Автор: Ponyo
Переклад: Saoirse, Foresight News
Ключові моменти
-
Успіх токена залежить від трьох основних факторів: наративу, відповідності продукту ринку (PMF) та механізму захоплення цінності.
-
Більшість токенів зупиняються на етапі «дві третини»: наратив легко створити, відповідність продукту ринку хоч і складна, але не є визначальною; а механізм захоплення цінності ще складніший — ігри між зацікавленими сторонами, юридичні вимоги та питання лістингу роблять дизайн і вибір моменту впровадження механізму захоплення цінності дуже непростим.
-
Лише небагато токенів (наприклад, HYPE) можуть одночасно відповідати всім трьом критеріям. Багато протоколів, які мають сильні позиції в інших аспектах, стикаються з вузьким місцем саме на етапі захоплення цінності — навіть за міцних фундаментальних показників це обмежує потенціал зростання токена; іноді навіть трапляється, що за слабких фундаментальних показників токен демонструє протилежну динаміку.
-
Інвестиційна трикутна модель легка для розуміння, але складна для практичного застосування. Метрики можуть бути маніпульовані, у документації протоколу часто приховані ключові деталі, а токеноміка може змінюватися на ходу; ринкові наративи швидко змінюються, і токени, які сьогодні не відповідають жодному або всім трьом критеріям, у майбутньому можуть поводитися зовсім інакше.
На ранніх етапах розвитку криптовалют лише наратив міг підняти ціну токена до небес, але ці часи давно минули. Сьогодні успіх токена визначається трьома вимірами: 1) потужний наратив; 2) відповідність продукту ринку; 3) надійний механізм захоплення цінності токена.
Проекти, які відмінно реалізують усі три виміри, — це «відмінники», два — «хороші», один або жодного — «погані».
Це і є моя основна ментальна модель для оцінки токенів.
Аналіз трьох вимірів
1. Наратив
Тобто «історія», яку визнають учасники ринку. Без наративу проекту важко привернути увагу.
2. Відповідність продукту ринку (PMF)
Суть — це реальні користувачі, реальні доходи від комісій та реальний попит. Метрики для різних продуктів можуть відрізнятися, але ключове — це «користувачі, які платять постійно» — дохід і утримання користувачів найважливіші. Варто пам’ятати, що більшість метрик, таких як TVL, кількість гаманців, кількість транзакцій, початковий обсяг торгів, легко піддаються маніпуляціям, тому необхідно перехресно перевіряти кілька показників. Наприклад, для децентралізованої біржі перпетуальних контрактів слід звертати увагу і на обсяг торгів, і на відкриті позиції: якщо відкриті позиції низькі, а обсяг торгів високий — це зазвичай свідчить про фіктивну торгівлю.
3. Захоплення цінності токеном
Якщо токен не може реально захоплювати цінність протоколу, він нічого не вартий. Типові механізми захоплення цінності — це розподіл комісій, викуп токенів, викуп і спалювання, а також обов’язкові сценарії використання. Особисто я вважаю викуп найкращим варіантом (детальніше див. у статті «Розподіл доходу мертвий, хай живе викуп і спалювання»). Але захоплення цінності нерозривно пов’язане з доходом протоколу: навіть якщо механізм ідеальний, але сам протокол має слабкий дохід, токен не зможе підтвердити свою цінність.
Ці речі здаються очевидними, і більшість вважає, що давно це зрозуміла, але все одно потрапляє у пастку «наратив + користувачі = зростання токена».
Особливості життєвого циклу
Інвестиційний трикутник — не статична модель, і на різних етапах життєвого циклу токена три виміри мають різну вагу:
-
Наратив (короткостроково): на ранніх етапах запуску проекту команда повинна покладатися на наратив для залучення ліквідності, уваги та бази користувачів.
-
Відповідність продукту ринку (середньо- та довгостроково): наратив може дати проекту час і фінансування, але не забезпечить утримання користувачів — лише продукт, який реально відповідає потребам ринку, може розвиватися довгостроково.
-
Захоплення цінності (середньо- та довгостроково): якщо токен не пов’язаний із грошовими потоками протоколу, навіть при зростанні кількості користувачів команди можуть продавати токени, що призведе до збитків для холдерів.
Чому «три з трьох» так складно?
Більшість токенів можуть відповідати максимум двом із трьох вимірів. Серед них наратив створити відносно просто; відповідність продукту ринку хоч і складна, але критерії чіткі — або вирішує проблему ринку, або ні. А от захоплення цінності — найчастіше недооцінений етап, бо швидко перетворюється на «гру» між усіма зацікавленими сторонами:
-
Засновники проекту: прагнуть резервів і ліквідності;
-
Користувачі: хочуть нижчих комісій і більше стимулів;
-
Холдери токенів: цікавить лише зростання ціни токена;
-
Маркетмейкери: потребують більшої підтримки ліквідності;
-
Біржі: прагнуть низьких ризиків і гарної репутації щодо комплаєнсу;
-
Юристи: хочуть мінімізувати юридичні суперечки.
Ці інтереси часто суперечать одне одному. Коли команда намагається їх збалансувати, токен зрештою стає «посереднім» — і це не через брак компетенції, а через неминучість такої системи стимулів.
Аналіз кейсів
HYPE: три з трьох
-
Наратив: як унікальна децентралізована біржа «рівня Binance», має сукупний обсяг торгів понад 2.4 трильйона доларів і позиціонується як Layer 1, здатний у майбутньому підтримувати всі фінансові сервіси.
-
Відповідність продукту ринку: середньодобовий обсяг ліквідацій 10-20 мільярдів доларів, відкриті позиції — близько 15 мільярдів доларів, понад 60% ринку децентралізованих перпетуальних контрактів, 640 тисяч+ користувачів, щоденний дохід — кілька мільйонів доларів.
-
Захоплення цінності: 99% комісій (1% іде у фонд HLP) спрямовуються на викуп HYPE, кожен прибуток від торгів повертається у цінність токена.
Hyperliquid (HYPE) — зразок «трійці», який ідеально охоплює всі три виміри.
LDO: дві з трьох
-
Наратив: як найбільший стейкінг-протокол Ethereum, має стейкінг на суму близько 40 мільярдів доларів і є синонімом «ліквідного стейкінгу». Стейкінг Ethereum — один із найсильніших наративів у крипті, і Lido — його ключовий учасник.
-
Відповідність продукту ринку: явні переваги — stETH (ліквідний стейкінг-токен від Lido) проник у всю екосистему DeFi, Lido має майже монопольну частку ринку, продукт зрілий і користується високою довірою.
-
Захоплення цінності: повністю відсутнє. Lido стягує 10% комісії з доходу від стейкінгу, але все йде операторам нод і в казну протоколу, а холдери LDO не отримують нічого — токен виконує лише функцію управління. Наприклад, минулого року Lido заробив понад 100 мільйонів доларів, але холдери LDO не отримали ані цента.
Lido — топовий протокол у галузі, але його токен став «спостерігачем», типовий приклад «дві з трьох».
PENDLE: дві з трьох
-
Наратив: займає ключову позицію у сегменті «трейдингу доходності» — користувачі можуть розділяти прибуткові активи на PT (токени основної суми) та YT (токени доходу) і торгувати правами на дохід на платформі Pendle. Як піонер і лідер сегменту, Pendle отримує вигоду від тренду «DeFi + ліквідний стейкінг».
-
Відповідність продукту ринку: TVL понад 10 мільярдів доларів, сукупний обсяг торгів понад 50 мільярдів доларів, підтримка мультичейн, продукт Boros відкрив новий ринок, високо оцінений трейдерами доходності та постачальниками ліквідності.
-
Захоплення цінності: має слабке місце. Pendle стягує 5% комісії з доходу і частину торгових комісій розподіляє серед стейкерів vePENDLE, але специфіка трейдингу доходності призводить до низької активності користувачів — більшість просто «налаштовує стратегію і довго тримає», тому щоденна комісія лише кілька десятків тисяч доларів, що не відповідає великому TVL і капіталізації.
Pendle тримається на наративі та відповідності продукту ринку, але слабкий дохід обмежує захоплення цінності. Крім того, продукт має високий поріг для звичайних користувачів — логіка трейдингу доходності складна, і не-криптоентузіастам її важко зрозуміти, що також обмежує зростання у короткостроковій перспективі.
0-1 критерій: 99% токенів
Переважна більшість токенів знаходяться саме тут: або є лише наратив, але немає реальних користувачів, або продукт запущено, але немає механізму захоплення цінності, або це просто непомітний токен управління. Окрім XRP, Cardano та ще кількох, які завдяки «віри спільноти» порушують ринкові закони, майже всі альткоїни підпорядковуються «теорії більшого дурня» — зростання ціни залежить лише від нових покупців, а не від реальної цінності.
Шосте. Перспективи
Інвестиційна трикутна модель легка для розуміння, але складна для реалізації. Метрики можуть бути маніпульовані, у документації протоколу часто приховані ключові деталі, токеноміка може змінюватися на ходу; ринкові наративи швидко змінюються, і токени, які сьогодні не відповідають жодному або всім трьом критеріям, у майбутньому можуть поводитися зовсім інакше.
Крім того, складність інвестування в альткоїни полягає у «великій різниці між кейсами»: більшість токенів не можуть перевершити BTC, ETH або SOL. Але якщо знайти справжній рідкісний токен, який відповідає всім трьом критеріям, прибуток може змінити життя — один вдалий інвестиційний кейс може вивести інвестора зі збитків і навіть повністю змінити його фінансову траєкторію. Саме в цьому і полягає привабливість криптоінвестицій, і саме тому, попри всі труднощі, люди продовжують брати участь у цій сфері. Успіхів!
