Звіт Coinglass аналізує "лінію життя і смерті" bitcoin: 96K стає полем битви між "биками" та "ведмедями", а відтік коштів з ETF — це можливість чи пастка?

Резюме

• Bitcoin стабілізувався вище за True Market Mean (реальне середнє ринкове значення), але ширша ринкова структура зараз нагадує перший квартал 2022 року, понад 25% пропозиції перебуває у збитку.
• Капітальний імпульс залишається позитивним, підтримуючи консолідацію, хоча значно нижчий за пік середини 2025 року.
• Діапазон квантилів 0.75–0.85 (96.1K–106K доларів) є ключовою зоною для відновлення ринкової структури; прорив вниз підвищить ризик зниження.
• Грошові потоки ETF стали негативними, сукупний обсяг спотових угод (CVD) знизився, що свідчить про ослаблення попиту.
• Відкритий інтерес по ф'ючерсах знижується, фінансування повернулося до нейтрального рівня, що відображає ухилення від ризику.
• Опціонний ринок демонструє стискання implied volatility (IV), пом'якшення skew, а грошові потоки переміщуються від пут-опціонів до обережного продажу кол-опціонів.
• Опціони, здається, недооцінені: реалізована волатильність перевищує implied volatility, що створює тиск на трейдерів, які займають short-gamma позиції.

Загалом ринок залишається крихким, і якщо макроекономічний шок не порушить баланс, подальша динаміка залежить від здатності утримати ключову зону собівартості.

Ончейн-інсайти

Формування дна чи крах?

За останні два тижні ціна bitcoin знизилася і знайшла підтримку біля ключового якірного рівня оцінки, відомого як True Market Mean — собівартість усіх неактивних монет (без урахування майнерів). Цей рівень зазвичай відокремлює помірно ведмежу фазу від глибокого ведмежого ринку. Хоча ціна нещодавно стабілізувалася вище цього порогу, ширша ринкова структура дедалі більше нагадує динаміку першого кварталу 2022 року.

Використовуючи модель Supply Quantiles Cost Basis Model (модель собівартості кластерів пропозиції, що утримуються топ-покупцями), ця схожість стає ще чіткішою. З середини листопада спотова ціна впала нижче 0.75 квантиля, наразі торгується біля 96.1K доларів, що призвело до того, що понад 25% пропозиції перебуває у збитку.

Це створює крихкий баланс між ризиком капітуляції топ-покупців і потенціалом формування дна через втому продавців. Однак, доки ринок не зможе повернути 0.85 квантиль (близько $106.2K) як підтримку, поточна структура залишається дуже чутливою до макроекономічних шоків.

Домінує біль

Виходячи з цієї структурної точки зору, ми можемо збільшити масштаб і проаналізувати пропозицію топ-покупців через Total Supply in Loss (загальна пропозиція у збитку), щоб оцінити домінування збитків, тобто нереалізованого болю.

7-денна проста ковзна середня (7D-SMA) цього індикатора минулого тижня зросла до 7.1 мільйонів BTC — це найвищий рівень з вересня 2023 року — підкреслюючи, що понад два роки бичачого зростання цін зараз стикаються з двома етапами формування неглибокого дна.

Поточний обсяг пропозиції у збитку (між 5 і 7 мільйонами BTC) дивовижно схожий на боковий ринок початку 2022 року, що ще раз підкреслює вищезгадану схожість. Це порівняння знову підкреслює, що True Market Mean є ключовим порогом між помірно ведмежою фазою та переходом до більш вираженого ведмежого ринку.

Імпульс залишається позитивним

Попри сильну схожість із першим кварталом 2022 року, капітальний імпульс, що надходить у bitcoin, залишається трохи позитивним, що допомагає пояснити підтримку біля True Market Mean і подальше відновлення вище 90K доларів.

Цей капітальний імпульс можна виміряти через Net Change in Realized Cap (чиста зміна реалізованої капіталізації), яка зараз становить +8.69 мільярдів доларів на місяць — значно нижче піку липня 2025 року (64.3 мільярдів доларів/місяць), але все ще позитивна.

Поки капітальний імпульс залишається вище нуля, True Market Mean може продовжувати слугувати зоною консолідації та потенційного формування дна, а не початком глибшого зниження.

Прибутковість довгострокових холдерів зменшується

Збереження режиму позитивних капітальних потоків означає, що новий попит все ще може поглинати фіксацію прибутку довгостроковими інвесторами. SOPR довгострокових холдерів (30D-SMA, співвідношення ціни продажу активних довгострокових холдерів до їхньої собівартості) різко впав разом із ціною, але все ще тримається вище 1 (зараз 1.43). Ця нова тенденція прибутковості знову перегукується зі структурою першого кварталу 2022 року: довгострокові холдери продовжують продавати з прибутком, але маржа скорочується.

Попри те, що імпульс попиту на початку 2022 року був сильнішим, ліквідність продовжує знижуватися, що змушує биків утримуватися вище True Market Mean, доки нова хвиля попиту не увійде на ринок.

Оффчейн-інсайти

Попит на ETF слабшає

Переходячи до спотового ринку, чистий приплив у американські bitcoin ETF суттєво погіршився, а його 3-денне середнє протягом усього листопада впевнено залишалося в негативній зоні. Це означає розрив із тривалим припливом, який підтримував ціни на початку цього року, і відображає охолодження нових капітальних алокацій.

Відтік коштів широко розподілений між різними емітентами, що свідчить про те, що інституційні учасники зайняли більш обережну позицію на тлі погіршення ринкових умов. Спотовий ринок наразі стикається з ослабленням попиту, що зменшує негайну підтримку з боку покупців і робить ціни більш чутливими до зовнішніх шоків і макроекономічної волатильності.

Ослаблення спотового попиту

На тлі погіршення попиту на ETF, сукупний обсяг угод (CVD) на основних біржах також знизився, Binance і агреговані платформи демонструють стійкий негативний тренд.

Це свідчить про поступове зростання тиску на продаж з боку агресивних продавців, трейдери переходять через спред не для накопичення, а для зниження ризику. Навіть Coinbase, яку зазвичай вважають індикатором сили американських покупців, залишилася на рівні, що свідчить про загальне зниження впевненості на спотовому ринку.

Оскільки грошові потоки ETF і спотовий CVD перейшли до оборонної позиції, ринок тепер спирається на слабшу базу попиту, що робить ціни більш вразливими до подальшого зниження та макроекономічної волатильності.

Відкритий інтерес продовжує знижуватися

Продовжуючи тенденцію ослаблення попиту на ринку деривативів, відкритий інтерес по ф'ючерсах у другій половині листопада стабільно знижувався. Хоча розвантаження було плавним, воно було стійким і стерло більшість спекулятивних позицій, накопичених під час попереднього зростання. Через відсутність значущого нового кредитного плеча на ринку трейдери, схоже, не бажають виражати напрямкову впевненість, натомість обираючи консервативну, захисну позицію під час зниження цін.

Комплекс деривативів зараз перебуває у значно легшому стані кредитного плеча, що свідчить про явну відсутність спекулятивного апетиту та знижує ймовірність різкої волатильності, викликаної ліквідаціями.

Нейтральна ставка фінансування означає перезавантаження

У міру того, як відкритий інтерес продовжує скорочуватися, ставка фінансування по безстрокових ф'ючерсах охолола до приблизно нейтральної зони, протягом більшої частини кінця листопада коливаючись навколо нуля. Це означає явний зсув порівняно з високими позитивними ставками фінансування, які спостерігалися під час попереднього зростання, і свідчить про те, що надлишкові довгі позиції були в основному закриті. Важливо, що періоди помірно негативної ставки фінансування залишаються короткими, що свідчить про те, що навіть на тлі зниження цін трейдери не поспішають активно відкривати шорт-позиції.

Ця нейтральна або злегка негативна структура фінансування свідчить про більш збалансований ринок деривативів, відсутність скупчених довгих позицій, зменшення вразливості до зниження і потенційно створює основу для конструктивнішого позиціонування, коли попит почне стабілізуватися.

Implied volatility (IV) повністю перезавантажена

Переходячи до ринку опціонів, implied volatility (IV) дає чітке уявлення про те, як трейдери оцінюють майбутню невизначеність. Відстеження implied volatility корисне, оскільки воно відображає очікування ринку щодо майбутніх цінових рухів. Після високих показників минулого тижня implied volatility була перезавантажена вниз. Ціна не змогла пробити опір на 92K, а відскок не мав подальшого імпульсу, що спонукало продавців волатильності повернутися і знизити implied volatility по всій кривій:

• Короткострокові контракти знизилися з 57% до 48%
• Середньострокові контракти знизилися з 52% до 45%
• Довгострокові контракти знизилися з 49% до 47%

Це стійке зниження свідчить про те, що трейдери вважають ймовірність різкого зниження меншою і очікують спокійнішого середовища найближчим часом.

Ця перезавантаження також означає перехід до більш нейтральної позиції, ринок виходить із високої обережності минулого тижня.

Пом'якшення bearish skew

Після аналізу implied volatility, skew допомагає зрозуміти, як трейдери оцінюють ризики зниження проти ризиків зростання. Він вимірює різницю між implied volatility пут- і кол-опціонів.

Коли skew позитивний, трейдери платять премію за захист від зниження; коли skew негативний — більше платять за експозицію до зростання. Напрямок і рівень skew однаково важливі.

Наприклад, 8% короткострокового skew, якщо він знизився з 18% за два дні, а не піднявся з негативних значень, несе зовсім інший сигнал.

Короткостроковий skew у понеділок (під час падіння до 84.5K, викликаного японськими облігаціями) знизився з 18.6% до 8.4% під час відскоку.

Це свідчить, що початкова реакція була перебільшеною. Довші контракти коригуються повільніше, що означає готовність трейдерів переслідувати короткострокове зростання, але невпевненість у його стійкості.

Страх відступає

Дані про грошові потоки демонструють різкий контраст між подіями останніх семи днів і наступним відскоком.

На початку тижня активність переважно зосереджувалася на купівлі пут-опціонів, що відображало страх повторення цінової динаміки серпня 2024 року, пов'язаної з побоюваннями щодо потенційного розкручування японських арбітражних угод. Оскільки цей ризик вже був пережитий раніше, ринок має уявлення про те, наскільки широко може поширитися така паніка і як зазвичай відбувається відновлення. Як тільки ціна стабілізувалася, грошові потоки швидко змінилися: відскок призвів до рішучого зсуву в бік активності з кол-опціонами, майже ідеально інвертуючи модель, спостережену під час стресу.

Варто зазначити, що дилери на поточних рівнях все ще мають чисту довгу Gamma, і це, ймовірно, триватиме до 26 грудня (найбільша дата експірації цього року). Такі позиції зазвичай пригнічують цінову волатильність. Після цієї дати позиції буде перезавантажено, і ринок увійде у 2026 рік із новою динамікою.

Еволюція премії кол-опціонів на $100,000

Відстеження премії кол-опціонів зі страйком $100,000 допомагає зрозуміти, як трейдери ставляться до цього ключового психологічного рівня. На правій стороні графіка премія за продаж кол-опціонів залишається вищою за премію за купівлю, і під час відскоку за останні 48 годин розрив між ними розширився. Це розширення свідчить, що віра у повернення до $100,000 залишається обмеженою. Цей рівень, ймовірно, буде чинити опір, особливо коли implied volatility стискається під час зростання і відновлюється під час зниження. Така модель підсилює mean-reversion поведінку implied volatility у поточному діапазоні.

Преміальний профіль також показує, що трейдери не відкривають агресивних позицій на прорив перед FOMC. Натомість грошові потоки відображають обережнішу позицію: зростання продається, а не переслідується. Тому нещодавнє відновлення бракує тієї впевненості, яка зазвичай необхідна для штурму важливого рівня $100,000.

Волатильність недооцінена

Якщо поєднати перезавантаження implied volatility із двосторонньою різкою волатильністю цього тижня, результатом є негативна премія за ризик волатильності. Зазвичай премія за ризик волатильності позитивна, оскільки трейдери вимагають компенсацію за ризик стрибків волатильності. Без цієї премії трейдери, які продають волатильність, не можуть монетизувати ризик, який вони беруть на себе.

На поточному рівні implied volatility нижча за реалізовану волатильність, тобто ціни опціонів враховують меншу волатильність, ніж фактично спостерігається на ринку. Це створює сприятливе середовище для long-gamma позицій, оскільки кожен рух ціни може приносити прибуток, якщо фактична волатильність перевищує очікування, закладені в цінах опціонів.

Висновок

Bitcoin продовжує торгуватися в умовах крихкої структури: слабкість ончейн-показників і скорочення попиту переплітаються з обережною картиною деривативів. Ціна тимчасово стабілізувалася вище True Market Mean, але ширша структура наразі дуже схожа на перший квартал 2022 року: понад 25% пропозиції перебуває нижче собівартості, зростають реалізовані збитки, підвищується чутливість до макроекономічних шоків. Попри те, що капітальний імпульс значно слабший, ніж на початку року, він залишається одним із небагатьох конструктивних сигналів, що запобігають глибшому краху ринку.

Оффчейн-індикатори підсилюють цей оборонний настрій. Грошові потоки ETF перейшли у чистий відтік, індикатор спотового CVD знизився, відкритий інтерес по ф'ючерсах продовжує впорядковано зменшуватися. Ставки фінансування близькі до нейтральних, не відображаючи ані бичачої впевненості, ані активного тиску з боку шортів. На ринку опціонів implied volatility стискається, skew пом'якшується, грошові потоки розвертаються, а опціони наразі оцінюються нижче за фактичну волатильність, що сигналізує про обережність, а не про відновлення ризикового апетиту.

У майбутньому утримання в діапазоні 0.75-0.85 квантиля (96.1K-106K доларів) є критично важливим для стабілізації ринкової структури та зниження вразливості до зниження до кінця року. В іншому випадку True Market Mean залишається найбільш ймовірною зоною формування дна, якщо негативний макроекономічний каталізатор не порушить і без того делікатний баланс ринку.