Повний текст виступу Arthur Hayes на саміті KBW: зустрічаємо епоху мільйонного Bitcoin

Порівнюючи зростання ціни на bitcoin під час пандемії зі збільшенням обсягу кредитування за той же період, у 2028 році приблизна ціна одного bitcoin становитиме 3.4 мільйона доларів США.

Переклад: angelilu, Foresight News

23 вересня Arthur Hayes виступив на саміті KBW 2025 у Південній Кореї з основною доповіддю, у якій окреслив можливе майбутнє «божевільного друку грошей» у США, проаналізував його історичні корені, політичні рушії та можливі конкретні механізми реалізації. Також він пояснив, чому нам, як криптоінвесторам, варто звертати на це увагу.

Arthur Hayes наголосив, що, порівнюючи зростання ціни на bitcoin під час пандемії зі збільшенням обсягу кредитування за той же період, у 2028 році приблизна ціна одного bitcoin становитиме 3.4 мільйона доларів США. Хоча ця цифра здається абсурдною, епоха «мільйонного» bitcoin вже на порозі. Нижче — повний текст виступу Arthur Hayes:

Вступ і передумови: шлях до божевільного друку грошей

Отже, далі буде трохи технічної інформації, зокрема про те, хто за що голосує тощо. Але я вважаю, що надзвичайно важливо зрозуміти, на якому етапі шляху до остаточного божевільного друку грошей у США ми зараз перебуваємо. Це фактично почалося з обрання Дональда Трампа та призначення ним міністра фінансів, якого я називаю «Буйвол Білл». Але вони ще не повністю вступили на посаду. Вони подають усі правильні сигнали, а основні фінансові ЗМІ постійно говорять, який Трамп поганий, наприклад, як він щодня у соцмережі (Truth Social) обзиває Джерома Пауелла «містером Запізнілим».

Але в підсумку, Федеральна резервна система вже знизила відсоткові ставки на постійній основі, що непогано, але вони могли зробити більше. Як ми можемо дійти до божевілля? Як ми можемо зробити так, щоб bitcoin виріс до мільйона чи навіть більше, а будь-який «альткоїн» у вашому портфелі зріс у 100 разів, навіть якщо у нього немає керівництва, доходу чи клієнтів? Я знаю, що саме це ви хочете почути.

Як ми можемо досягти цього? Це починається з розуміння того, як Федеральна резервна система голосує, який комітет за що відповідає, і як ми йдемо до кінцевого результату — контролю кривої прибутковості. Саме тому я опублікував цю статтю після виступу й обговорюю це у своїй промові. Тож, щоб зрозуміти, куди ми рухаємося, повернімося до історії, адже історія може передбачити майбутнє.

Історичний екскурс: фінансування війни у 1940-х

Повернемося до 1940-х років. Що тоді сталося? Відбулася світова війна. США вступили у війну у 1942 році. Очевидно, коли ви вступаєте у війну, що ви робите? Ви друкуєте величезну кількість грошей. Як це робиться? Ви наказуєте центральному банку знизити вартість грошей і збільшити їхню кількість, щоб центральний уряд міг витіснити всіх інших, позичити гроші й виробляти зброю. То як уряд США фінансував участь у Другій світовій війні?

Федеральна резервна система фактично погодилася з Міністерством фінансів маніпулювати ринком облігацій, щоб уряд США міг випускати борг за дуже низькою вартістю. Ось фото пілотів Таскігі, які готуються до війни, купуючи військові облігації. Якою була ставка за державними облігаціями тоді? Протягом майже десятиліття дохідність казначейських векселів зі строком менше року обмежувалася 0,375%. Для довгострокових облігацій (10–25 років) ставка була обмежена 2,5%. Це і є контроль кривої прибутковості у США.

Порівняння кривої прибутковості та припущення щодо майбутнього

Ось графік кривої прибутковості. Помаранчева лінія показує приблизну ситуацію сьогодні — я зробив цей графік на вихідних. Як бачите, дохідність казначейських векселів на 1–3 місяці становить близько 4%, 10-річних облігацій — близько 4,5%, 30-річних — близько 4,75%. Це наша сьогоднішня крива прибутковості, яка контрастує з кривою прибутковості кінця 1940-х, під час Другої світової війни.

На думку Трампа, саме це він хоче створити. Він хоче перетворити помаранчеву лінію на фіолетову. Як інвестори, ми маємо відповісти, як цього досягти, і зробити сміливі припущення. Можливо, мені доведеться зануритися у сферу бюрократичної політики, яка, очевидно, дуже хаотична, бо ми маємо справу з людьми, а люди — дивні, вони роблять неочікувані речі.

Тож я окреслю можливий шлях, але не знаю, чи справді це станеться. Однак, з огляду на те, як я зараз мислю щодо портфеля Maelstrom (інвестиційна компанія, яку я керую), ця ймовірність вже досить висока, щоб я був упевнений у підвищенні рівня ризику майже до максимуму, навіть попри те, що bitcoin вже виріс з приблизно 3 000 доларів до 12 000 доларів і зараз переживає період слабкості.

Механізм контролю кривої прибутковості та третя місія Федеральної резервної системи

Отже, який механізм контролю кривої прибутковості? Як ви знаєте, член Ради керуючих Федеральної резервної системи Steven Moran проголосив третю місію ФРС, яка фактично прописана в Законі про Федеральний резерв 1913 року: ФРС зобов’язана «підтримувати помірні ставки за державними облігаціями». Що означає «помірні»? Це означає те, що вони самі хочуть. Тож коли я кажу, що третя місія ФРС — друкувати гроші для найкращого фінансування державного боргу, я маю на увазі саме це.

Чому зараз для США так важливо фінансувати масштабні державні витрати та кредитування? Причина та сама. США веде війну, або, що ще важливіше, США фактично програла дві останні війни. Вони програли Росії у війні в Україні, а через 12 днів були змушені припинити втручання в справи Ірану, бо закінчилися ракети для допомоги Ізраїлю в самообороні.

Виявилося, що промислова база США повністю зникла. За останні сорок років її перенесли до Китаю. Тепер США не може виробити достатньо снарядів, щоб перемогти Росію, і не може виготовити достатньо ракет, щоб допомогти союзникам бомбити ті місця, які вони хочуть. Саме це Трамп дійсно хоче виправити, або принаймні спробувати зробити це якомога швидше. Для цього потрібен кредит. А цей кредит нададуть банківська система та Міністерство фінансів США.

Контроль короткострокових і довгострокових ставок

Отже, як конкретно контролювати ринок казначейських векселів? Можна знизити ставку за надлишковими резервами. Надлишкові резерви — це резерви, які банки зберігають у ФРС, наразі їхня ставка перебуває на нижньому рівні федеральної ставки. Також можна знизити дисконтну ставку. Коли банки потрапляють у скрутне становище, наприклад, під час кризи регіональних банків у 2023 році, вони позичають у ФРС через дисконтне вікно за певною ставкою. Якщо я можу знизити ці дві ставки до будь-якого бажаного рівня, я можу ефективно обмежити прибутковість казначейських векселів.

Ключовий комітет, про який я говоритиму далі, — це Рада керуючих Федеральної резервної системи (Federal Reserve Board of Governors). Вона відповідає за контроль короткого кінця кривої — ставки за надлишковими резервами — і впливає на ставку, за якою банки позичають у дисконтному вікні регіональних ФРС. А як маніпулювати довгим кінцем ринку держоблігацій?

Спершу треба звернути увагу на System Open Market Account (SOMA). Коли ФРС проводить кількісне пом’якшення (QE), створюючи резерви та купуючи облігації у банків, ці облігації зрештою потрапляють на рахунок SOMA. Щотижня публікується баланс цього рахунку. Це індикатор, за яким можна відстежувати, чи справді вони проводять контроль кривої прибутковості — чи купують облігації необмежено за певною ціною, щоб утримувати прибутковість на певному рівні.

Зміна механізму створення кредиту: від центрального банку до комерційних банків

Якщо вивчити, як працює контроль кривої прибутковості в Японії, ви побачите, що Банк Японії встановлює цільову ставку, а потім постійно купує облігації, доки ставка не досягне цього рівня. Таким чином, якщо ви хочете отримати прибуток, ви продаєте мені облігації, доки ставка не знизиться, ціна облігацій зросте, баланс зросте, попит на кредит у системі зростає, і криптовалюти природно зростають. За розширення цього балансу відповідає ключовий комітет ФРС — Федеральний комітет з операцій на відкритому ринку (FOMC), про який ми поговоримо далі.

Друге питання — це створення кредиту. Я писав статтю під назвою «Чорне і біле» приблизно 9–12 місяців тому. У тій статті я детально розглядав різницю між створенням кредиту на рівні центрального банку та на рівні комерційних банків.

З 2008 року, після глобальної фінансової кризи, ми перебуваємо в епосі, коли створення кредиту у світі домінує центральний банк. Коли центральний банк відповідає за видачу кредиту, на що він спрямований? Центральний банк віддає перевагу великим компаніям, фінансовій інженерії. Якщо ви приватний інвестор у Лондоні, Нью-Йорку, Гонконгу чи Пекіні, ви використовуєте величезний борг для купівлі компанії, забираєте операційний прибуток дивідендами, а потім продаєте її за вищим коефіцієнтом EBITDA. Ви не створюєте нових потужностей, ви просто використовуєте наявні потужності з важелем.

Ось чому в США більше немає промисловості, бо з 1980-х років ви постійно робите LBO (викуп із залученням позикових коштів). Ви купуєте компанію, берете величезний борг, бо можете вийти на ринок корпоративних облігацій, а великі компанії можуть випускати гроші поза банківською системою. Оскільки ФРС платить багато грошей, усі багаті хочуть купувати ці інституційні безризикові активи. Ось чому MicroStrategy досягла успіху. Вона може випускати борг на цих ринках. Тож ми випускаємо дешевий борг і купуємо bitcoin. Ось чому MicroStrategy стала великою компанією.

Чи допоможе такий підхід президенту Трампу виробити більше бомб? Ні. Їм потрібна більша потужність промислового сектору США. Їм потрібен кредит для малого та середнього бізнесу, щоб наймати працівників для виробництва батарей, товарів. Їм потрібні банківські кредити. Коли ФРС постійно «крутить ручку» (друкує гроші), вона витісняє простір, і малі та регіональні банки не можуть працювати. Їм потрібна крута крива прибутковості. Їм потрібно кредитувати ці галузі й заробляти на цьому. Нещодавно у Wall Street Journal була чудова стаття, де політику ФРС назвали «gain of function» — це критика політики щодо COVID, а стаття фактично звинувачує ФРС у руйнуванні промисловості США та поглибленні нерівності. Він абсолютно правий, але й лицемір, бо сам теж заробляє на цьому.

Тож ця економіка цікава. Але його ідея — надати регіональним банкам більше можливостей для кредитування. А регіональним банкам потрібна крута крива прибутковості. Тому Трамп хоче бачити «bull steepening» кривої прибутковості, тобто загальне зниження ставок і збільшення крутизни кривої, коли банки залучають депозити під низькі короткострокові ставки, а видають кредити під високі довгострокові ставки — це спред на основі 10- чи 30-річних облігацій США.

Якщо подивитися на поточну ситуацію, у 1940-х цей спред був близько 2%, що дуже вигідно для банків. Зараз цей спред лише 20 базисних пунктів. Кілька років тому він навіть був від’ємним. Тож, знищуючи малі банки, ви фактично знищуєте виробництво кредиту та промисловості в країні. Тому Трамп хоче не лише круту криву прибутковості, а й скасувати всі «погані» регуляції, які заважають малим банкам кредитувати малий і середній бізнес. Зробивши банки прибутковішими, вони робитимуть те, що потрібно уряду.

Як Трамп може контролювати Федеральну резервну систему

Тепер нам потрібно розібратися з двома комітетами, бо Трамп має свою мету. Він — «посол» Міністерства фінансів, він скаже вам, що вони хочуть зробити. Як вони можуть перетворити два незалежних органи — Міністерство фінансів і ФРС — на співпрацю для досягнення цих цілей?

Перш за все, поговоримо про Раду керуючих ФРС (Fed Board of Governors). У ній сім членів, яких призначає президент і затверджує Сенат. Це дуже важливо. Зараз Трамп контролює Сенат, подивимося, чи зможе він зберегти контроль після проміжних виборів у листопаді 2026 року. Але якщо судити з усього, його кандидатури проходять дуже важко. Нещодавно призначений Трампом до Ради керуючих Steven Moran був затверджений лише з перевагою в один голос. Тож ситуація дуже напружена. Якщо Трамп не зможе провести свої кандидатури протягом наступних 12 місяців, у нього нічого не вийде, бо опозиційні демократи не затвердять його кандидатів до Ради керуючих. Йому потрібно більше голосів. Ця рада контролює ставку за надлишковими резервами та впливає на ставку, за якою банки позичають у 12 регіональних банках ФРС. Найважливіше, що президентів регіональних ФРС затверджує Рада керуючих простою більшістю голосів. Тож перший крок — Трампу потрібно чотири голоси в цій раді, щоб контролювати короткий кінець кривої прибутковості та ввести більше людей до FOMC, щоб зрештою контролювати баланс.

У FOMC 12 членів: семеро — члени Ради керуючих, п’ятеро — президенти регіональних ФРС, які змінюються, причому президент Нью-Йоркської ФРС має постійне місце через величезний вплив на фінансову систему США. Що робить FOMC? Вони встановлюють федеральну ставку, засідають майже щомісяця, керують System Open Market Account (SOMA). Вони вирішують обсяги QE, темпи купівлі облігацій і які саме облігації купувати — це надзвичайно важливо.

Як Трамп може отримати контроль над Радою керуючих ФРС? Вам потрібно, як у грі в кості, викинути «snake eyes» і «loaded dice». Ось дуже цікавий графік. Ми фактично бачимо таку ситуацію: у Трампа є два сенатори Bowman і Waller, які хочуть стати членами Ради керуючих, вони були опозицією на засіданні у липні, вони хочуть знизити ставки, а Jerome Powell і більшість хочуть їх зберегти. Вони вже відкрито заявили про лояльність Трампу.

Cook — нещодавно залишила ФРС. Вона раптово пішла у серпні. Є чутки, що її чоловік займався неетичним інсайдерським трейдингом під час засідань ФРС, і вона пішла, щоб уникнути тиску з боку розлюченого Трампа. Саме тому Steven Moran зміг увійти. Тепер у Трампа три з семи голосів. Четверта — Lisa Cook. Якщо ви стежили за медіа, вона — нещодавно призначена Байденом. Її звинувачують у шахрайстві з іпотекою, вона неправдиво вказала основне місце проживання, щоб отримати нижчу ставку. Її справу передано до Міністерства юстиції, можливо, буде кримінальне розслідування. Зараз вона вперто відмовляється йти у відставку. Але я думаю, до кінця року вона отримає якісь політичні гарантії й піде. Тоді у Трампа буде чотири голоси, і він контролюватиме раду.

Перше, що вони захочуть зробити — прискорити зниження короткострокових ставок. Є цікавий арбітраж, який може змусити FOMC — навіть якщо Трамп ще не має повного контролю — знизити ставки швидше, ніж очікувалося. Якщо рада знизить ставку за надлишковими резервами та ставку дисконтного вікна, величезні суми грошей підуть на ринок федеральних фондів. Це відкриє арбітражну можливість для великих комерційних банків. Що вони зроблять? Комерційні банки закладають активи у дисконтному вікні, позичають під ставку нижчу за федеральну, а потім розміщують під 4% — це чудова можливість для арбітражу. Цей арбітраж фактично здійснюється за рахунок ФРС, яка тепер має друкувати гроші й віддавати їх банкам — це абсурд, і саме тому це змусить FOMC знизити ставки.

Я бачив нещодавнє інтерв’ю Steven Moran, здається, вчора чи сьогодні вранці на Bloomberg. Він сказав, що монетарна політика ФРС занадто жорстка на 2%. Це фактично показує, куди вони хочуть рухатися. Вони хочуть знизити федеральну ставку до близько 2%, і бажано вже вчора. Фактично, якщо Трамп зможе позбутися Lisa Cook, він може провести цей арбітраж до кінця року й швидко знизити федеральну ставку нижче 2%.

Як контроль Ради керуючих ФРС дає контроль над FOMC?

Як я вже казав, усі члени Ради керуючих ФРС — постійні члени FOMC. А рада затверджує президентів регіональних ФРС як ротаційних членів FOMC. Я вважаю, що, окрім Нью-Йоркської ФРС, у 2026 році ще чотири голоси матимуть президенти Філадельфійської, Клівлендської та Міннеаполісської ФРС. Усі 12 президентів регіональних ФРС проходитимуть «переобрання» у лютому наступного року.

Як це відбувається? Кожен регіональний банк ФРС (усього їх 12) має свою раду директорів. Це історична спадщина, коли кожен регіон США мав різні потреби щодо податків на сільськогосподарську продукцію. У кожній раді директорів три категорії членів. Шість членів класу B і C разом обирають президента банку. Хто ці члени рад директорів регіональних ФРС? Ось список, усі ці дані згодом будуть опубліковані онлайн. Ви помітите, що голови рад директорів ФРС — або банкіри, або промисловці. Чого завжди хочуть банкіри та промисловці? Дешевих грошей. Багато грошей. Тож як вони можуть бути проти політики Трампа — зниження ставок і збільшення кількості грошей? Це збільшить їхнє багатство. Оскільки всі ми діємо у власних інтересах, я вважаю, що вони, ймовірно, проголосують за тих, хто дотримуватиметься політики Трампа, тобто за більш м’яку монетарну політику. Якщо ні, рада, яку контролює Трамп, фактично натякне: якщо ви не проголосуєте за «голубиного» президента, ми його не затвердимо.

Тож тепер у Трампа сім голосів, і десь у першій половині 2026 року він отримає контроль над FOMC. Як тільки він отримає більшість у FOMC, що вони можуть зробити? Вони можуть повернутися до QE. Вони можуть припинити брати участь…

Зараз ми перебуваємо у періоді QE, бо Міністерство фінансів має випустити величезну кількість боргу. І зараз Мінфін боїться випускати довгостроковий борг. Вони бояться, як під час Великої депресії, довгострокового боргу. Тому зараз випускається лише короткостроковий борг, і саме тому важливі хитрі дії щодо надмірного регулювання, бо їм потрібен покупець без еластичності ціни, який купуватиме ці облігації чи векселі в будь-який момент. Але якщо вони контролюють FOMC, і FOMC погоджується, що для досягнення політичних промислових цілей адміністрації Трампа потрібен контроль кривої прибутковості, вони вкладуть десятки трильйонів доларів у борг. ФРС викупить більшість цих облігацій, бо члени FOMC знову запустять QE.

Тож, контролюючи раду й FOMC та просуваючись по часовій шкалі, Трамп фактично може створити криву прибутковості, яку я показував для 1942–1951 років.

Чому нам, як криптоінвесторам, це має бути цікаво?

У мене, звісно, є питання, тут багато математичних нюансів щодо грошового ринку. Я знаю, це трохи як карта грошового ринку, можна подивитися на Японію. Але, друзі, ми тут саме заради цього. Отже, з наближенням контролю кривої прибутковості у США, якою може бути ціна bitcoin? Ця цифра, як ви розумієте, очевидно абсурдна — 3.4 мільйона доларів. Сьогодні я стою перед вами — чи вірю я, що до 2028 року ми отримаємо 3.4 мільйона доларів за один bitcoin? Скоріше за все, ні. Але мене цікавить напрямок розвитку та потенційний масштаб. Тому я сподіваюся, що ми досягнемо мільйона, інші теж цього хочуть, це добре, але я дуже скептично налаштований.

Це не просто адаптивна цифра, а розрахунок, заснований на кількості облігацій, які будуть випущені. Якою буде ситуація, коли Трамп і його команда залишать посаду наприкінці 2028 року? Я подивився на свій Bloomberg Terminal, дослідив, скільки облігацій має погасити для зниження ставок, і додав прогнозований дефіцит бюджету у 2 трильйони доларів щорічно до 2028 року. Це приблизна оцінка бюджетного дефіциту від CBO. Це дає нам цифру: за наступні три роки потрібно випустити 15.3 трильйона доларів нового боргу.

Скільки ФРС викупила під час пандемії? Близько 40–45% випуску облігацій. Я думаю, цього разу частка буде ще більшою, бо іноземці купуватимуть облігації США ще менше, особливо враховуючи дії Трампа. Він, як правило, збільшує борг для реіндустріалізації США шляхом девальвації долара, що турбує інших. Тож чому я маю це робити? Я не знаю, я б цього не робив. Тож ми фактично отримуємо 7.5 трильйона доларів кредитного створення. Це обсяг, на який наш баланс зросте з цього моменту до 2028 року.

Друга частина — це «фіктивне» створення кредиту. Скільки кредитів буде видано малому та середньому бізнесу по всій Америці? Це дуже складно передбачити. Тому я кажу: добре, подивімося, що сталося під час пандемії. Це був останній раз, коли ця політика спрацювала, фактично з лютого 2020 року до кінця 2021 року. Якщо подивитися на щотижневу статистику ФРС щодо балансу банківської системи США, це гарний індикатор зростання кредиту й позик. Я оцінюю, що за ці роки ми отримали зростання на 3 трильйони доларів. Тож у нас є три роки, множимо на 3 — отримуємо приблизно 15.2 трильйона доларів кредитного створення.

Що це означає для зростання ціни bitcoin? Знову повертаємося до досвіду пандемії: я використовую дуже грубий коефіцієнт — відсоткове зростання ціни bitcoin на кожен долар створеного кредиту за цією схемою. Цей коефіцієнт — 0.19. Ви множите цей коефіцієнт на 15.2 трильйона доларів кредитного зростання, а потім на базову ціну bitcoin у 115 000 доларів. Ось як ми отримуємо прогноз на 2028 рік — приблизно 3.4 мільйона доларів за bitcoin. Я майже на 100% впевнений, що цього не станеться. Але я вважаю, що це корисна модель для розуміння кредитного створення: від ФРС до Мінфіну, від банківської системи до фінансування реіндустріалізації США. Ми знаємо, що сталося під час пандемії, коли ця політика діяла лише рік. А що, якщо вона триватиме три роки? Коли ФРС і Мінфін працюватимуть разом, друкуватимуть гроші й, як вони кажуть, відправлять економіку США у «Вальгаллу» (міфічний зал полеглих воїнів), ми побачимо ціну bitcoin понад 1 мільйон доларів.

Ось чому я впевнений, що чотирирічний цикл у цьому конкретному циклі не працює. Ми перебуваємо у фазі «військово-релігійної» перебудови, і якщо вони зможуть контролювати всю монетарну політику, а я впевнений, що вони дуже мотивовані, саме це й станеться. Дякую всім.