Остання промова голови SEC США: прощавай, десятиріччя хаосу, регулювання криптовалют переходить у епоху прозорості

Голова SEC США детально пояснив ініціативу «Project Crypto», окресливши нові межі класифікації токенів та регулювання.

Автор: Paul S. Atkins, Голова Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC)

Переклад: Luffy, Foresight News

Пані та панове, доброго ранку! Дякую за тепле представлення і за запрошення сьогодні бути тут, щоб ми могли продовжити обговорення того, як США можуть очолити наступну епоху фінансових інновацій.

Нещодавно, говорячи про лідерство США в цифровій фінансовій революції, я описав «Project Crypto» як регуляторну рамку, створену для того, щоб відповідати енергії американських інноваторів (примітка: SEC США 1 серпня цього року запустила ініціативу Project Crypto, метою якої є оновлення правил і регулювання цінних паперів, щоб дозволити фінансовим ринкам США перейти на блокчейн). Сьогодні я хочу окреслити наступні кроки цього процесу. У центрі цього кроку — дотримання основних принципів справедливості та здорового глузду при застосуванні федерального законодавства про цінні папери до криптоактивів та пов’язаних з ними транзакцій.

У найближчі місяці я очікую, що SEC (Комісія з цінних паперів і бірж США) розгляне можливість створення системи класифікації токенів, заснованої на давно існуючому аналізі інвестиційних контрактів Howey, водночас визнаючи межі застосування наших законів і правил.

Те, що я далі викладу, значною мірою ґрунтується на новаторській роботі спеціальної робочої групи з криптовалют під керівництвом комісара Hester Peirce. Комісар Peirce створила рамку, спрямовану на послідовне й прозоре регулювання криптоактивів відповідно до законодавства про цінні папери, виходячи з економічної суті, а не з гасел чи панічних настроїв. Я ще раз підтверджую, що поділяю її бачення. Я ціную її лідерство, наполегливу працю та незмінну відданість просуванню цих питань протягом багатьох років. Я давно працюю з нею і дуже радий, що вона погодилася взяти на себе цю місію.

Мій виступ буде зосереджений на трьох темах: по-перше, важливість чіткої системи класифікації токенів; по-друге, логіка застосування тесту Howey, з визнанням того, що інвестиційний контракт може бути припинений; по-третє, що це означає на практиці для інноваторів, посередників та інвесторів.

Перш ніж почати, хочу ще раз підкреслити: хоча співробітники SEC ретельно готують проєкт змін до правил, я повністю підтримую зусилля Конгресу щодо включення всеосяжної структури ринку криптовалют у законодавство. Моє бачення узгоджується з тими законопроєктами, які зараз розглядає Конгрес, і має на меті доповнити, а не замінити ключову роботу Конгресу. Комісар Peirce і я визначили підтримку дій Конгресу як пріоритет і будемо продовжувати це робити.

Мені дуже приємно співпрацювати з виконуючою обов’язки голови Pham, і я бажаю кандидату на посаду голови Комісії з торгівлі товарними ф’ючерсами (CFTC), висунутому президентом Трампом, Mike Selig, швидкого та успішного затвердження. Досвід спільної роботи з Mike за останні місяці переконав мене, що ми обидва прагнемо допомогти Конгресу швидко просунути двопартійний законопроєкт про структуру ринку та передати його на підпис президенту Трампу. Ніщо не захищає від зловживань регуляторів краще, ніж чітко виписані закони, ухвалені Конгресом.

Десятиліття невизначеності

Якщо вам вже набридло чути питання «Чи є криптоактиви цінними паперами?», я вас чудово розумію. Це питання викликає плутанину, тому що «криптоактив» — це не термін, визначений у федеральному законодавстві про цінні папери; це технічний опис, який лише вказує на спосіб збереження записів і передачі вартості, але майже не стосується юридичних прав, пов’язаних із конкретним інструментом, чи економічної суті конкретної транзакції — а саме це і є ключовим для визначення, чи є актив цінним папером.

Я вважаю, що більшість криптовалют, якими сьогодні торгують, самі по собі не є цінними паперами. Звісно, певний токен може бути проданий як частина інвестиційного контракту під час випуску цінних паперів — це не радикальна думка, а пряме застосування закону про цінні папери. Законодавче визначення цінних паперів містить акції, векселі, облігації та інші звичні інструменти, а також додає ширшу категорію — «інвестиційний контракт». Останнє описує відносини між сторонами, а не є постійною етикеткою, прикріпленою до певного активу. На жаль, закон також не дає визначення цього терміну.

Інвестиційний контракт може бути виконаний або припинений. Не можна вважати, що інвестиційний контракт діє вічно лише тому, що його предмет — актив — досі торгується на блокчейні.

Однак за останні роки надто багато людей просували таку думку: якщо токен колись був предметом інвестиційного контракту, то він назавжди є цінним папером. Ця хибна точка зору навіть далі припускає, що кожна наступна транзакція з цим токеном (де б і коли б вона не відбулася) — це угода з цінними паперами. Мені важко погодити цю позицію із законом, рішеннями Верховного суду чи здоровим глуздом.

Тим часом розробники, біржі, кастодіани та інвестори змушені діяти навпомацки, не маючи керівництва від SEC, а натомість стикаючись із перешкодами. Вони бачать токени, які виконують функції платіжних засобів, інструментів управління, колекційних предметів чи ключів доступу, а також токени зі змішаним дизайном, які важко віднести до будь-якої з існуючих категорій. Але довгий час регуляторна позиція полягала в тому, щоб розглядати всі ці токени як цінні папери.

Такий підхід є і нежиттєздатним, і нереалістичним. Він створює величезні витрати, але дає мало користі; він несправедливий до учасників ринку та інвесторів, не відповідає закону і спричиняє відтік підприємців за кордон. Реальність така: якщо США наполягатимуть на тому, щоб кожна інновація на блокчейні проходила через мінне поле законодавства про цінні папери, ці інновації перемістяться до юрисдикцій, які готові розрізняти різні типи активів і заздалегідь встановлювати правила.

Натомість ми зробимо те, що повинні робити регулятори: окреслимо чіткі межі й пояснимо їх зрозумілою мовою.

Основні принципи Project Crypto

Перш ніж викласти своє бачення застосування законодавства про цінні папери до криптовалют і транзакцій із ними, хочу зазначити два основних принципи, які керують моїм мисленням.

По-перше, незалежно від того, чи акція існує у вигляді паперового сертифіката, запису в DTCC, чи у формі токена на публічному блокчейні, по суті це все одно акція; облігація не перестає бути облігацією лише тому, що її платіжний потік відстежується смарт-контрактом. Незалежно від форми, цінний папір залишається цінним папером. Це легко зрозуміти.

По-друге, економічна суть важливіша за етикетку. Якщо актив по суті є претензією на прибуток підприємства, а під час його випуску дається обіцянка, що прибуток залежить від ключових управлінських зусиль інших осіб, то навіть якщо це називається «токеном» чи «NFT», він не звільняється від чинного законодавства про цінні папери. І навпаки, якщо токен колись був частиною фінансової угоди, це не означає, що він магічно перетворюється на акцію операційної компанії.

Ці принципи не є новими. Верховний суд неодноразово наголошував, що при визначенні застосування законодавства про цінні папери слід зосереджуватися на суті, а не на формі транзакції. Новизна полягає в масштабі та швидкості еволюції типів активів на цих нових ринках. Такий темп вимагає від нас гнучкої реакції на нагальні потреби учасників ринку у керівництві.

Послідовна система класифікації токенів

Виходячи з цього, я хочу окреслити своє поточне бачення різних типів криптоактивів (зверніть увагу, цей список не є вичерпним). Ця рамка сформувалася на основі місяців круглих столів, сотень зустрічей із учасниками ринку та сотень письмових відгуків громадськості.

• По-перше, щодо законопроєктів, які зараз розглядає Конгрес, я вважаю, що «цифрові товари» або «мережеві токени» не є цінними паперами. Вартість цих криптоактивів по суті пов’язана з програмною роботою «функціонально завершених» і «децентралізованих» криптосистем, а не з очікуваним прибутком від ключових управлінських зусиль інших осіб.
• По-друге, я вважаю, що «цифрові колекційні предмети» не є цінними паперами. Ці криптоактиви призначені для колекціонування та використання, можуть представляти або надавати власнику права на цифрове вираження чи посилання на твори мистецтва, музику, відео, торгові картки, ігрові предмети, меми, персонажів, події чи тренди. Покупці цифрових колекційних предметів не очікують прибутку від щоденної управлінської роботи інших осіб.
• По-третє, я вважаю, що «цифрові інструменти» не є цінними паперами. Ці криптоактиви мають практичну функцію, наприклад, членство, квитки, сертифікати, докази власності чи ідентифікаційні значки. Покупці цифрових інструментів не очікують прибутку від щоденної управлінської роботи інших осіб.
• По-четверте, «токенізовані цінні папери» зараз і надалі залишатимуться цінними паперами. Ці криптоактиви представляють право власності на фінансові інструменти, перелічені у визначенні «цінних паперів», які обслуговуються на криптомережі.

Тест Howey, обіцянки та припинення

Хоча більшість криптоактивів самі по собі не є цінними паперами, вони можуть бути частиною інвестиційного контракту або підпадати під його дію. Такі криптоактиви зазвичай супроводжуються певними заявами чи обіцянками, які зобов’язують емітента виконувати управлінські функції, що відповідає вимогам тесту Howey.

Суть тесту Howey полягає в інвестуванні коштів у спільну справу з розумним очікуванням прибутку від ключових управлінських зусиль інших осіб. Очікування прибутку покупця залежить від того, чи зробив емітент заяву чи обіцянку щодо здійснення ключових управлінських зусиль.

На мою думку, ці заяви чи обіцянки мають бути чіткими та недвозначними щодо того, які саме ключові управлінські зусилля здійснюватиме емітент.

Наступне питання: як відокремити неціннопаперові криптоактиви від інвестиційного контракту? Відповідь проста й глибока: емітент або виконав заяву чи обіцянку, або не виконав, або контракт припинився з інших причин.

Щоб краще це пояснити, я хочу розповісти про одне місце серед пагорбів Флориди, яке я добре знаю з дитинства — там колись знаходилася цитрусова імперія William J. Howey. На початку ХХ століття Howey придбав понад 60 тисяч акрів незайманої землі, посадив поруч зі своїм маєтком апельсинові та грейпфрутові сади. Його компанія продавала ділянки саду приватним інвесторам і брала на себе зобов’язання садити, збирати та продавати фрукти для них.

Верховний суд розглянув цю схему Howey і встановив критерії визначення інвестиційного контракту, які вплинули на кілька поколінь. Але сьогодні землі Howey змінилися до невпізнання. Маєток, збудований ним у 1925 році в окрузі Лейк, Флорида, стоїть і досі, використовується для весіль та інших подій, а колись навколишні цитрусові сади переважно зникли, поступившись місцем курортам, гольф-полям чемпіонського рівня та житловим кварталам — це стало ідеальним місцем для пенсіонерів. Важко уявити, що хтось, стоячи сьогодні на цих полях для гольфу чи в тупиках, вважав би їх цінними паперами. Однак протягом багатьох років ми бачили, як той самий тест жорстко застосовувався до цифрових активів, які також зазнали глибокої трансформації, але все ще мають етикетку, отриману під час випуску, ніби нічого не змінилося.

Земля навколо маєтку Howey ніколи не була цінним папером сама по собі, вона стала предметом інвестиційного контракту через певну схему, а коли ця схема припинилася, земля вже не підпадала під дію інвестиційного контракту. Звісно, хоч справа на землі змінилася докорінно, сама земля залишилася незмінною.

Комісар Peirce дуже влучно зауважила: на ранніх етапах випуску токенів проєкт може бути пов’язаний з інвестиційним контрактом, але ці обіцянки не діють вічно. Мережа дозріває, код впроваджується, контроль розподіляється, роль емітента зменшується або зникає. У певний момент покупці більше не покладаються на ключові управлінські зусилля емітента, а більшість транзакцій із токеном не ґрунтуються на «розумному очікуванні, що певна команда все ще керує проєктом». Коротко кажучи, токен не є цінним папером лише тому, що колись був частиною інвестиційного контракту, так само як поле для гольфу не стає цінним папером лише тому, що колись було частиною інвестиційної схеми з цитрусовими садами.

Коли інвестиційний контракт можна вважати виконаним або припиненим згідно з його умовами, токен може продовжувати торгуватися, але ці транзакції не стають угодами з цінними паперами лише через історію походження токена.

Як багато хто з вас знає, я рішуче підтримую ідею супердодатків у фінансовій сфері, тобто застосунків, які дозволяють зберігати й торгувати різними класами активів під єдиною регуляторною ліцензією. Я вже попросив співробітників SEC підготувати відповідні пропозиції для розгляду SEC: дозволити торгівлю токенами, пов’язаними з інвестиційними контрактами, на платформах, які не регулюються SEC, включаючи посередників, зареєстрованих у CFTC або підконтрольних державним регуляторам. Хоча фінансова діяльність має залишатися під наглядом SEC, ми не повинні заважати інноваціям і вибору інвесторів, вимагаючи, щоб базовий актив торгувався лише в певному регуляторному середовищі.

Важливо, що це не означає, що шахрайство раптом стає прийнятним або що увага SEC зменшується. Антифродові положення й надалі застосовуються до неправдивих заяв і упущень, пов’язаних із продажем інвестиційних контрактів, навіть якщо базовий актив не є цінним папером. Звісно, якщо такі токени є товарами в міжштатній торгівлі, CFTC також має повноваження щодо боротьби з шахрайством і маніпуляціями та може вживати заходів щодо неправомірної поведінки на цих ринках.

Це означає, що наші правила та правозастосування відповідатимуть економічній суті: «інвестиційний контракт може бути припинений, мережа може функціонувати самостійно».

Регуляторні дії щодо криптовалют

У найближчі місяці, як це передбачено законопроєктами, які зараз розглядає Конгрес, я сподіваюся, що SEC також розгляне низку винятків, щоб створити спеціальні режими випуску для криптоактивів, які є частиною інвестиційного контракту або підпадають під його дію.

Я вже попросив співробітників підготувати відповідні пропозиції для розгляду SEC, спрямовані на сприяння фінансуванню, підтримку інновацій і водночас забезпечення захисту інвесторів.

Спрощуючи цей процес, інноватори в блокчейн-сфері зможуть зосередитися на розробці та взаємодії з користувачами, а не блукати лабіринтом регуляторної невизначеності. Крім того, такий підхід сприятиме створенню більш інклюзивної та динамічної екосистеми, де менші й менш забезпечені проєкти зможуть вільно експериментувати й розвиватися.

Звісно, ми й надалі будемо тісно співпрацювати з CFTC, банківськими регуляторами та відповідними підрозділами Конгресу, щоб забезпечити належну регуляторну рамку для неціннопаперових криптоактивів. Наша мета — не розширити юрисдикцію SEC, а забезпечити захист інвесторів і водночас сприяти розвитку фінансування.

Ми й надалі будемо прислухатися до всіх сторін. Спеціальна робоча група з криптовалют і відповідні підрозділи вже провели багато круглих столів, розглянули велику кількість письмових відгуків, але нам потрібно ще більше зворотного зв’язку. Ми потребуємо відгуків від інвесторів, розробників, які хвилюються за виконання коду, і традиційних фінансових установ, які хочуть брати участь у блокчейн-ринках, але не бажають порушувати правила, створені для паперової епохи.

Нарешті, як я вже згадував, ми й надалі будемо підтримувати зусилля Конгресу щодо включення досконалої структури ринку в законодавство. Хоча SEC може висловлювати обґрунтовані позиції в межах чинного законодавства, майбутній склад SEC може змінити курс. Ось чому спеціальний законопроєкт такий важливий, і чому я радий підтримати мету президента Трампа ухвалити закон про структуру ринку криптовалют до кінця року.

Доброчесність, зрозумілість і верховенство права

Зараз хочу чітко сказати, чого немає в цій рамці. Це не обіцянка SEC послабити правозастосування — шахрайство залишається шахрайством. Хоча SEC захищає інвесторів від шахрайства з цінними паперами, у федеральному уряді є багато інших регуляторних органів, здатних регулювати й запобігати незаконній діяльності. Тим не менш, якщо ви залучаєте кошти, обіцяючи створити мережу, а потім тікаєте з грошима, ми обов’язково вас знайдемо і вживемо найсуворіших заходів згідно із законом.

Ця рамка — це зобов’язання щодо доброчесності та прозорості. Підприємцям, які хочуть працювати в США й готові дотримуватися чітких правил, ми не повинні відповідати лише знизуванням плечима, погрозами чи повістками; інвесторам, які намагаються розрізнити купівлю токенізованих акцій і купівлю ігрових колекційних предметів, ми не повинні пропонувати лише складну мережу правозастосування.

Найголовніше, ця рамка відображає скромне розуміння меж повноважень самої SEC. Конгрес ухвалив закони про цінні папери для вирішення конкретної проблеми — коли люди передають кошти іншим, покладаючись на їхню доброчесність і здібності. Ці закони не мають бути універсальною конституцією для регулювання всіх нових форм вартості.

Контракт, свобода і відповідальність

Дозвольте завершити історичним екскурсом із виступу комісара Peirce у травні цього року. Вона згадала американського патріота, який, ризикуючи життям, захищав принцип, що вільні люди не повинні підкорятися свавільним указам.

На щастя, наша робота не вимагає таких жертв, але принципи ті самі. У вільному суспільстві правила, що регулюють економічне життя, мають бути зрозумілими, розумними й належним чином обмеженими. Коли ми розширюємо дію законодавства про цінні папери за межі його призначення, коли ми апріорі підозрюємо кожну інновацію, ми відходимо від цього принципу. Коли ми визнаємо межі власних повноважень, коли ми визнаємо, що інвестиційний контракт може бути припинений, а мережа може функціонувати самостійно, ми дотримуємося цього принципу.

Розумне регулювання криптовалют SEC саме по собі не визначить долю ринку чи будь-якого конкретного проєкту — це вирішить ринок. Але це допоможе гарантувати, що США залишаться місцем, де люди можуть експериментувати, навчатися, зазнавати невдач і досягати успіху за чіткими й справедливими правилами.

У цьому і полягає сенс Project Crypto, і це мета, до якої має прагнути SEC. Як голова, сьогодні я даю вам обіцянку: ми не дозволимо страху перед майбутнім тримати нас у минулому; ми не забудемо, що за кожною дискусією про токени стоять справжні люди — підприємці, які створюють рішення, працівники, які інвестують у майбутнє, і американці, які прагнуть розділити процвітання цієї країни. Роль SEC — служити цим трьом категоріям людей.

Дякую всім, з нетерпінням чекаю на подальший діалог із вами в найближчі місяці.