Поглиблення макроструктурних суперечностей: чи залишаються це сприятливим часом для ризикових активів?

Оригінальна назва: My Current Bias, in One Line

Оригінальний автор: @arndxt_xo, крипто KOL

Переклад оригіналу: AididiaoJP, Foresight News

Коротко: у короткостроковій перспективі я налаштований оптимістично щодо ризикових активів, оскільки капітальні витрати на AI, споживання, що стимулюється заможними верствами, і все ще високі номінальні темпи зростання структурно сприяють корпоративним прибуткам.

Простіше кажучи: коли вартість позик знижується, «ризикові активи» зазвичай показують хороші результати.

Водночас я глибоко сумніваюся у наративі, який ми зараз розповідаємо про те, що все це означає для наступного десятиліття:

· Проблема суверенного боргу не може бути вирішена без певної комбінації інфляції, фінансових обмежень або неочікуваних подій.

· Народжуваність і демографічна структура непомітно обмежуватимуть реальне економічне зростання та тихо посилюватимуть політичні ризики.

· Азія, особливо Китай, дедалі більше визначатиме як можливості, так і крайові ризики.

Тож тренд триває, тримайте ті прибуткові двигуни. Але будуйте портфель, усвідомлюючи, що шлях до девальвації валюти та демографічних змін буде сповнений труднощів, а не гладким.

Ілюзія консенсусу

Якщо ви читаєте лише думки великих інституцій, може здатися, що ми живемо у найідеальнішому макросвіті:

Економічне зростання «стійке», інфляція прямує до цілі, штучний інтелект — довгостроковий попутний вітер, Азія — новий двигун диверсифікації.

Останній прогноз HSBC на перший квартал 2026 року чітко відображає цей консенсус: залишатися на бичачому ринку акцій, перевищувати частку технологій і комунікаційних сервісів, робити ставку на переможців AI та азійські ринки, фіксувати дохідність інвестиційних облігацій і згладжувати волатильність за допомогою альтернативних і мультиактивних стратегій.

Я частково погоджуюся з цим поглядом. Але якщо зупинитися на цьому, ви пропустите справді важливу історію.

Під поверхнею реальність така:

· Прибутковий цикл, що стимулюється капітальними витратами на AI, набагато сильніший, ніж очікувалося.

· Механізм монетарної політики частково не працює через величезний державний борг, що лежить на балансах приватного сектору.

· Деякі структурні «міни сповільненої дії» — суверенний борг, обвал народжуваності, геополітична перебудова — зараз не мають значення для квартальних результатів, але критично важливі для того, що означатимуть «ризикові активи» через десять років.

Ця стаття — моя спроба примирити ці два світи: один — яскравий, легкий для продажу наратив про «стійкість», інший — хаотична, складна макрореальність із залежністю від шляху.

1. Ринковий консенсус

Почнемо з загальної думки інституційних інвесторів.

Їхня логіка проста:

· Бичачий ринок акцій триває, але волатильність зростає.

· Диверсифікувати галузеві стилі: перевищувати частку технологій і комунікацій, водночас додавати комунальні послуги (електроенергія), промисловість і фінансовий сектор для цінності та диверсифікації.

· Використовувати альтернативні інвестиції та мультиактивні стратегії для захисту від падінь — наприклад, золото, хедж-фонди, приватний кредит/капітал, інфраструктуру та стратегії волатильності.

Ключові можливості для отримання доходу:

· Через вузький спред переміщати кошти з високодоходних облігацій до інвестиційних.

· Додавати корпоративні облігації з твердою валютою та облігації у місцевій валюті на ринках, що розвиваються, для отримання спреду та доходу з низькою кореляцією з акціями.

· Використовувати інфраструктуру та стратегії волатильності як джерела доходу для хеджування інфляції.

Азія як ядро диверсифікації:

· Перевищувати частку Китаю, Гонконгу, Японії, Сінгапуру, Південної Кореї.

· Зосереджуватися на темах: бум дата-центрів в Азії, провідні інноваційні компанії Китаю, підвищення прибутковості азійських компаній через викуп/дивіденди/злиття та поглинання, а також високоякісні азійські кредитні облігації.

У сфері фіксованого доходу вони чітко віддають перевагу:

· Глобальним інвестиційним корпоративним облігаціям, оскільки вони пропонують високий спред і можливість зафіксувати дохідність до зниження політичних ставок.

· Перевищувати частку облігацій у місцевій валюті на ринках, що розвиваються, для отримання спреду, потенційного валютного доходу та низької кореляції з акціями.

· Трохи недооцінювати глобальні високодоходні облігації через їхню високу оцінку та окремі кредитні ризики.

Це класична стратегія «кінець циклу, але ще не завершення»: слідувати тренду, диверсифікувати, дозволити Азії, AI та дохідним стратегіям вести ваш портфель.

Я вважаю, що ця стратегія в цілому правильна на найближчі 6-12 місяців. Але проблема в тому, що більшість макроаналізу зупиняється на цьому, а справжні ризики починаються саме тут.

2. Тріщини під поверхнею

З макропогляду:

· Номінальні витрати у США зростають на 4-5%, безпосередньо підтримуючи корпоративні доходи.

· Але головне питання: хто споживає? Звідки гроші?

Обговорення лише зниження рівня заощаджень («у споживачів закінчилися гроші») не є суттєвим. Якщо заможні домогосподарства використовують заощадження, збільшують кредитування, монетизують прибутки від активів, то навіть при уповільненні зростання зарплат і слабкому ринку праці вони можуть продовжувати споживати. Частина споживання, що перевищує доходи, підтримується балансом (багатством), а не поточними доходами.

Це означає, що значна частина граничного попиту надходить від заможних домогосподарств із сильним балансом, а не від широкого зростання реальних доходів.

Ось чому дані виглядають суперечливо:

· Загальне споживання залишається сильним.

· Ринок праці поступово слабшає, особливо на низькокваліфікованих посадах.

· Нерівність доходів і активів посилюється, що ще більше підсилює цю модель.

Тут я розходжуся з мейнстрімним наративом про «стійкість». Макроагрегати виглядають добре, бо ними дедалі більше керує невелика група з найвищими доходами, багатством і доступом до капіталу.

Для фондового ринку це все ще позитив (прибуток не залежить, чи надходить дохід від одного багатого чи десяти бідних). Але для соціальної стабільності, політичного середовища та довгострокового зростання це повільно тліючий ризик.

3. Стимулюючий ефект AI-капітальних витрат

Найбільш недооцінена динаміка зараз — це капітальні витрати на штучний інтелект і їхній вплив на прибутки.

Простіше кажучи:

· Капітальні витрати — це сьогоднішній дохід для інших.

· Відповідні витрати (амортизація) відображаються поступово протягом кількох років.

Тому, коли AI-суперкорпорації та пов’язані компанії різко збільшують загальні інвестиції (наприклад, на 20%):

· Дохід і прибуток отримують величезний і випереджальний імпульс.

· Амортизація зростає повільно з часом, приблизно разом з інфляцією.

· Дані показують, що на будь-який момент найкращий одиничний показник для пояснення прибутку — це загальні інвестиції мінус споживання капіталу (амортизація).

Це приводить до дуже простого, але відмінного від консенсусу висновку: поки триває хвиля AI-капітальних витрат, вона стимулює бізнес-цикл і максимізує корпоративні прибутки.

Не намагайтеся зупинити цей потяг.

Це ідеально відповідає стратегії HSBC щодо перевищення частки технологічних акцій і теми «еволюціонуючої AI-екосистеми» — по суті, вони також заздалегідь закладають ту ж логіку прибутків, хоча й формулюють це інакше.

Я більше сумніваюся у наративі про довгостроковий вплив:

Я не вірю, що лише AI-капітальні витрати приведуть нас до нової епохи реального зростання ВВП на 6%.

Як тільки вікно фінансування вільного грошового потоку компаній звузиться, а баланси наситяться, капітальні витрати сповільняться.

Коли амортизація поступово наздожене, цей «стимулюючий ефект прибутку» зникне; ми повернемося до тренду, визначеного зростанням населення та продуктивності, який у розвинених країнах не є високим.

Отже, моя позиція така:

· Тактично: поки загальні інвестиції стрімко зростають, залишаюся оптимістом щодо бенефіціарів AI-капітальних витрат (чіпи, інфраструктура дата-центрів, електромережі, нішеве ПЗ тощо).

· Стратегічно: розглядати це як циклічний прибутковий бум, а не як постійне підвищення тренду зростання.

4. Облігації, ліквідність і напівзламаний механізм передачі

Тут усе стає трохи дивно.

Історично підвищення ставок на 500 базисних пунктів сильно вдарило б по чистому процентному доходу приватного сектору. Але сьогодні трильйони державного боргу лежать на балансах приватного сектору як безпечні активи, спотворюючи цю залежність:

· Зростання ставок означає, що власники держоблігацій і резервів отримують вищий процентний дохід.

· Багато компаній і домогосподарств мають борги з фіксованою ставкою (особливо іпотека).

· У підсумку чистий процентний тягар приватного сектору не погіршився так, як прогнозували макроекономісти.

Отже, ми маємо:

· Розгублений Fed: інфляція все ще вище цілі, а дані по праці слабшають.

· Дуже волатильний ринок ставок: найкраща стратегія цього року — торгівля на повернення до середнього, купівля після панічних розпродажів, продаж після різкого зростання, оскільки макросередовище не дає чіткої тенденції «різкого зниження ставок» чи «нового підвищення».

Щодо «ліквідності» моя думка пряма:

· Баланс Fed зараз більше схожий на інструмент наративу; його чисті зміни надто повільні й малі порівняно з усією фінансовою системою, щоб бути ефективним торговим сигналом.

· Справжні зміни ліквідності відбуваються на балансах приватного сектору та ринку репо: хто позичає, хто кредитує і під який спред.

5. Борг, демографія та довга тінь Китаю

Суверенний борг: фінал відомий, шлях — ні

Проблема міжнародного суверенного боргу — визначальна макротема нашого часу, і всі знають, що «рішення» — це:

Через девальвацію валюти (інфляцію) знизити співвідношення борг/ВВП до контрольованого рівня.

Невідомий лише шлях:

Керовані фінансові обмеження:

· Підтримувати номінальні темпи зростання > номінальні ставки

· Терпіти інфляцію трохи вище цілі

· Повільно зменшувати реальний борговий тягар

Хаотичні кризові події:

· Ринки панікують через неконтрольовану бюджетну траєкторію

· Премія за терміновість різко зростає

· Слабші суверенні країни переживають валютну кризу.

На початку цього року, коли ринок через фіскальні побоювання спричинив стрибок дохідності довгострокових держоблігацій США, ми вже відчули це на собі. HSBC також зазначає, що наратив про «погіршення фіскальної траєкторії» досягає піку під час відповідних бюджетних обговорень, а потім згасає, коли Fed починає турбуватися про зростання.

Я вважаю, що ця драма ще далеко не завершена.

Народжуваність: макрокриза у сповільненому режимі

Світова народжуваність впала нижче рівня відтворення, і це вже не лише проблема Європи та Східної Азії — вона поширюється на Іран, Туреччину і поступово охоплює частину Африки. Це по суті глибокий макроудар, прихований демографічними цифрами.

Низька народжуваність означає:

· Вищий коефіцієнт утримання (більше людей потребують утримання).

· Нижчий потенціал довгострокового реального економічного зростання.

· Тривалий соціальний тиск і політичну напругу через те, що прибутковість капіталу постійно перевищує зростання зарплат.

Коли ви поєднуєте AI-капітальні витрати (шок капітального поглиблення) зі зниженням народжуваності (шок пропозиції робочої сили),

ви отримуєте такий світ:

· Власники капіталу номінально показують чудові результати.

· Політична система стає менш стабільною.

· Монетарна політика потрапляє у пастку: потрібно підтримувати зростання, але уникати інфляційної спіралі зарплат-цін, коли робоча сила зрештою отримає переговорну силу.

Цього ви не побачите у прогнозах інституцій на наступні 12 місяців, але для горизонту розподілу активів на 5-15 років це критично важливо.

Китай: ігнорована ключова змінна

HSBC оптимістично дивиться на Азію: позитивно оцінює інновації, що стимулюються політикою, потенціал AI-хмарних обчислень, реформи управління, вищу прибутковість компаній, низькі оцінки та попутний вітер від загального зниження ставок у регіоні.

Моя думка така:

· На горизонті 5-10 років ризик повної відсутності експозиції до Китаю та ринків Північної Азії вищий, ніж ризик помірної експозиції.

· На горизонті 1-3 років основний ризик — не макроекономічні основи, а політика та геополітика (санкції, експортний контроль, обмеження руху капіталу).

Можна розглядати одночасну експозицію до AI Китаю, напівпровідників, інфраструктури дата-центрів, а також високодивідендних, високоякісних кредитних облігацій, але масштаб експозиції має визначатися чітким бюджетом політичних ризиків, а не лише історичним коефіцієнтом Шарпа.