Компанія DAT: концепція, що перебуває у стані трансформації

Автор: James Butterfill, джерело: CoinShares Research, переклад: Shaw Jinse Finance

За останні два роки компанії з цифровими активами на балансі (DAT) стали однією з найбільш обговорюваних категорій на ринку криптовалют. Оскільки CoinShares управляє індексом блокчейн-акцій, це також тема, яку ми часто глибоко аналізуємо. Зі стрімким зростанням DAT-сектору та його авторитету, його позиціонування стає дедалі розмитішим. Остання корекція ринку створила тиск на деякі великі DAT, тому ми вважаємо за необхідне переосмислити початкову мету DAT, історію розвитку, а також те, що означає нинішній спад ринку та скорочення чистої вартості активів для їхнього майбутнього.

Початкові цілі та основне позиціонування DAT

Щоб зрозуміти поточну ситуацію, потрібно згадати мотиви створення DAT. Основна мета DAT — обслуговувати транснаціональні компанії з багатовалютними джерелами доходу, яким потрібно управляти коштами та валютними ризиками. Для таких компаній bitcoin пропонує привабливий інструмент хеджування, що дозволяє ефективно протистояти ризикам кількісного пом’якшення, зростання державного боргу та довгострокової девальвації валюти. Включення bitcoin до балансу не є спекуляцією, а є стратегією управління коштами, що було підтверджено першим оголошенням Strategy у серпні 2020 року. Крім того, це співпадає з дедалі більшим інтересом багатьох компаній до розподілених реєстрів та потенційного підвищення ефективності шляхом інтеграції блокчейн-інфраструктури у поточні операції.

Строго кажучи, DAT — це компанії, які мають на балансі bitcoin або інші криптоактиви. Ринок поступово встановив неофіційний поріг: компанія повинна володіти значною часткою криптовалюти (зазвичай понад 40% чистої вартості активів), щоб бути класифікованою як DAT. Зі зростанням темпів купівлі криптовалюти та зростанням оцінки, ці активи часто затьмарюють основний бізнес компанії. Strategy — найяскравіший приклад: початковий крок до диверсифікації коштів фактично перетворився на інструмент з кредитним плечем для інвестування в bitcoin. Багато нових гравців наслідували подібну практику, випускаючи акції не для розвитку бізнесу, а для накопичення ще більшої кількості цифрових активів. Проте з часом це зменшило інтерес до цього сектору та потік капіталу, а також викликало сумніви щодо стійкості таких стратегій. Згодом ці компанії почали використовувати всі можливі джерела фінансування для швидкого збільшення своїх криптовалютних резервів, сподіваючись, що зростання цін компенсує недостатній розвиток основного бізнесу.

Логіка поведінки та виклики DAT в умовах ринкової корекції

Остання корекція ринку криптовалют виявила ці структурні недоліки. Причин падіння було багато, включаючи відсутність стійкого операційного бізнесу для підтримки стратегії управління коштами, перетікання капіталу в інші блокчейн-акції (наприклад, майнінгові компанії) та загальне зниження цін на криптовалюти. Для багатьох таких компаній традиційний бізнес є збитковим, що може створювати певний тиск на продаж, хоча відносно їхніх криптовалютних резервів цей тиск зазвичай невеликий. Bitmine (BMNR) — типовий приклад: за останній фінансовий квартал операційний відтік готівки компанії склав лише 5 мільйонів доларів, тоді як резерви в ethereum (ETH) перевищують 100 мільйонів доларів. Операційний грошовий потік японської Metaplanet також незначний порівняно з її резервами bitcoin на 2.7 мільярда доларів.

З іншого боку, виплата дивідендів і відсотків може створити більш нагальну потребу у продажу, особливо коли ліквідних фіатних ресурсів бракує. Однак більшість DAT фінансуються шляхом випуску акцій, а боргове навантаження відносно низьке. Єдиний виняток — Strategy, чий непогашений борг сягає 8.2 мільярда доларів, а також випущено 7 мільярдів доларів привілейованих акцій з дивідендами. Боргові зобов’язання Strategy щороку створюють близько 800 мільйонів доларів грошових зобов’язань, які компанія фінансує за рахунок подальшого залучення коштів. Щоб розвіяти побоювання щодо платоспроможності, Strategy знову використала механізм ринкового розміщення (ATM), випустивши 1.4 мільярда доларів у резерв для виплати дивідендів і відсотків. DAT-компанії використовують усі доступні засоби, щоб уникнути продажу своїх криптовалютних резервів, і наразі основні DAT, за якими ми стежимо, цього року ще не здійснювали масштабних продажів.

Проте питання залишається: що станеться, коли mNAV (співвідношення ринкової капіталізації до чистої вартості активів) впаде нижче 1? На відміну від поширеної думки, це не безнадійна ситуація. Компанії, що володіють криптовалютою, все ще можуть підвищити кількість криптовалюти на акцію, змінивши стратегію накопичення. У такому випадку компанія продає криптовалюту і викуповує власні акції, підвищуючи кількість токенів на акцію. Хоча це логічно, ми вважаємо, що керівництво, яке прагне масштабування бізнесу, навряд чи добровільно скоротить свої криптовалютні резерви, що може призвести до їхньої стагнації до покращення фінансового середовища. Нарешті, компанії, що торгуються нижче чистої вартості своїх криптоактивів, можуть стати привабливими об’єктами для поглинання, оскільки більші компанії можуть розглядати їх як спосіб придбати цифрові активи нижче собівартості.

Чи луснула бульбашка DAT?

У багатьох аспектах — так. Влітку 2025 року багато таких компаній торгувалися за ціною, що у 3, 5 або навіть 10 разів перевищувала їхню чисту вартість активів, а зараз ціна коливається на рівні 1 або навіть нижче. Далі ринок розділиться: або падіння цін спровокує хаотичний розпродаж і крах ринку, або компанії продовжать утримувати активи, чекаючи на відновлення цін. Ми схиляємося до другого варіанту, особливо з огляду на покращення макроекономічного фону та можливе зниження ставок у грудні, що ширше підтримає ринок криптовалют.

Однак у довгостроковій перспективі модель DAT потребує розвитку та змін. Терпимість інвесторів до розмивання акціонерного капіталу та високої концентрації активів без суттєвих джерел доходу знизиться. Початкову ідею якісних компаній — диверсифікувати валютні ризики — було затьмарено компаніями, які використовують публічний ринок акцій для нарощування активів, а не розвитку реального бізнесу, що підриває довіру до всієї галузі.

Обнадійливо, що низка сильніших компаній почала додавати bitcoin на баланс з стратегічною метою. Однак за нинішнім неформальним визначенням ці компанії не повинні вважатися DAT. Іронічно, але саме ті компанії, які найбільше відповідають початковій ідеї валютного хеджування/управління валютними ризиками, такі як Tesla, Trump Media Group та Block Inc, наразі виключені з цієї категорії.

Майбутній розвиток концепції DAT

Луснення бульбашки DAT не означає кінець самої концепції DAT. Навпаки, ми очікуємо, що ринок перегрупується. Інвестори дедалі чіткіше розрізнятимуть такі категорії:

• Спекулятивні DAT: основний бізнес є другорядним, а вартість майже повністю залежить від обсягу токенів на балансі.

• DAT, орієнтовані на резерви активів: використовують bitcoin чи інші цифрові активи як частину суворої стратегії валютних і грошових резервів.

• Інвестиційні компанії з токенами: компанії з диверсифікованим портфелем токенів, які можуть бути схожі на закриті фонди, а не на традиційні компанії.

• Стратегічні підприємства: додають bitcoin на баланс як макроекономічний хедж, але не прагнуть бути класифікованими як DAT.

Досвід минулого року показав, що термін “DAT” може означати все і нічого водночас, тому галузь рухатиметься до чіткішої класифікації.

Висновок

DAT виникли з розумної ідеї: компанії переводять резерви з фіатних валют у цифрові активи для диверсифікації. Проте швидке зростання токенових резервів, розмивання акціонерного капіталу та гонитва за збільшенням кількості токенів на акцію будь-якою ціною послабили цю ідею. Зі зникненням бульбашки ринок переоцінює, які компанії дійсно відповідають моделі DAT, а які лише використовують тренд.

Майбутнє DAT — у поверненні до основ: суворе фінансове управління, надійна бізнес-модель і реалістичні очікування щодо ролі цифрових активів на балансі компанії. Наступне покоління DAT буде ближче до початкової ідеї: стабільний, глобальний бізнес, стратегічне, а не спекулятивне використання цифрових активів.