Комплаєнтні пригоди Tether

USAT представляє собою ставку Tether: вони можуть отримати регуляторну легітимність для інституційних користувачів, зберігаючи при цьому гнучкість для глобальних роздрібних клієнтів.

Автор: Thejaswini M A

Переклад: Block unicorn

Вступ

У серпні цього року Бо Гайнс (Bo Hines) подав у відставку з посади члена Криптовалютної ради Білого дому та швидко став генеральним директором новоствореного американського підрозділу Tether. Його місія — запустити USAT, стейблкоїн, що відповідає вимогам GENIUS Act. USAT проходитиме щомісячний аудит, його резерви повністю зберігатимуться у готівці та короткострокових державних облігаціях США, а діяльність здійснюватиметься під повним наглядом федерального банку.

Тим часом USDT продовжує обробляти понад 1 трильйон доларів США транзакцій щомісяця, а його резерви включають bitcoin, золото та забезпечені кредити. Ці активи управляються через офшорні структури, які ніколи не проходили повного аудиту.

Одна компанія — два абсолютно різних підходи до продукту.

Tether минулого року отримав прибуток у 13.7 мільярдів доларів, дотримуючись моделі «шукати прощення, а не дозвіл». Для порівняння, Circle, завдяки ретельній перевірці та правильним питанням перед запуском бізнесу, вийшла на біржу з оцінкою 7 мільярдів доларів.

Це оголошення мало б стати приводом для святкування.

Після багатьох років регуляторних баталій, проблем із прозорістю та постійних сумнівів щодо резервного забезпечення, Tether нарешті запропонував американському ринку те, чого критики давно вимагали: повну відповідність, незалежний аудит, регульованого кастодіана та резерви, що складаються лише з готівки та короткострокових державних облігацій США.

Однак ми опинилися в обговоренні регуляторного арбітражу, конкурентних ровів та тих приємно-незручних моментів, коли революційні технології стикаються з усталеним порядком, і всі роблять вигляд, що це завжди було частиною плану.

Виявилося, що якщо бути достатньо креативним у корпоративній структурі, можна одночасно служити двом господарям.

Перш ніж детально розглядати USAT, давайте згадаємо про величезні досягнення Tether з USDT. В обігу USDT знаходиться на суму 172 мільярди доларів, щомісяця обробляючи понад 1 трильйон доларів транзакцій на крипторинку. Якби Tether була країною, вона була б 18-м за величиною власником державного боргу США, маючи у своєму портфелі 127 мільярдів доларів державних облігацій.

Минулого року компанія заробила 13.7 мільярдів доларів чистого прибутку — не доходу, а саме прибутку — що ставить її в ряд найбільш прибуткових компаній, випереджаючи багатьох учасників Fortune 500.

Усі ці досягнення були отримані без повного аудиту, повного регулювання чи прозорості, до якої звикли традиційні фінансові установи. Натомість Tether покладається на квартальні «докази» замість повного аудиту, а до резервів включає такі активи, як золото, bitcoin та забезпечені кредити — активи, які суворі закони про стейблкоїни забороняють. Крім того, компанія переважно працює через офшорні структури в Гонконзі та на Британських Віргінських островах.

Це справжній приклад того, як іноді, діючи всупереч побажанням регуляторів, можна досягти величезних результатів.

Поява (і проблеми) GENIUS Act

А потім, у липні 2025 року, з’явився GENIUS Act — перший у США комплексний закон про регулювання стейблкоїнів. Раптово американський ринок — найприбутковіший і найвпливовіший крипторинок у світі — отримав нові суворі правила:

• 100% резервів у готівці та короткострокових державних облігаціях США (bitcoin, золото чи забезпечені кредити заборонені)
• Щомісячний незалежний аудит, підтвердження від CEO та CFO
• Емітент з американською ліцензією та кастодіан, що регулюється у США
• Повна відповідність вимогам AML/KYC, наявність функції заморожування
• Відсутність виплати відсотків власникам
• Повна прозорість структури резервів

Поглянувши на цей список і на поточну структуру USDT, виклики стають очевидними. Закон фактично розділяє «іноземні» та американські стейблкоїни. USDT, емітований структурами Tether на Британських Віргінських островах і в Гонконзі, не може просто стати compliant одним натисканням кнопки. Це вимагає повної перебудови корпоративної структури, складу резервів і операційної моделі.

Ще складніше для Tether те, що справжня відповідність GENIUS Act вимагає рівня прозорості, якого компанія завжди уникала. Станом на 2025 рік Tether все ще надає квартальні «докази», а не повний аудит. Близько 16% резервів складають активи, прямо заборонені GENIUS Act: золото (3.5%), bitcoin (5.4%), забезпечені кредити та корпоративні облігації.

То чому просто не виправити USDT?

Чому запускати новий токен, а не просто зробити USDT compliant?

Простіше кажучи, перетворити USDT на compliant — це як намагатися перебудувати катер на авіаносець під час руху. USDT наразі обслуговує 500 мільйонів користувачів по всьому світу, які обрали його саме через відсутність суворого американського регулювання. Багато з них знаходяться на ринках, що розвиваються, де банківська система ненадійна або дорога, і USDT дає їм доступ до долара.

Якщо Tether раптом запровадить для всіх користувачів USDT у світі американський рівень KYC, функцію заморожування та аудит, це фундаментально змінить суть успіху USDT. Бразильський малий бізнес, який використовує USDT для захисту від валютних коливань, не хоче мати справу з американськими регуляторними вимогами, а трейдер із Південно-Східної Азії не потребує щомісячних підтверджень від CEO.

Але є ще глибша стратегічна причина: сегментація ринку. Створивши USAT, Tether може запропонувати американським інституціям «преміальний» регульований продукт, зберігаючи USDT як «глобальний стандарт» для інших ринків. Це як мати одночасно люксовий та масовий бренд — одна компанія, різні продукти для різних клієнтів.

Ціннісна пропозиція USAT (як вона є)

То що ж USAT пропонує такого, чого ще не дає USDC? У цьому питанні маркетинг Tether виглядає дещо розмитим.

Технічна архітектура підтримує цю двоколійну стратегію. Обидва токени використовують платформу Hadron від Tether, що дозволяє безшовну інтеграцію з існуючою інфраструктурою, зберігаючи регуляторну ізоляцію. Там, де це дозволено законом, ліквідність може переміщатися між системами, але compliance «фаєрволи» гарантують незалежну роботу кожного токена у своїй юрисдикції.

USAT буде емітований Anchorage Digital Bank (федерально ліцензований криптобанк), а резерви зберігатиме Cantor Fitzgerald. Він повністю відповідатиме GENIUS Act, включаючи щомісячний аудит, прозорі резерви та всі регуляторні вимоги, яких очікують інституційні користувачі. Під керівництвом колишнього радника Білого дому з криптовалют Бо Гайнса USAT має потужну політичну підтримку та зв’язки у Вашингтоні.

Однак USDC від Circle вже давно відповідає всім цим вимогам. USDC має глибоку ліквідність, інтеграцію з біржами, інституційних партнерів і бездоганну регуляторну репутацію. Це вже стейблкоїн №1 для американських інституцій.

Головна перевага Tether полягає в тому, що... це Tether. Компанія створила найбільшу у світі мережу дистрибуції стейблкоїнів, має величезну частку ринку та щорічно генерує 13.7 мільярдів доларів прибутку для підтримки зростання. Як сказав CEO Паоло Ардойно: «На відміну від наших конкурентів, нам не потрібно орендувати канали дистрибуції — ми ними володіємо».

Tether доведеться будувати ліквідність для USAT з нуля. Це означає переконати біржі лістити USAT, забезпечити ліквідність від маркет-мейкерів і залучити інституційних клієнтів до використання токена. Навіть з фінансовою потужністю та великою мережею дистрибуції Tether це непросте завдання.

USDC контролює близько 25% світового ринку стейблкоїнів, але домінує на регульованому американському ринку. USDT має 58% глобальної частки, але практично виключений із compliant-ринку США.

Компанія робить ставку на те, що інституційним користувачам потрібна альтернатива для диверсифікації ризиків. Якщо з Circle або USDC щось трапиться, інституції можуть шукати інші повністю регульовані варіанти. Крім того, Tether може використати свої існуючі зв’язки (наприклад, з Cantor Fitzgerald), щоб запропонувати кращі умови чи сервіси.

Останні кроки Circle підкреслюють жорсткість конкуренції. У червні 2025 року Circle успішно вийшла на біржу, запустила блокчейн Arc для стейблкоїн-фінансів і продовжує розширювати глобальні платіжні канали. Орієнтація на регулювання явно принесла плоди у вигляді інституційного прийняття.

Але USAT має й певні переваги, яких бракує USDC. За словами CEO Паоло Ардойно, глобальна мережа дистрибуції Tether включає «десятки тисяч фізичних точок дистрибуції», а також цифрові партнерства, як-от інвестиція у 775 мільйонів доларів у Rumble. Цю інфраструктуру будували понад десять років, і її важко повторити.

Сила Tether — у глобальних зв’язках і фінансових ресурсах. За перше півріччя 2025 року компанія заробила 5.7 мільярдів доларів прибутку, що забезпечує достатньо ресурсів для маркет-мейкінгу, стимулювання ліквідності та розвитку партнерств. На відміну від конкурентів, яким доводиться «орендувати» канали дистрибуції, Tether володіє власною інфраструктурою.

Найбільша перевага USAT може бути у сумісності. Якщо він працюватиме з існуючою інфраструктурою USDT, користувачам не доведеться повністю перебудовувати свої системи. Для розробників, які вже витратили місяці на інтеграцію USDT, перехід на інший токен Tether значно простіший, ніж починати з нуля з іншим провайдером.

Деякі інституції чи користувачі з високою обережністю можуть просто захотіти тримати кілька регульованих стейблкоїнів для диверсифікації та зниження ризику контрагента між Circle (USDC) і Tether (USAT).

Тут критично важлива часові рамки. USAT планують запустити наприкінці 2025 року, тобто у Tether обмаль часу для створення ліквідності, забезпечення лістингу на біржах і налагодження відносин із маркет-мейкерами. На фінансових ринках перевага першого ходу може бути вирішальною — користувачі зазвичай обирають усталені та ліквідні опції, а не новачків.

Тут часові рамки мають вирішальне значення. USAT планують запустити наприкінці 2025 року, що залишає Tether мало часу для створення ліквідності, забезпечення лістингу на біржах і встановлення відносин із маркет-мейкерами. На фінансових ринках перевага першого ходу критична — користувачі зазвичай віддають перевагу зрілим і ліквідним опціям, а не новачкам.

Критики вважають, що USAT по суті є «compliance theater» — способом виходу Tether на американський ринок, але без вирішення основних проблем прозорості та операційної діяльності.

У цій критиці є сенс. Вибір Tether запустити USAT замість повного приведення USDT у відповідність свідчить про те, що компанія більше цінує поточну операційну гнучкість, ніж повну регуляторну легітимність.

З іншого боку, можна сказати, що саме так і має працювати ринок. Різні групи клієнтів мають різні потреби та схильність до ризику. Американським інституціям потрібні регуляторна відповідність і прозорість, а користувачі з ринків, що розвиваються, цінують доступність і низькі комісії. Чому одна компанія не може задовольнити обидва сегменти різними продуктами?

Висновок

Стратегія Tether із двома стейблкоїнами відображає ширші суперечності криптоіндустрії щодо регулювання, децентралізації та інституційного прийняття. Індустрія дедалі більше стикається з викликом — як збалансувати первинний дух відсутності дозволів у криптовалютах із потребою у регуляторних рамках для масового прийняття.

USAT — це ставка Tether: вони можуть отримати регуляторну легітимність для інституційних користувачів, зберігаючи гнучкість для глобальних роздрібних клієнтів. Успіх цієї стратегії залежатиме від виконання, прийняття ринком і стабільності мінливого регуляторного середовища.

Регуляторне середовище продовжує змінюватися. Хоча GENIUS Act дає певну визначеність, деталі його впровадження та правозастосування залишаються невідомими. Зміна адміністрації чи регуляторних пріоритетів може суттєво вплинути на стратегії емітентів стейблкоїнів.

Більш фундаментально, USAT ставить ключове питання про суть початкового успіху Tether. Чи домінування USDT було побудовано на регуляторному арбітражі, який більше не є життєздатним? Чи це відображає справжню інновацію у глобальній фінансовій інфраструктурі, яку регуляторна відповідність може підтримати, а не обмежити?

Відповідь на це питання, ймовірно, визначить, чи стане USAT еволюцією Tether у бік зрілих фінансових інституцій, чи визнанням фундаментальних обмежень старої моделі. У будь-якому випадку запуск USAT знаменує нову главу у конкуренції та регулюванні стейблкоїнів.

Король будує друге королівство. Чи зможе він правити обома одночасно — покаже час.