Бичачий ринок Bitcoin: уповільнення, а не крах

Здається, що великі покупці Bitcoin зменшили оберти.

Протягом більшої частини минулого року здавалося, що за ціною Bitcoin постійно дме попутний вітер. ETF активно скуповували монети, баланси стейблкоїнів постійно зростали, а трейдери були готові використовувати шалене кредитне плече, щоб зробити ставку на подальше зростання. NYDIG у своєму останньому звіті назвав це “двигунами попиту” цього циклу. Компанія стверджує, що декілька з цих двигунів змінили напрям: ETF фіксують чисті відтоки, база стейблкоїнів зупинилася, а ф’ючерсні ринки виглядають обережними.

Це звучить досить загрозливо, якщо читати лише заголовок. На жаль, як завжди, правда десь посередині. Ми розглянемо кожен із цих двигунів, зосередимося на потоках доларів і завершимо практичним питанням, яке цікавить усіх: якщо великі механізми справді сповільнюються, це зламає бичачий ринок чи просто сповільнить його?

Коли потік ETF припиняє бити фонтаном

Найпростіший для розуміння двигун — це потік ETF. З моменту запуску в січні 2024 року спотові Bitcoin ETF у США залучили десятки мільярдів доларів чистих притоків. Ці гроші надходили від радників, хедж-фондів, сімейних офісів і роздрібних інвесторів, які обрали біржовий тикер як свій улюблений спосіб отримати експозицію до Bitcoin. Важлива деталь: майже щотижня протягом більшої частини року вони були чистими покупцями.

Але ця тенденція зламалася за останній місяць. У кілька днів листопада комплекс ETF зафіксував значні викупи, включаючи одні з найбільших відтоків з моменту запуску. Деякі з фондів, які були надійними покупцями (згадайте BlackRock), стали чистими продавцями. Для тих, хто дивився лише на денні дані, могло здатися, що весь ринок ETF вибухнув.

 

Графік, що показує кумулятивний потік для спотових Bitcoin ETF у США з січня 2024 по листопад 2025 року (Джерело: Farside)

Довгострокова перспектива, звісно, менш драматична, але не менш важлива. Кумулятивні потоки все ще глибоко позитивні, і всі фонди досі тримають величезний пул Bitcoin. Змінився напрямок граничних грошей: замість того, щоб нові кошти постійно надходили, деякі інвестори фіксують прибуток, зменшують експозицію або переходять у інші угоди. Це означає, що під спотовою ціною більше немає постійного механічного покупця.

Багато такої поведінки пов’язано з тим, як інвестори зараз хеджують і управляють ризиком. Після того, як регулятори дозволили значно вищі ліміти позицій на опціони ETF (з 25 000 до 250 000 контрактів), інститути змогли запускати стратегії covered-call та інші накладки поверх своїх ETF. Це дало їм більше способів коригувати ризик без продажу акцій, але також зменшило частину чистої енергії “купуй і тримай за будь-яку ціну”. Коли ціна злетіла вгору, деякі інвестори обмежили свій апсайд заради доходу. Коли ціна розвернулася, інші використали той самий опціонний ринок для хеджування замість додавання споту.

Другий двигун — це стейблкоїни. Якщо ETF — це дружній до Wall Street канал у Bitcoin, то стейблкоїни — це крипто-нативна готівка, яка живе всередині системи. Коли USDT, USDC та їхні аналоги зростають, це зазвичай означає, що надходять нові долари або принаймні паркуються на біржах, готові до використання. Протягом більшої частини минулого року великі стрибки Bitcoin збігалися зі зростанням бази стейблкоїнів.

Ця тенденція хитається, оскільки загальна пропозиція стейблкоїнів перестала зростати і навіть трохи скоротилася за останній місяць. Різні трекери не погоджуються щодо точної суми, але падіння очевидне. Частково це можна пояснити простим зниженням ризику: трейдери виводять гроші з бірж, фонди переходять у казначейські облігації, а дрібні токени втрачають частку ринку. Але частина цього є реальним виведенням капіталу з ринку.

Висновок тут простий: пул цифрових доларів, які можуть штовхати Bitcoin вгору, більше не розширюється. Це не автоматично тисне на ціну вниз, але означає, що кожне ралі має фінансуватися з більш-менш фіксованого обсягу. На біржах менше “нових грошей”, які можуть миттєво залити BTC, коли зміниться настрій.

Третій двигун — це деривативи. Фандінгові ставки на безстрокових ф’ючерсах — це комісія, яку трейдери платять, щоб тримати ці контракти у відповідності до спотової ціни. Коли фандінг сильно позитивний, це зазвичай означає, що багато трейдерів у лонгу з кредитним плечем і платять за це. Коли фандінг негативний, шорти платять лонгам, і ринок схиляється до ставок на зниження. “Базис” на регульованих ф’ючерсах, таких як CME, — це просто різниця між ф’ючерсом і спотом. Великий позитивний базис зазвичай свідчить про сильний попит на лонг із плечем.

NYDIG зазначає, що обидва ці індикатори охололи. Фандінг на офшорних безстрокових ф’ючерсах іноді ставав негативним. Премії на ф’ючерсах CME скоротилися. Відкритий інтерес нижчий, ніж на піку. Це говорить про те, що багато лонгів із плечем були ліквідовані під час нещодавнього зниження і не поспішили повертатися. Трейдери стали обережнішими, а в деяких сегментах вони тепер готові платити за захист від зниження, а не за експозицію до зростання.

Це важливо з двох причин. По-перше, покупці з плечем часто є тією граничною силою, яка переводить рух від здорового ап-тренду до вертикального зльоту. Якщо вони зализують рани або сидять осторонь, рухи стають повільнішими, рванішими і значно менш захопливими для тих, хто сподівається на миттєві історичні максимуми. По-друге, коли плече накопичується в одному напрямку, це може підсилювати як зростання, так і обвали. Ринок із меншим плечем все ще може рухатися сильно, але менш схильний до раптових провалів через ліквідації.

Тож якщо ETF витікають, стейблкоїни стоять на місці, а трейдери деривативів обережні, хто ж на іншому боці цього розпродажу?

Ось тут картина стає тоншою. Дані ончейн і біржова статистика свідчать, що деякі довгострокові власники скористалися нещодавньою волатильністю для фіксації прибутку. Монети, які довго лежали без руху, знову почали рухатися. Водночас є ознаки, що нові гаманці та дрібні покупці тихо накопичують. Деякі кластери адрес, які рідко витрачають, також поповнили свої баланси. А деякі роздрібні потоки на великих біржах досі схиляються до чистої купівлі навіть у найгірші дні.

Це і є суть формулювання NYDIG “розворот, а не катастрофа”. Найвидиміші, зручні для заголовків двигуни попиту перейшли у зворотний бік саме тоді, коли ціна охолола. Під цим усе ще відбувається повільний перерозподіл від старших, багатших когорт до нових. Потік цих грошей став рванішим і менш механічним, ніж у період буму ETF, що робить ринок жорсткішим для тих, хто прийшов пізно. Але це не те саме, що повне зникнення капіталу.

Що це насправді означає для вас

По-перше, простий режим наразі майже зник. Протягом більшої частини року притоки ETF і зростання балансів стейблкоїнів діяли як ескалатор в один бік. Вам не потрібно було знати багато про ф’ючерсні фандінги чи ліміти опціонів, щоб зрозуміти, чому ціна постійно зростає, бо нові гроші постійно надходили. Цей фоновий попит зник, а в деякі тижні навіть перейшов у чистий продаж, через що просадки відчуваються важчими, а ралі — складнішими для підтримки.

По-друге, уповільнення двигунів попиту не вбиває цикл автоматично. Довгострокова ідея Bitcoin все ще обертається навколо фіксованої пропозиції, зростаючих інституційних рельсів і стабільного розширення місць, де він може перебувати на балансах, і ці структури залишаються на місці.

Змінюється шлях від нинішнього моменту до наступного максимуму. Замість прямої лінії, яку штовхає один великий наратив, ринок почне більше торгуватися на основі позиціонування і локальних кишень ліквідності. Потоки ETF можуть коливатися між червоним і зеленим, стейблкоїни можуть стрибати навколо плато замість стрімкого зростання, а ринки деривативів можуть більше часу проводити в нейтралі. Такий тип середовища більше винагороджує терпіння, ніж браваду.

І нарешті, якщо подивитися ширше, розвороти в двигунах попиту — це частина дихання кожного циклу. Великі притоки створюють умови для перегріву, але потім відтоки і охолодження плеча змушують ринок перезавантажитися. Нові покупці приходять за нижчими цінами, зазвичай тихіше і без фанфар. NYDIG стверджує, що Bitcoin зараз десь на цій фазі перезавантаження, і дані це підтверджують.

Двигуни, які штовхали першу фазу бичачого ринку, працюють повільніше, деякі — у зворотному напрямку, але це не означає, що механізм зламаний. Це означає, що наступна фаза буде залежати менше від автоматичних потоків і більше від того, чи захочуть інвестори й далі володіти цим активом, коли легка частина вже позаду.

Публікація Bitcoin’s bull market: A slowdown, not a breakdown вперше з’явилася на CryptoSlate.