Аналіз аукціону USDH: боротьба за владу, що змінює правила ринку стейблкоїнів

Оригінальний автор: Haotian, дослідник криптовалют

Давайте поговоримо про широко обговорюваний аукціон ставок на стейблкоїн @HyperliquidX $USDH.

На перший погляд це може здатися битвою інтересів між кількома емітентами, такими як Frax, Sky, Native Market, але насправді це "публічний аукціон" прав на емісію стейблкоїнів, який змінить правила ринку стейблкоїнів у майбутньому.

Поєднуючи інсайти з @0xMert_, хочу поділитися кількома думками:

1) Боротьба за права на емісію USDH виявила фундаментальне протиріччя між попитом на нативні стейблкоїни в децентралізованих додатках і необхідністю уніфікованої ліквідності стейблкоїнів.

Простими словами, кожен великий протокол намагається мати власну "емісійну владу", що неминуче призводить до фрагментації ліквідності.

Щоб вирішити цю проблему, Mert запропонував два рішення:

1. "Вирівнювання" стейблкоїнів екосистеми, коли всі погоджуються на спільний стейблкоїн і ділять прибутки пропорційно. Питання в тому, якщо нинішній USDC або USDT є стейблкоїном із сильним консенсусом, чи готові вони ділитися значною частиною прибутку з DApps?

2. Побудова шару ліквідності стейблкоїнів за принципом hitchhiking (модель M0), використовуючи Crypto Native мислення для створення уніфікованого шару ліквідності, наприклад, Ethereum як інтерактивний операційний шар, що дозволяє різним нативним стейблкоїнам безшовно взаємодіяти. Однак хто нестиме операційні витрати цього шару ліквідності, хто забезпечить прив'язку різних архітектур стейблкоїнів і як зменшити системний ризик відхилення окремих стейблкоїнів від прив'язки?

Ці два рішення можуть здаватися розумними, але вони вирішують лише проблему фрагментації ліквідності, оскільки, коли враховуються інтереси кожного емітента, логіка стає непослідовною.

Circle покладається на дохідність казначейських облігацій у 5,5%, щоб пасивно заробляти мільярди доларів на рік. Чому вони повинні ділитися з протоколом на кшталт Hyperliquid? Іншими словами, коли такі протоколи, як Hyperliquid, мають право відокремитися від традиційних емітентів і діяти самостійно на ринку стейблкоїнів, модель "пасивного заробітку" таких емітентів, як Circle, також опиниться під загрозою.

Аукціон USDH можна розглядати як демонстрацію непокори домінуванню традиційної емісії стейблкоїнів. На мою думку, неважливо, чи вдасться цей бунт чи ні; важливо те, що виклик вже кинуто.

2) Чому я так кажу? Тому що права на прибуток від стейблкоїнів зрештою повернуться до тих, хто створює цінність.

Традиційна модель емісії стейблкоїнів, яку представляють Circle і Tether, по суті, зводиться до ролі посередників. Користувачі вносять кошти, які ці організації використовують для купівлі державних облігацій або розміщення на Coinbase для отримання фіксованого відсотка, залишаючи більшу частину прибутку собі.

Очевидно, що інцидент із USDH має на меті вказати на недолік цієї логіки: справжню цінність створює протокол, який обробляє транзакції, а не просто емітент, який тримає резервні активи. З точки зору Hyperliquid, обробляючи понад $5 мільярдів транзакцій щодня, чому вони повинні віддавати понад $200 мільйонів щорічного доходу від державних облігацій Circle?

У минулому основним попитом на обіг стейблкоїнів була "безпека без втрати прив'язки", тому емітенти на кшталт Circle, які несли значні "витрати на відповідність", очікувано отримували цю частину прибутку.

Однак із розвитком ринку стейблкоїнів і підвищенням прозорості регулювання, ймовірно, ця частка прибутку перейде до тих, хто створює цінність.

Тому, на мою думку, значення аукціону USDH полягає у визначенні нового правила розподілу доходу від стейблкоїнів: ті, хто контролює реальний попит на транзакції та користувацький трафік, повинні мати пріоритет у розподілі прибутку;

3) То яким буде фінал: чи домінуватиме ланцюжок додатків у дискурсі, а емітенти стануть "бекенд-провайдерами"?

Mert згадав третій варіант, який досить цікавий: нехай ланцюжок додатків генерує дохід, а традиційні емітенти бачать, як їхній прибуток зменшується? Як це розуміти?

Уявіть, що Hyperliquid генерує сотні мільйонів доларів доходу лише з комісій за транзакції за рік; у порівнянні з цим потенційний, але "приємний бонус" від державних облігацій за управління резервами виглядає незначним.

Це пояснює, чому Hyperliquid вирішив не очолювати емісію самостійно, а делегував права на емісію, оскільки в цьому немає необхідності; самостійна емісія не лише збільшила б їхню "кредитну відповідальність", а й прибуток від цього був би набагато менш привабливим, ніж комісії від великих обсягів транзакцій.

Насправді, як ви бачите, коли Hyperliquid делегував права на емісію, реакція учасників аукціону була показовою: Frax пообіцяв повернути 100% доходу Hyperliquid для викупу HYPE; Sky запропонував ставку доходу 4,85% плюс $250 мільйонів щорічного викупу; Native Markets запропонував розподіл 50/50 тощо;

По суті, те, що спочатку було битвою інтересів між DApps і емітентами стейблкоїнів, перетворилося на "внутрішню гру" між трьома емітентами, особливо коли нові емітенти тиснуть на старих, змушуючи змінювати правила.

Вище.

Четверте рішення, запропоноване Mert, звучить дещо абстрактно. Коли дійде до цього, брендова цінність емітентів стейблкоїнів може бути повністю зведена до нуля, або ж права на емісію та карбування можуть бути повністю централізовані під контролем регуляторів, або ж це буде якийсь децентралізований протокол, що наразі невідомо. Це, ймовірно, ще дуже віддалене майбутнє.

У будь-якому разі, на мою думку, ця битва за аукціон USDH може стати кінцем епохи, коли старі емітенти стейблкоїнів могли просто плисти за течією. Вона дійсно повертає права на прибуток від стейблкоїнів у руки "додатків", які створюють цінність, і це вже значний прогрес!

Щодо того, чи це "купівля голосів" і чи прозорий аукціон, я вважаю, що це вікно можливостей до реального впровадження регуляторних рішень на кшталт GENIUS Act. Просто спостерігати за цим видовищем вже досить цікаво.