Американські регулятори охолоджують ентузіазм: скільки ще триватиме ажіотаж на ринку DAT?

Літо 2025 року, “акції крипто-скарбниці” (Digital Asset Treasury, DAT) безсумнівно є найгарячішою темою на ринку капіталу. Від постійного нарощування позицій лідером скарбниці Bitcoin (BTC) компанією Strategy до численних малих і середніх публічних компаній, які безпосередньо купують криптоактиви через фінансування, модель DAT отримала наратив “криптовалютного резервного активу”, а ціни на акції часто злітають після оголошень.

Однак, на тлі явного уповільнення розширення скарбниці Bitcoin і новин про посилення перевірок з боку американських регуляторів (додаткове читання: Nasdaq втручається! Суворий контроль над публічними компаніями, що “грають у крипту”), популярність цього ринку піддається випробуванню. Чи зможе ринок DAT залишатися гарячим після “холодного душу” регуляторів?

“Фінансовий маховик” моделі DAT

Основна логіка моделі DAT (Digital Asset Treasury) полягає в наступному: публічна компанія залучає кошти через акції, облігації, конвертовані облігації тощо, а потім безпосередньо використовує ці кошти для купівлі Bitcoin, Ethereum та інших криптоактивів. Зі зростанням ціни монет зростає і балансова вартість, ціна акцій компанії також зростає, а здатність до рефінансування посилюється, формуючи типовий “фінансовий маховик”:

1. Фінансування: використання “стратегії криптоактивів” як історії для залучення коштів з вторинного ринку.

2. Купівля монет: безпосереднє перетворення залучених коштів у BTC/ETH та інші основні активи.

3. Зростання оцінки: балансова вартість зростає, ціна акцій значно перевищує номінал.

4. Рефінансування: вища ринкова капіталізація та увага призводять до дешевшого фінансування.

Першим успішним прикладом цієї моделі стала MicroStrategy (тепер перейменована на Strategy), яка за останні роки стала найбільшою у світі скарбницею Bitcoin завдяки постійному фінансуванню для купівлі монет. Її ціна акцій тісно пов’язана з Bitcoin, компанія залучила 4.2 мільярда доларів через випуск акцій та облігацій для купівлі Bitcoin, а премія акцій щодо балансової вартості Bitcoin сягала 20%.

Японська компанія Metaplanet також наслідувала цю модель, залучаючи капітал через володіння Bitcoin і реінвестуючи у збільшення позицій. Така модель не лише підвищила оцінку компанії, а й стимулювала зростання ціни Bitcoin, що підштовхнуло весь ринок до фази високого зростання. До першої половини 2025 року середній обсяг купівлі Bitcoin компаніями за одну транзакцію становив 1 200 монет (Strategy) і 343 монети (інші компанії).

Дані: темпи зростання скарбниці Bitcoin суттєво сповільнилися

Починаючи з серпня 2025 року, темпи розширення скарбниці BTC суттєво знизилися. Згідно зі звітом Bitbo, обсяги купівлі Bitcoin компаніями впали на 86% від піку першої половини року, а середній обсяг купівлі за транзакцію різко скоротився. За останній місяць обсяг скарбниці BTC зріс лише на 16%, що значно менше за понад 90% місячного приросту на початку року. Окрім лідерів, які стабільно нарощують позиції, більшість публічних компаній зайняли вичікувальну позицію або навіть призупинили нові покупки.

На цьому тлі скарбниця ETH демонструє швидке зростання. Три провідні компанії у серпні придбали понад 1.7 мільйона ETH, що значно перевищує приріст BTC за той же період. Причина в тому, що екосистема ETH дозволяє отримувати додатковий дохід через стейкінг, а наратив більше відповідає логіці “ефективності капіталу”, що призвело до явного структурного перерозподілу ринкових коштів.

Іншими словами, популярність скарбниці Bitcoin охолоджується, тоді як скарбниця ETH перебуває на стадії прискорення. Загальна історія DAT продовжується, але розподіл коштів перейшов від “загальної істерії” до “структурної диференціації”.

Це уповільнення не є раптовим, а є результатом сукупності багатьох факторів.По-перше, зрілість ринку призвела до зниження волатильності. Річна волатильність Bitcoin знизилася з майже 200% на ранніх етапах до близько 50%, ринок переходить від спекулятивного до зрілого розподілу активів. Початковий “ефект маховика” послабився, і компанії більше не можуть легко підвищувати ціну акцій лише за рахунок володіння Bitcoin. По-друге, макроекономічна ліквідність відновлюється повільно. Незважаючи на зниження ставок ФРС, позабіржові кошти не демонструють явного FOMO. Нарешті, регуляторні фактори стали основною перешкодою, особливо після втручання Nasdaq.

Регуляторний аспект: Nasdaq посилює перевірки

За даними The Information, біржа Nasdaq посилює регулювання публічних компаній з моделлю DAT (Nasdaq втручається! Суворий контроль над публічними компаніями, що “грають у крипту”), зосереджуючись на тих, хто “підвищує ціну акцій через фінансування для купівлі монет”. Основні регуляторні заходи включають:

1. Обов’язкове розкриття цілей фінансування: компанії повинні чітко вказати, чи будуть залучені кошти безпосередньо використані для купівлі монет.

2. Вимога голосування акціонерів: для великих часток у криптоактивах необхідне схвалення на загальних зборах акціонерів.

3. Посилене розкриття ризиків: публічні компанії повинні детально розкривати у фінансових звітах і оголошеннях фінансові ризики, пов’язані з волатильністю криптоактивів.

4. Підвищення порогу для рефінансування: для компаній, які часто проводять додаткові емісії і швидко конвертують кошти у монети, перевірки стають суворішими.

Ці заходи по суті є “гальмом” для ринку. У короткостроковій перспективі це призвело до колективної корекції цін на акції компаній з концепцією DAT, а деякі дрібні компанії, які раніше зростали лише на оголошеннях, зазнали значних втрат. Регуляторний “холодний душ” безпосередньо охолоджує ентузіазм спекулянтів.

Попри посилення регулювання, на ринку все ще трапляються екстремальні випадки “оголошення — і ціна злітає”. Наприклад, коли Eightco у вересні оголосила про залучення 270 мільйонів доларів для купівлі токенів Worldcoin, її акції злетіли майже на 5000%, а обсяги торгів були у десятки тисяч разів більшими за звичайні. Такі випадки свідчать про те, що короткостроковий капітал все ще надзвичайно чутливий до теми “крипто + скарбниця”.

Однак, чим екстремальніше зростання, тим більше це привертає увагу регуляторів і шорт-селлерів. Це нагадує нам: ринок не повністю охолов, а перейшов у фазу “довгого хвоста ентузіазму, стабільності лідерів”. Лідери продовжують стійко розвиватися, а дрібні тематичні акції коливаються між спекуляціями та регуляторним тиском.

Чи перегрітий ринок?

Щоб визначити, чи перегрітий ринок DAT, можна розглянути три аспекти:

1. Оцінка та ціноутворення

• Премія NAV: премія ціни акцій щодо чистої вартості активів. У деяких компаній премія перевищує 80%, що явно свідчить про спекулятивність.

• Вартість розведення капіталу: ступінь розведення для залучення кожного додаткового долара активів. Якщо розведення зростає, модель стає нежиттєздатною.

2. Капітал і темпи

• Темпи зростання позицій: скарбниця BTC вже сповільнилася, скарбниця ETH все ще зростає швидко. На ринку спостерігається “ножиці” популярності.

• Нові канали фінансування: наприклад, запуск у Гонконзі 500 мільйонного DAT-фонду свідчить, що інституційний капітал все ще заходить на ринок.

3. Регулювання та управління

• Поріг лістингу та фінансування: після посилення регулювання шлях швидкого додаткового фінансування для купівлі монет обмежений.

• Екстремальні приклади: випадки стрімкого зростання, як у Eightco, є лупою для перегріву ринку.

Загалом, популярність ринку DAT не повністю зникла, а перейшла у стан “локального перегріву + охолодження основної лінії”.

Перспективи: три можливі шляхи розвитку

У майбутньому ринок DAT може розвиватися трьома шляхами:

1. Нормалізований розвиток: лідери продовжують розширюватися в рамках комплаєнсу, поступово оцінюються ринком як альтернативні керуючі активами.

2. Очищення “довгого хвоста”: малі та середні компанії, які надмірно залежать від спекуляцій, будуть витіснені через труднощі з фінансуванням і регуляторний тиск.

3. Перерозподіл капіталу: більше капіталу може перейти зі скарбниці BTC у скарбницю ETH або в нові продукти, які підтримуються комплаєнс-фондами.

Іншими словами, “холодний душ” не знищить хвилю повністю, а поверне ринок до диференціації: справжні DAT-моделі з управлінням, прозорістю та ефективністю капіталу залишаться, а спекулятивні “оболонкові компанії” першими підуть з ринку.

Отже, ринок DAT ще не досяг піку, але “як довго триватиме гарячка” вже не залежить від спекулятивних історій, а визначатиметься: подальшою ясністю регуляторних правил, управлінням і прозорістю лідерів, вибором капіталу між BTC та ETH. Після “холодного душу” на ринку DAT, можливо, стане менше істерії, але більше стабільності. Для інвесторів це може стати новою можливістю.