конвертируемых облигаций, привилегированных акций и ATM-выпусков. Эта трансформация позволила быстро увеличить объемы bitcoin в краткосрочной перспективе.

5. Что будет, если Strategy потерпит неудачу

Если Strategy не сможет провести рефинансирование в 2028 году, влияние на рынок можно оценить по объему обязательств по погашению.

Крупные конвертируемые облигации, выпущенные в 2024–2025 годах, создадут потенциальные обязательства по погашению на сумму около 6,4 миллиарда долларов в 2028 году. Если рыночная ситуация ухудшится и не удастся провести выпуск привилегированных акций, ATM-выпуски и новые конвертируемые облигации, компании ничего не останется, кроме как продавать bitcoin.

При цене bitcoin в 90 000 долларов Strategy потребуется продать около 71 000 bitcoin для выполнения этих обязательств. Это несопоставимо с типичными объемами институциональных продаж.

В настоящее время средний дневной объем торгов на спотовом рынке составляет 20–30 миллиардов долларов. Продажа 71 000 bitcoin по цене 90 000 долларов — это около 6,4 миллиарда долларов, или 20–30% от дневного объема торгов. Такой масштаб продаж за короткое время почти наверняка вызовет давление на цену.

Еще более тревожно, что такие продажи не будут разовыми. По мере падения цены bitcoin стоимость активов Strategy будет немедленно снижаться, ухудшая финансовые коэффициенты. Это еще больше ограничит возможности привлечения средств и может вынудить компанию продавать еще больше bitcoin.

В результате возникает порочный круг: неудача с рефинансированием приводит к вынужденным продажам, вынужденные продажи вызывают падение цены, падение цены снижает стоимость активов, и компания вынуждена продавать еще больше активов. Такая динамика за несколько кварталов может привести к необратимому ухудшению баланса.

Таким образом, структурные риски Strategy сосредоточены в 2028 году. За пределами этого окна модель с кредитным плечом кажется управляемой, но если рефинансирование в 2028 году не удастся, это может вызвать давление на продажу, способное повлиять на весь рынок bitcoin.

Таким образом, 2028 год критически важен не только для выживания Strategy, но и для потенциальной волатильности всей экосистемы bitcoin.

6. Strategy относительно стабилен, но новые участники сталкиваются с большими рисками

Рынок часто сводит риски DAT к простому вопросу: сможет ли компания выжить при каждом падении bitcoin. Однако этот анализ показывает, что ключевым фактором выживания компании являются не краткосрочные колебания цены или волатильность акций, а баланс и структура капитала.

Поэтому для оценки DAT-компаний важно смотреть не только на цену акций или падение цены bitcoin. Ключевые показатели — положение статического порога банкротства, сроки давления по выплатам наличными и инструменты для покрытия дефицита финансирования. Эти факторы помогают понять структурную устойчивость, а не краткосрочную волатильность.

Не все риски можно предсказать. Потоки средств в ETF, макроэкономическая ситуация и изменения в регулировании могут в любой момент изменить рыночную среду. Тем не менее, наиболее надежным ориентиром остаются порог банкротства, подразумеваемый финансовыми данными, и базовые механизмы денежного потока компании.

В этом отношении Strategy выделяется. Компания вошла на рынок bitcoin в 2020 году, пережила спад 2022 года и в 2024 году ускорила накопление за счет кредитного плеча. Комбинация конвертируемых облигаций и привилегированных акций создала многоуровневый буферный механизм.

Таким образом, Strategy обладает относительно стабильной основой. Новые участники, не создавшие зрелую структуру DAT, менее устойчивы к резкому падению цен.