Партнер Dragonfly: Чому нові публічні блокчейни з самого початку супроводжуються критикою?

Автор: Haseeb, керуючий партнер Dragonfly; переклад: @Jinse Finance xz

Я часто застерігав підприємців: відгук, який отримає ваш проєкт після запуску, не буде ненавистю, а байдужістю. За замовчуванням ніхто не цікавиться вашою новою публічною блокчейн-мережею.

Але тепер я мушу припинити так говорити. Monad щойно запустився цього тижня, і я ще ніколи не бачив, щоб новий блокчейн отримував стільки злоби. Я професійно інвестую в крипто вже понад сім років. До 2023 року майже всі нові публічні блокчейни, які я бачив, отримували або захоплені, або байдужі відгуки. Але сьогодні нові блокчейни з моменту народження супроводжуються шквалом критики. Такі проєкти, як Monad, Tempo, MegaETH, навіть до запуску основної мережі зазнають масованих словесних атак — це справді нове явище.

Я постійно намагаюся зрозуміти: чому це відбувається саме зараз? Яку ринкову психологію це розкриває?

1. Лікування гірше за хворобу

Заздалегідь зазначу: це буде стаття про оцінку блокчейнів із найменшою кількістю метрик, яку ви коли-небудь читали. У мене немає жодних хитромудрих показників чи графіків, щоб вас переконати. Натомість я спростую домінуючу ідею крипто-твіттера останніх років — і я завжди був на протилежному боці.

У 2024 році я відчуваю, що борюся з фінансовим нігілізмом. Ця точка зору стверджує, що всі активи не мають значення, у підсумку це все меми, і все, що ми будуємо, по суті, нічого не варте.

На щастя, ця атмосфера вже розвіялася. Ми зламали це закляття.

Але нинішній домінуючий настрій я називаю фінансовим цинізмом: гаразд, можливо, щось і має цінність, можливо, не все — меми, але все це сильно переоцінено, і Уолл-стріт рано чи пізно викриє нашу показуху. Не всі публічні блокчейни нічого не варті, але вони можуть коштувати лише 1/5 або 1/10 від поточної ціни (ви бачили ці P/E?), тож краще моліться, щоб Уолл-стріт не розкрила наші блефи, інакше все зникне.

Сьогодні багато бичачих аналітиків намагаються побудувати оптимістичні моделі оцінки першого шару, підвищують P/E, маржу, дисконтований грошовий потік, щоб протистояти цим настроям.

Наприкінці минулого року Solana з гордістю прийняла REV як остаточний показник, що доводить справедливість її оцінки. Вони з гордістю заявили: ми — і тільки ми — більше не блефуємо перед Уолл-стріт!

Однак, щойно REV був прийнятий, він майже одразу різко впав (хоча варто зазначити, що SOL показав кращі результати, ніж REV).

Я не кажу, що з самим показником REV щось не так. Це справді дуже розумний спосіб вимірювання. Але суть цієї статті не в тому, який показник обрати.

Потім з’явився Hyperliquid. Ця децентралізована біржа має справжній дохід, механізм викупу і мультиплікатор P/E. І всі вигукують — бачите, ми ж казали! Нарешті з’явився перший токен із реальним прибутком і справедливим P/E (про BNB не згадуємо, ми його не обговорюємо). Hyperliquid поглине все, бо, очевидно, Ethereum і Solana не приносять прибутку, і нам більше не треба вдавати, що вони мають якусь оцінку.

Hyperliquid, Pump, Sky — ці токени з фокусом на викупі чудові. Але ринок завжди мав можливість інвестувати в біржі — ви завжди можете купити акції Coinbase, BNB чи щось інше. Ми тримаємо токени HYPE і погоджуємося, що це видатний продукт.

Але причина, чому люди інвестують у ETH і SOL, зовсім не в цьому. Факт, що мережі першого шару не мають біржової прибутковості, не є мотивацією для їх купівлі — якби люди шукали прибуток, вони б купили акції Coinbase.

Якщо ви думаєте, що ця стаття не критикує фінансові метрики блокчейнів, ви, можливо, припускаєте, що я засуджу первородний гріх токен-індустріального комплексу.

Очевидно, що за минулий рік всі втратили гроші на токенах, венчурні фонди не виняток. Альткоїни цього року показали себе погано. Тому інша половина мейнстріму крипто-твіттера сперечається, кого звинувачувати — хто став жадібним? Венчури? Wintermute? Binance? Фермери? Чи засновники?

Відповідь завжди одна: всі жадібні. Венчури, Wintermute, ліквідні майнери, Binance, KOL, навіть ви самі — без винятку. Але це не має значення, бо на нормально функціонуючому ринку ніхто не зобов’язаний діяти проти власних інтересів. Якщо наші судження про криптоіндустрію правильні, навіть якщо всі жадібні, інвестиції все одно можуть бути успішними. Аналізувати ведмежий ринок, шукаючи "жадібних", — це як влаштовувати полювання на відьом. Я впевнений, ніхто не став раптово жадібним саме у 2025 році.

Тому це теж не тема цієї статті.

Багато хто чекає, що я напишу, чому MON має коштувати X, а MEGA — Y. Але я не хочу писати таку статтю і не раджу купувати жоден конкретний актив. Насправді, якщо ви не вірите в них, можливо, вам взагалі не варто інвестувати.

Чи можуть нові ланцюги досягти успіху? Ніхто не знає. Але якщо це можливо, ринок це врахує в ціні. Якщо Ethereum коштує 300 мільярдів доларів, а Solana — 80 мільярдів доларів, то проєкт із 1%-5% шансом стати наступним Ethereum чи Solana буде оцінений відповідно до цієї ймовірності.

Дивно, що крипто-твіттер обурюється цим, але це нічим не відрізняється від біотехнологій. Ліки від Альцгеймера з імовірністю успіху менше 10%, навіть якщо 90% шансів, що воно провалиться на третій фазі і стане нічого не вартим, все одно може отримати оцінку в кілька мільярдів доларів. Це математика — і ринок чудово вміє рахувати. Бінарні результати оцінюються за ймовірністю, а не за темпами зростання чи моральними вадами. Це філософія оцінки "заткнись і рахуйте".

Я вважаю, що обговорювати це безглуздо. "5% шансів? Неможливо, це явно 10%!" Для будь-якого окремого токена ринок — найкращий оцінювач, а не стаття.

Тому справжня тема цієї статті: крипто-твіттер, здається, більше не вірить у цінність публічних блокчейнів.

Я не думаю, що це тому, що вони сумніваються у здатності нових блокчейнів завоювати ринок — ми щойно бачили, як Solana менш ніж за два роки піднялася з попелу і домінує на ринку. Це не просто, але можливо.

Глибша причина в тому, що люди поступово вірять: навіть якщо новий блокчейн переможе, призу, за який варто боротися, немає. Якщо ETH — це просто мем, який ніколи не зможе генерувати реальний дохід, то навіть якщо ви виграєте, ви не отримаєте оцінку в 300 мільярдів доларів. Гра не варта свічок, бо всі оцінки — це бульбашка, яка лусне до того, як ви отримаєте нагороду.

Бути оптимістом щодо оцінки публічних блокчейнів стало немодно. Не те щоб ніхто не був оптимістом — очевидно, на ринку завжди є покупці. Якщо є продавець, є й покупець, і хоча зірки крипто-твіттера люблять критикувати перший шар, все одно є ті, хто спокійно купує SOL по 140 доларів чи ETH по 3000 доларів.

Але зараз поширена думка: найрозумніші вже давно перестали купувати смарт-контрактні блокчейни. Розумні знають, що фокус розкрито, якщо не зараз, то скоро. Зараз купують лише лохи — таксисти, Tom Lee та KOL, які постійно говорять про "трильйонну капіталізацію". Можливо, ще Міністерство фінансів США. Але точно не smart money.

Це повна нісенітниця. Я в це не вірю, і ви не повинні.

Тому я вважаю за потрібне написати "Маніфест розумної людини", щоб пояснити цінність універсальних публічних блокчейнів. Ця стаття не про Monad чи MegaETH, а захист ETH і SOL. Бо якщо ви визнаєте цінність ETH і SOL, всі інші висновки випливають самі собою.

Захищати оцінку ETH і SOL — не мій обов’язок як венчурного інвестора, але якщо ніхто не хоче цього робити, я це зроблю.

2. Відчуття експоненціального зростання

Мій партнер Бо був венчурним інвестором під час інтернет-буму в Китаї. Хоча я вже звик до порівнянь "крипто як інтернет", кожного разу, коли він розповідає про минуле, я згадую, наскільки дорого коштують помилки у прогнозах трендів.

Він часто розповідає одну історію: на початку 21 століття всі ранні венчурні інвестори в електронну комерцію (тоді це було маленьке коло) збиралися разом на каву і сперечалися, яким буде розмір ринку електронної комерції?

Чи будуть продавати переважно електроніку (можливо, лише гіки користуватимуться комп’ютерами)? Чи зможуть залучити жінок (можливо, їм важливіший тактильний досвід)? А як щодо свіжих продуктів (швидкопсувні товари, можливо, неможливо керувати)? Для ранніх венчурних інвесторів відповіді на ці питання безпосередньо визначали інвестиційну стратегію та логіку оцінки.

Зрештою, звісно, всі вони помилилися. Електронна комерція продаватиме все, а цільова аудиторія — весь світ. Але тоді ніхто в це по-справжньому не вірив, а якщо й вірив, то не наважувався сказати це вголос — це здавалося надто абсурдним.

Тільки якщо чекати достатньо довго, експоненційне зростання стає очевидним. Навіть серед тих, хто тоді вірив в електронну комерцію, майже ніхто не думав, що вона досягне таких масштабів. А ті небагато, хто щиро вірив і тримав позиції, майже всі стали мільярдерами. Інші венчурні інвестори — за словами Бо, він тоді був одним із них — продали занадто рано.

Сьогодні у крипто вірити в експоненційне зростання вважається застарілим. Але я вірю в експоненційні закони криптосвіту. Бо я це бачив на власні очі.

Коли я тільки починав, ніхто не користувався цими технологіями: масштаби були мізерні, все було з багами, досвід — жахливий. Загальна заблокована вартість на ланцюгу становила лише кілька мільйонів доларів. Коли ми інвестували в перше покоління DeFi-проєктів — MakerDAO, Compound, 1inch — це були лише експериментальні продукти. Я користувався EtherDelta, де денний обсяг торгів був лише кілька мільйонів доларів, і це вже вважалося великим успіхом. Сьогодні денний обсяг торгів на ланцюгу регулярно перевищує десятки мільярдів доларів. Я колись думав, що випуск Tether на 1 мільярд і згадка про це в The New York Times як про піраміду на межі краху — це абсурд, а сьогодні обсяг стейблкоїнів перевищує 300 мільярдів доларів і регулюється ФРС.

Я вірю в експоненційне зростання, бо бачив це знову і знову.

Але ви можете заперечити: можливо, стейблкоїни ростуть експоненційно, можливо, і DeFi-обсяги, але цінність не осідає в ETH чи SOL. Публічні блокчейни не захоплюють цю цінність.

Моя відповідь: ви все ще не вірите в експоненційні закони. Бо відповідь на експоненційне зростання завжди одна: це не має значення. Майбутній масштаб буде набагато більшим, ніж ви можете уявити, і коли станеться прорив, ефект масштабу компенсує все.

Погляньте на цей графік.

Це звіт про прибутки та збитки Amazon з 1995 по 2019 рік, 24 роки. Червона лінія — виручка, сіра — прибуток. Бачите маленький підйом сірої лінії наприкінці? Це Amazon почав отримувати реальний прибуток лише на 22-му році існування.

Коли ця сіра лінія чистого прибутку вперше відірвалася від нуля, Amazon вже існував 22 роки. До цього кожного року були колонки, критики і шортисти, які стверджували, що Amazon — це піраміда, яка ніколи не стане прибутковою.

Ethereum щойно виповнилося 10 років. Ось як виглядала акція Amazon у перші десять років:

Десятиліття боковика. За цей час Amazon постійно оточували скептики і критики: електронна комерція — це благодійність за рахунок венчурних фондів? Вони продають дешеві товари для мисливців за знижками, кому це потрібно? Як вони можуть заробляти як Walmart чи General Electric?

Якщо ви тоді сперечалися про P/E Amazon, ви обрали неправильну парадигму — це парадигма лінійного зростання. Але електронна комерція не є лінійним трендом, тому всі, хто 22 роки сперечався про P/E, помилялися. Неважливо, скільки ви платили і коли купували — ваш оптимізм був недостатнім.

Бо так працює експоненційне зростання. Для справжніх експоненційних технологій, яким би великим ви не уявляли масштаб, він завжди перевершить ваші очікування.

Це те, що Силіконова долина завжди розуміла краще за Уолл-стріт. Силіконова долина виросла на експоненційному зростанні, а Уолл-стріт мислить лінійно. Останніми роками центр криптосвіту перемістився із Силіконової долини на Уолл-стріт — і ви це відчуваєте.

Звісно, зростання у крипто не таке плавне, як у електронній комерції. Воно більш вибухове, стрибкоподібне. Це тому, що крипто пов’язане з грошима, глибоко інтегроване з макроекономікою і піддається більш жорсткому регуляторному тиску, ніж електронна комерція. Крипто зачіпає саму суть держави — гроші — тому уряди реагують ще гостріше.

Але неминучість експоненційного зростання не зменшується. Це грубий аргумент, але якщо крипто дійсно зростає експоненційно, то цей грубий аргумент правильний.

Погляньте ширше.

Фінансові активи прагнуть свободи. Вони прагнуть відкритості. Вони прагнуть взаємодії. Криптотехнології переводять фінансові активи у файловий формат, роблячи відправку доларів чи акцій такою ж простою, як відправка PDF. Вони дозволяють всьому взаємодіяти, створюючи цілодобову, глобальну, взаємопов’язану відкриту екосистему.

Відкритість завжди перемагає. Це головний урок, який я виніс з епохи інтернету. Ті, хто має владу, чинитимуть опір, уряди будуть блефувати, але зрештою вони поступляться перед універсальністю, креативністю і надзвичайною ефективністю цієї технології. Як інтернет змінив усі галузі, так і блокчейн з такою ж неминучістю поглине всю фінансову і грошову систему.

Так — якщо дати достатньо часу — поглине все.

Є стара приказка: люди завжди переоцінюють зміни за два роки, але недооцінюють зміни за десять років.

Якщо ви вірите в експоненційне зростання, якщо ви дивитесь достатньо далеко, все ще здається дешевим. Щодня є ті, хто тримає довше, ніж ті, хто продає чи заперечує — це має тримати вас у скромності. Горизонт часу великого капіталу набагато довший, ніж хоче змусити вас повірити трейдер із крипто-твіттера. Історія навчила великий капітал не йти проти великих технологічних змін. Пам’ятаєте ту велику історію, яка спонукала вас купити ETH чи SOL? Великий капітал все ще вірить у цю історію і ніколи не припиняв.

Отже, в чому моя головна думка?

Я стверджую: застосування P/E до смарт-контрактних блокчейнів (тобто нинішній "наратив доходу") — це відмова від експоненційного зростання. Це означає, що ви вже віднесли цю індустрію до парадигми лінійного зростання, що ви вірите, що 30 мільйонів щоденних користувачів і менше 1% від M2 — це межа, і крипто — лише одна з багатьох галузей, периферійний гравець. Вона не перемогла і не є неминучою.

Ще важливіше — я закликаю людей стати її віруючими. Не просто віруючими, а довгостроковими віруючими.

Я твердо вірю, що ця експоненційна трансформація перевершить будь-яку справу, в якій ви брали участь у своєму житті. Це ваша "революція електронної комерції". Коли ви постарієте, ви розповідатимете своїм нащадкам — я був свідком цієї великої зміни. Не всі вірили, що соціальні системи можуть бути перебудовані, не всі вірили, що програми, які працюють на децентралізованому комп’ютері, який ми колективно володіємо, можуть повністю змінити гроші та фінанси.

Але це сталося. Це змінило світ.

І ви були частиною цього.