Ликвидность Bitcoin исчезла в «теневой» системе, где теперь корпоративные долговые циклы определяют риск обвала.

По состоянию на 8 декабря Bitcoin ETF владеют 1 495 160 BTC, а публичные компании — 1 076 061 BTC. В совокупности это примерно 2,57 миллиона BTC, что значительно больше, чем 2,09 миллиона BTC, находящихся на централизованных биржах.

Наиболее чувствительный к цене запас в обращении Bitcoin (19,8 миллиона) переместился из кошельков бирж в структуры, которые подчиняются иным стимулам, работают в других регуляторных условиях и мобилизуют капитал по иным временным графикам.

Это не просто перераспределение собственности. Это структурное изменение в том, как движется предложение, как работают базисные сделки и как ведет себя волатильность, когда маржинальным продавцом становится не розничный трейдер на Binance, а регулируемый фонд, корпоративный казначейский отдел или институциональный кастодиан, управляющий многомиллиардными клиентскими мандатами.

Старая ментальная модель ликвидности Bitcoin предполагала, что биржи являются основными резервуарами давления на продажу.

Трейдеры вносили монеты, маркет-мейкеры котировали спреды, а просадки происходили, когда запасы на стаканах ордеров исчерпывались. Эта схема все еще применима, но теперь она описывает сокращающуюся долю экосистемы.

Баланс на биржах стабильно сокращается с начала 2024 года, в то время как запасы ETF и институциональное хранение увеличиваются.

Более 61% предложения Bitcoin не перемещалось более года, согласно недавним исследованиям Glassnode и Keyrock, что указывает на рынок, где эффективный флоат сужается, несмотря на рост общего предложения.

Вопрос не в том, важно ли это для формирования цены, а в том, как отразить новую инфраструктуру и какие риски возникают, когда самые быстрорастущие хранилища Bitcoin — это структуры баланса, связанные с рынком акций, календарями погашения долгов и ежемесячными сверками NAV.

Система из трех пулов

Ликвидное предложение Bitcoin теперь делится на три пула с разной логикой мобилизации. Биржевой флоат — самый реактивный.

Монеты, находящиеся в горячих кошельках на Coinbase, Binance или Kraken, могут быть проданы за считанные минуты, а трейдеры, внесшие их для получения кредитного плеча или спекулятивных позиций, представляют собой наибольшее давление на продажу.

Этот пул сокращается уже несколько лет, снизившись с многомиллионных уровней BTC в 2021 году до чуть более 2 миллионов BTC сегодня, согласно данным Coinglass.

Флоат ETF медленнее, но растет. Американские спотовые Bitcoin ETF держали около 1,31 миллиона BTC на начало декабря 2025 года, причем только IBIT от BlackRock составлял примерно 777 000 BTC, по данным Bitcoin Treasuries.

Акции ETF торгуются на вторичных рынках, поэтому открытие цены происходит через создание и погашение акций, а не через прямые спотовые продажи. Уполномоченные участники проводят арбитраж между ценой акций ETF и чистой стоимостью активов, но этот процесс включает расчет T+1 или T+2, координацию с кастодианом и регуляторную отчетность.

В результате Bitcoin, находящийся в ETF, не попадает на спотовые стаканы ордеров, если только AP не погашают акции в натуральной форме и не переводят монеты на биржи. Это трение снижает рефлексивные продажи во время внутридневной волатильности, но может также усиливать движения, когда накапливаются волны погашений.

Флоат корпоративных и казначейских структур — это переменный фактор. Публичные компании сейчас держат более 1 миллиона BTC, причем основная часть приходится на Strategy.

Согласно Bitcoin Treasuries, листинговые компании в совокупности владеют около 5,1% предложения BTC, и просадки могут привести некоторые казначейства в убыток, увеличивая вероятность вынужденных или оппортунистических продаж в стрессовых режимах.

Корпоративные держатели сталкиваются с иными давлениями, чем акционеры ETF. Они отражают убытки по рыночной стоимости в отчетности, обслуживают долг по фиксированным графикам и отвечают аналитикам, которые рассматривают экспозицию к Bitcoin как риск баланса.

Когда Bitcoin падает на 30%, корпоративное казначейство с кредитным плечом теряет не только бумажную стоимость. Оно сталкивается с маржин-коллами, ограничениями на рефинансирование и вниманием совета директоров.

Это делает корпоративный флоат менее "липким", чем предложение долгосрочных держателей, но более чувствительным к условиям на рынках капитала, чем чисто биржевой запас.

Базис и арбитражная машина

Цикл запуска ETF также изменил рынок деривативов на Bitcoin.

Объяснение от CME Group по механике spot-ETF-plus-futures описывает базисную сделку: покупка акций спотового ETF, шорт фьючерсов на Bitcoin на CME, получение спреда между спотом и фьючерсом.

После запуска спотовых ETF кредитные фонды увеличили чистые короткие позиции по фьючерсам на Bitcoin на CME, что соответствует хеджированному арбитражу, а не чистому медвежьему настрою, согласно тому же анализу CME.

Открытый интерес рос в течение 2024 и 2025 годов по мере того, как институциональные отделы наращивали позиции, а поведение базиса стало сигналом арбитражного позиционирования, а не чисто направленного настроя.

Это важно для интерпретации потоков ETF. Недавний комментарий Amberdata утверждает, что крупные оттоки с середины октября были сконцентрированы и соответствовали закрытию арбитражных позиций по базису, а не единому институциональному выходу.

Когда базис сжимается или ставки финансирования становятся отрицательными, арбитражные сделки теряют преимущество, и отделы закрывают позиции, погашая акции ETF и закрывая короткие фьючерсы. В потоке данных это может выглядеть как институциональные продажи, но основной драйвер — механический, а не изменение долгосрочных убеждений.

Инфраструктура ETF теперь связывает спотовый спрос с позиционированием по деривативам так, что это усложняет простые нарративы о "умных деньгах", входящих или выходящих из рынка.

Сжатие волатильности и более глубокая ликвидность

Долгосрочная реализованная волатильность Bitcoin почти вдвое снизилась за цикл, опустившись с диапазона 80% до 40%, согласно совместной записке Glassnode и Fasanara partner.

Тот же анализ указывает на многомиллиардные дневные объемы торгов ETF и рыночную структуру, которая существенно отличается от предыдущих циклов.

Регулируемые инструменты привлекают аллокаторов, которые не стали бы работать со спотовым Bitcoin на офшорных биржах, а эти аллокаторы приносят дисциплину исполнения, лимиты риска и инфраструктуру комплаенса, что сглаживает некоторые из резких колебаний цен, характерных для ранних циклов.

Спотовая ликвидность стала глубже, поскольку маркет-мейкеры котируют более узкие спреды вокруг NAV ETF, а присутствие институциональных покупателей, которые ребалансируют по графику, а не продают в панике на новостях, создает более стабильный спрос во время просадок.

Но сжатие волатильности — это не то же самое, что стабильность.

Концентрация Bitcoin у небольшого числа крупных держателей — будь то ETF, корпоративные казначейства или кошельки-киты — означает, что одна крупная ликвидация или волна погашений может сдвинуть рынок сильнее, чем когда-либо могла бы разрозненная розничная продажа.

Глава Швейцарского национального банка отклонил Bitcoin в качестве резервного актива в апреле 2025 года, сославшись на критерии волатильности и ликвидности, напоминая, что даже по мере взросления рыночной структуры поведение актива в стрессовых условиях все еще не соответствует стандартам, необходимым для управления резервами центрального банка.

Что происходит, когда казначейства сталкиваются со стрессом

Модель корпоративного казначейства для накопления Bitcoin предполагает рост цен и доступ к дешевому капиталу через акции или долговое финансирование.

Стратегия выпуска конвертируемого долга, покупки Bitcoin и покрытия разводнения и процентных расходов за счет роста BTC работает на бычьем рынке с низкой стоимостью заимствований.

Она ломается, когда Bitcoin падает ниже средней себестоимости компании, а кредитные рынки ужесточаются.
Та же логика применима к более мелким корпоративным держателям и к любому субъекту, который взял кредит для покупки Bitcoin, предполагая, что цена будет только расти.

ETF не сталкиваются с тем же риском рефинансирования, но они подвержены риску погашения.

Если затяжной медвежий рынок вызывает устойчивые оттоки, уполномоченные участники погашают акции и возвращают Bitcoin на рынок — либо через спотовые продажи, либо через переводы кастодиану, которые в конечном итоге доходят до бирж.

Буфер, который предоставляет структура ETF, задерживая передачу давления на продажу на дни или недели, не устраняет это давление. Он лишь меняет время и путь исполнения.

В результате, хотя ETF уменьшают внутридневную волатильность, удерживая монеты вне бирж, они не предотвращают крупные просадки.

Они перераспределяют давление на продажу во времени и между участниками рынка, но монеты все равно существуют, и стимулы к продаже по-прежнему зависят от цены.

Реестр балансируется, а не исчезает

Данные подтверждают переклассификацию карты ликвидного предложения Bitcoin, а не утверждение о том, что ограничения предложения гарантируют рост цены.

Терминология Glassnode “anchored float” описывает часть предложения, которая активно торгуется, в отличие от той, что остается без движения в кошельках долгосрочных держателей, на корпоративных балансах или в хранении ETF.

По мере сокращения биржевого флоата и роста ETF и корпоративного флоата маржинальные сделки, определяющие цену, происходят на площадках с разной микроструктурой, задержками и профилями участников.

Базисные сделки еще теснее связывают спотовый и деривативный рынки. Корпоративные казначейства связывают волатильность Bitcoin с стрессом на рынке акций и кредитными условиями.

Регулируемые фонды привлекают капитал, который иначе не пришел бы в актив, но также вводят механизмы погашения, которые могут усиливать движения при изменении настроений.

Переход от предложения, доминируемого биржами, к предложению, доминируемому кастодианами и казначействами, меняет давление на продажу с непрерывного и рефлексивного на эпизодическое и зависящее от рынков капитала.

Это сжимает реализованную волатильность в обычных условиях, но не устраняет хвостовые риски. Это создает новые арбитражные возможности и новые источники спроса, но также новые уязвимости, связанные с кредитным плечом, регулированием и институциональным управлением рисками.

Реестр Bitcoin теперь отражает рынок, где крупнейшими держателями являются не анонимные киты или ранние последователи, а публичные компании, зарегистрированные инвестиционные продукты и кастодианы, управляющие миллиардами от имени институтов.

Это совсем другой зверь, и он торгуется по-другому.

Публикация Bitcoin liquidity has vanished into a “shadow” system where corporate debt cycles now dictate the crash risk впервые появилась на CryptoSlate.