NBER | Model orqali raqamli iqtisodiyot kengayishi global moliyaviy tuzilmani qanday o‘zgartirayotganini ochib beradi

Mualliflar ：Marina Azzimonti va Vincenzo Quadrini

Manba ：NBER

Tarjima ：Li Yujia

I. Kirish

Ushbu maqola raqamli iqtisodiyot rivojlanishining AQSh qarzining global moliyaviy bozorlardagi markaziy o‘rni va stablecoin’larning roli bo‘yicha ta’siriga e’tibor qaratadi. AQSh hukumat qarzi likvidlilik, qulay xizmat va qiymat saqlash funksiyalarini birlashtirgani sababli, dollar bilan ifodalangan aktivlar past foiz stavkalarini saqlab turadi. Stablecoin’lar esa maxsus kriptovalyuta bo‘lib, AQSh dollari yoki rezerv valyutaga bog‘langan va qiymati nisbatan barqaror. Ularning bozor hajmi hozirda AQSh davlat obligatsiyalaridan kichikroq bo‘lsa-da, kelajakda sezilarli o‘sishi kutilmoqda va bu dollar bilan ifodalangan aktivlar hamda AQSh hukumat qarzining saqlanishiga ta’sir ko‘rsatishi mumkin.   Stablecoin va boshqa omillarning ta’sirini o‘rganish uchun ushbu maqolada AQSh, dunyoning boshqa hududlari va raqamli iqtisodiyotni o‘z ichiga olgan ko‘p davlatli model tuzilgan. Raqamli iqtisodiyotning o‘sishi ishtirokchilarning tanishligi kabi omillar bilan boshqariladi va “moliyaviy talab” (ishtirokchilarning jamg‘arma portfeliga raqamli aktivlarni kiritishi, raqamli aktivlarga talabni oshiradi) hamda “real talab” (ishtirokchilar raqamli iqtisodiyot ishlab chiqargan xizmatlarni sotib oladi, raqamli ishlab chiqarishga talabni oshiradi) orqali iqtisodiyotga ta’sir qiladi. Uzoq muddatda “moliyaviy talab” kanali ustunlik qiladi, bu esa AQSh foiz stavkalarining pasayishiga va global nomutanosiblikning oshishiga olib keladi , shuningdek, raqamli iqtisodiyot o‘sishi AQSh iste’molining o‘zgaruvchanligini oshiradi, dunyoning boshqa hududlarida esa o‘zgaruvchanlik kamayadi. Shu bilan birga, stablecoin’larning garov aktivlari turi dollar va boshqa rezerv aktivlarga bo‘lgan talabga ta’sir qiladi, ularning rivojlanishi xalqaro moliyaviy bozorlarga murakkab ta’sir ko‘rsatadi va garov vositalari kabi omillarga e’tibor qaratish zarur.

II. Adabiyotlar sharhi

O‘tgan yillarda kriptovalyutalar, stablecoin’lar va tegishli sohalar bo‘yicha ko‘plab tadqiqotlar olib borilgan. Kriptovalyutalarning qiymati asosan almashuv vositasi sifatidagi foydalanishdan kelib chiqadi, stablecoin’lar esa xavfsiz aktiv sifatida qiymat saqlash rolini ajratib ko‘rsatadi. Ularning tadqiqotlari an’anaviy vositalar bilan taqqoslash, arbitraj dinamikasi, spekulyativ xavf va boshqalarni o‘z ichiga oladi. Bundan tashqari, markaziy bank raqamli valyutasi (CBDC) ta’siri va raqamli iqtisodiyotga oid modellar, jumladan, stablecoin’larning pul-kredit siyosatiga ta’sirini tahlil qilish uchun ko‘p davlatli modellar ham mavjud. Ushbu maqola esa raqamli iqtisodiyotni raqamli xizmatlar va yangi jamg‘arma vositalari ta’minotchisi sifatida o‘tish va uzoq muddatli ta’siriga e’tibor qaratadi, uning kengayishini global xavfsiz aktivlar tanqisligini yumshatishning potentsial mexanizmi sifatida ko‘radi va tegishli adabiyotlarga hissa qo‘shadi.

III. Raqamli iqtisodiyot sharhi

3.1 Blockchain va raqamli ishlab chiqarish Raqamli iqtisodiyotning asosi va blockchain: Raqamli iqtisodiyot blockchain texnologiyasiga asoslanadi. Blockchain — markazlashmagan ommaviy reyestr bo‘lib, unda tugunlar tranzaksiya bloklarini tasdiqlash uchun raqobatlashadi va mukofot oladi. Eng ko‘p uchraydigan protokollar — PoW va PoS. Bitcoin va Ethereum mashhur blockchain’lar hisoblanadi. 2-rasmda Ethereum foydalanuvchilarining tranzaksiya to‘lovlari va ether ta’minoti ko‘rsatilgan bo‘lib, bu uning raqamli ishlab chiqarish va kriptovalyuta bozor qiymati haqidagi ma’lumotlarni aks ettiradi. Raqamli iqtisodiyotning ishlab chiqarishi va hajmi: Raqamli iqtisodiyot ishlab chiqaruvchi “ekotizim” bo‘lib, an’anaviy iqtisodiyotda ishlab chiqarish resurslari yordamida xizmatlar ishlab chiqarilgani kabi, dApps orqali kvartira ijarasini moslashtirish mumkin, tranzaksiya to‘lovlari esa xizmat qiymatini o‘lchaydi. Ethereum tarmog‘i raqamli iqtisodiyotning bir qismi bo‘lib, 2-rasmda uning tranzaksiya to‘lovlari va kriptovalyuta bozor qiymati ko‘rsatilgan. Kriptovalyuta (ether) ishlab chiqarishdagi roli ： 2022-yilda Ethereum tasdiqlash protokoli PoW’dan PoS’ga o‘tdi, ether esa tasdiqlash xizmatlari ishlab chiqarish resursiga aylandi. Validatorlar ether’ni staking qilib, to‘lov oladi, staking hajmi va daromadliligi muhim ko‘rsatkichdir. 3-rasmda staking ETH soni, umumiy ta’minotdagi ulushi va staking daromadliligi ko‘rsatilgan. 3.2 Stablecoin’larning yaratilishi Stablecoin’lar ayrim subyektlar tomonidan chiqariladigan majburiyatlar bo‘lib, ularning qiymati asosiy aktivga bog‘langan. Ushbu maqola dollar bilan bog‘langan stablecoin’larni va ikki xil keng tarqalgan mexanizmlarni ko‘rib chiqadi. Birinchi mexanizmda stablecoin qiymati stablecoin miqdoriga teng dollar rezervini saqlash orqali ta’minlanadi. Ikkinchi mexanizmda stablecoin’lar kripto aktivlar bilan ortiqcha garovlangan bo‘ladi. Dollar rezervi bilan garovlash: Bu holatda stablecoin chiqarish uchun teng yoki o‘xshash miqdordagi dollar maxsus hisobga kiritiladi. Emissiya qiluvchi subyektning balans hisobi 4-rasmda ko‘rsatilgan. Kripto aktivlar bilan garovlash: Bu holatda emissiya qiluvchi subyekt balans hisobi nomutanosibligiga duch keladi, chunki aktivlar va majburiyatlar turli valyutalarda hisoblanadi. Kriptovalyutalarning bozor qiymati vaqt o‘tishi bilan sezilarli darajada o‘zgaradi, shuning uchun stablecoin’lar ortiqcha garovlanishi kerak. Har bir stablecoin uchun emissiya qiluvchi subyektda saqlanadigan kriptovalyuta qiymati 1 dollardan ko‘p bo‘ladi. Emissiya qiluvchi subyektning balans hisobi 5-rasmda ko‘rsatilgan.

IV. Model

Modelda uchta davlat/hudud mavjud: AQSh (US), dunyoning boshqa hududlari (RoW) va raqamli iqtisodiyot (DiEco). Ushbu maqolada raqamli iqtisodiyot o‘z valyutasiga ega bo‘lgan alohida iqtisodiy tizim sifatida qaraladi. Biroq, raqamli iqtisodiyotni geografik chegaralar emas, balki uning faoliyati asoslangan texnologik platforma — blockchain aniqlaydi.

4.1 Raqamli iqtisodiyot Raqamli iqtisodiyotda uzluksiz ishtirokchilar mavjud bo‘lib, ular kutilayotgan umrbod iste’mol foydasini maksimal darajaga yetkazishga harakat qiladi: Iste’mol savatiga D tovarlari (raqamli va norakamli iqtisodiyotda ishlab chiqariladi) va N tovarlari (faqat norakamli iqtisodiyotda ishlab chiqariladi) kiradi, ularning iste’mol nisbati birinchi tartibli shart bilan aniqlanadi: Raqamli iqtisodiyot ishtirokchilari N tovarlarini import qiladi, D tovarlarini esa eksport qilishi mumkin. Bu jarayon kriptovalyuta narxi va xizmat narxlari bilan bog‘liq. Kriptovalyuta staking raqamli tranzaksiyalarni tasdiqlash uchun ishlatiladi, unga xos bo‘lgan shoklar mavjud, lekin umumiy hisobda ular o‘zaro qoplanadi. Raqamli iqtisodiyot rezidentlari stablecoin (raqamli majburiyatlar ) chiqarishi mumkin, ularning qiymati barqaror, shuningdek AQSh obligatsiyalarini ham saqlashi mumkin . Arbitraj tahlili orqali muvozanatda stablecoin daromadliligi AQSh obligatsiyalari daromadliligidan kam bo‘lmaydi , shundan raqamli iqtisodiyot ishtirokchilarining byudjet cheklovi va oxirgi boyligi chiqariladi, optimal siyosat — iste’mol, kriptovalyuta va fiksatsiyalangan daromadli aktivlar (AQSh obligatsiyalari va stablecoin’lar ) taqsimoti aniqlanadi, turli daromadlilik holatlari aktiv tanloviga ta’sir qiladi. N tovari birligi sifatida raqamli iqtisodiyot ishtirokchisining byudjet cheklovi quyidagicha: Lemmasi 1: Berilgan oxirgi boylik va narxlar ketma-ketligida, raqamli iqtisodiyot ishtirokchisining optimal siyosati quyidagicha: Raqamli iqtisodiyot ishtirokchisining portfel tanlovini tushunish uchun maqolada ba’zi asosiy o‘zgaruvchilar va parametrlarning ushbu tanlovlarga qanday ta’sir qilishini ko‘rsatadigan raqamli ko‘rsatkichlar keltirilgan. 6-rasmda kalibrlangan modelda raqamli iqtisodiyot ishtirokchisining muvozanatdagi birlashtirilgan balans hisobi ko‘rsatilgan. Bazaviy kalibrovkadan boshlab, tadqiqot raqamli iqtisodiyot ishtirokchisining portfel tanlovi uchta o‘zgaruvchi bo‘yicha qanday o‘zgarishini o‘rganadi: (i) raqamli iqtisodiyot ishlab chiqargan D tovarining nisbiy narxi (ya’ni raqamli iqtisodiyot kursi); (ii) raqamli iqtisodiyotga xos shoklarning o‘zgaruvchanligi; (iii) stablecoin foiz stavkasi. 7-rasmda portfelning har bir o‘zgaruvchiga sezgirligi ko‘rsatilgan. D tovar narxi oshganda, kriptovalyuta bozor qiymati va stablecoin ta’minoti ortadi, chunki ishtirokchilar boyligi oshib, portfelini moslashtiradi; xos o‘zgaruvchanlik oshganda, kriptovalyuta narxi va stablecoin ta’minoti kamayadi, ko‘proq stablecoin AQSh obligatsiyalari bilan ta’minlanadi; stablecoin foiz stavkasi oshganda, ishtirokchilar stablecoin chiqarishni kamaytiradi, kriptovalyuta narxi esa leverage kamaygani uchun tushadi, D tovar narxi yuqori bo‘lsa, stablecoin ta’minoti ko‘p bo‘ladi, noaniqlik va yuqori foiz stavkasi esa aks ta’sir ko‘rsatadi.

4.2Norakamli iqtisodiyot

Norakamli iqtisodiyot ishtirokchilari va ishlab chiqarish

AQSh va dunyoning boshqa hududlari (RoW) ishtirokchilari raqamli iqtisodiyot ishtirokchilariga o‘xshash xohishlarga ega bo‘lib, kutilayotgan umrbod foydani maksimal darajaga yetkazishga harakat qiladi:

Ishlab chiqarishda doimiy ta’minotga ega bo‘lgan tiklanmaydigan yer ishlatiladi, ishtirokchilar xos ishlab chiqarish shoklariga ko‘ra D yoki N tovar ishlab chiqaradi, texnologiya bir xil bo‘lgani uchun ularning nisbiy narxi 1, lekin raqamli iqtisodiyotdagi D tovar narxi pastroq bo‘lishi mumkin. AQSh va RoW farqi ularning o‘zgaruvchanligida, RoW ishtirokchilari yuqori o‘zgaruvchanlikka duch keladi, bu esa AQShning sof xorijiy aktiv pozitsiyasini pastroq qiladi, bu ma’lumotlarga mos keladi, va RoW da taqsimot shakli yuqoriroq (faraz3.1).

Ishtirokchi turlari va moliyaviy bozorlar

Ishtirokchilar odatlangan (raqamli iqtisodiyotni biladigan, uning D tovarlari va stablecoin’larini sotib olishni ko‘rib chiqadigan) va odatlanmagan (bilmaydigan, saqlamaydigan) turlarga bo‘linadi, holat vaqt o‘tishi bilan ehtimollik asosida va o‘zgaradi, bu esa D tovar va stablecoin’ga bo‘lgan talabga ta’sir qiladi.

Moliyaviy bozorlarda AQSh va RoW hukumatlari qarz chiqaradi, ishtirokchilar ichki va tashqi obligatsiyalar hamda stablecoin’larni saqlashi mumkin, xorijiy obligatsiyalarni saqlash xarajati mavjud (faraz3.2), stablecoin’lar esa raqamli iqtisodiyot xususiyati tufayli bu xarajatlarga ega emas, ishtirokchilarning byudjet cheklovi turi bo‘yicha farqlanadi, odatlanganlar uchun cheklov formulasi quyidagicha:

Odatlanmaganlar stablecoin saqlamaydi, optimal siyosat 3.2-lemmaga asosan aniqlanadi, bu jamg‘armalarni yer va obligatsiyalar o‘rtasida taqsimlash va turli aktivlar daromadini taqqoslashni o‘z ichiga oladi.

Raqamli iqtisodiyotsiz muvozanat xususiyatlari

Raqamli iqtisodiyotsiz, AQSh va dunyoning boshqa hududlari faqat xos shoklarning o‘zgaruvchanligi bilan farqlanadi,integratsiyalashgan iqtisodiyotning muvozanat holati quyidagi xususiyatlarga ega:

Ular ishtirokchilar qarorlarini yig‘ish va bozorning tozalanishi orqali chiqariladi, bu esa xavf, jamg‘arma, obligatsiyalar daromadi muvozanati va moliyaviy integratsiyaning AQSh foiz stavkalariga ta’sirini aks ettiradi. Yuqori o‘zgaruvchanlik RoW ko‘proq jamg‘arma qiladi va AQShga kredit beradi, RoW AQSh obligatsiyalarini saqlash uchun yuqoriroq foiz stavkasi talab qiladi, moliyaviy integratsiya esa AQSh uchun pastroq qarz olish stavkasini ta’minlaydi.

4.3To‘liq integratsiyalashgan global iqtisodiyot

Endi to‘liq integratsiyalashgan iqtisodiyotni ko‘rib chiqamiz, bunda AQSh va dunyoning boshqa hududlari (RoW) odatlangan ishtirokchilari raqamli iqtisodiyot (DiEco) tomonidan chiqarilgan stablecoin’larni saqlashi, raqamli iqtisodiyot ishtirokchilari esa AQSh va dunyoning boshqa hududlari tomonidan chiqarilgan obligatsiyalarni saqlashi mumkin. Quyidagi teoremada ba’zi muvozanat xususiyatlari tasvirlangan.

V. Miqdoriy tahlil

Ushbu bo‘lim raqamli iqtisodiyot o‘sishining moliyaviy bozorlarga ta’sirini miqdoriy baholashga e’tibor qaratadi, uning kengayishi an’anaviy iqtisodiyot ishtirokchilarining raqamli faoliyatga tanishligi (odatlangan ishtirokchilar ulushi) bilan boshqariladi.O‘sish “moliyaviy talab” va “real talab” orqali iqtisodiyotga ta’sir qiladi, keyingi tahlilda ular farqlanadi.

5.1 Kalibrovka Maqolada 2023-yil kriptovalyuta bozor qiymati va boshqa ko‘rsatkichlar asosida boshlang‘ich qiymatlar va muvozanat maqsadlari kalibrovka qilingan. Keyin ishlab chiqarish samaradorligi va kriptovalyuta qiymati bilan bog‘liq parametrlar AQSh obligatsiyalari foiz stavkasi, sof xorijiy aktiv pozitsiyasi va boshqa olti taqsimotga moslashtirilgan. Barcha parametrlar birgalikda modelni kalibrovka qilishga xizmat qiladi, 1-jadvalda to‘liq kalibrovka parametrlari keltirilgan.

5.2 O‘tish davri dinamik muvozanati

8-rasmda to‘rtta asosiy o‘zgaruvchining o‘tish davridagi dinamikasi ko‘rsatilgan, odatlangan ishtirokchilar ulushi tashqi omil sifatida 0.4% dan uzoq muddatda10%gacha oshadi va model dinamikasini harakatga keltiradi. Raqamli iqtisodiyotD tovar narxi dastlab norakamli iqtisodiyotdan ancha past, chunki dastlab talab kam, ishtirokchilar ulushi oshgani sari talab va narx ko‘tariladi. Raqamli iqtisodiyot qo‘shilgan qiymatining global yalpi mahsulotdagi ulushi 0.2% dan taxminan 1.1% gacha oshadi. Kriptovalyuta P/E ko‘rsatkichi dastlab 100 dan yuqori, kelajakdagi o‘sish kutilmalari sababli, so‘ngra soha yetilayotgani sari taxminan 20 ga tushadi, bu yangi sohalar qiymatining o‘zgarishiga o‘xshaydi.

9-rasmda boshqa o‘zgaruvchilarning o‘tish davridagi dinamikasi ko‘rsatilgan. AQSh foiz stavkasi ikki qarama-qarshi kuch ta’sirida notekis yo‘nalishda harakat qiladi: dastlab oshib, keyin pasayadi. Odatlangan ishtirokchilar ulushi oshgani sari dunyoning boshqa hududlari ishtirokchilari stablecoin’larni ko‘proq saqlaydi, bu AQSh foiz stavkasiga pasayish bosimi qiladi; shu bilan birga D tovar narxi va kriptovalyuta qiymati oshadi, raqamli iqtisodiyot ishtirokchilari boyligi ortadi va ko‘proq stablecoin chiqaradi, bu esa foiz stavkasiga oshirish bosimi qiladi. Stablecoin emissiyasi ikki kuch ta’sirida ortadi, dastlab taklif tomoni ustun, dollar rezervi ulushi past, keyinroq bu ulush oshib, AQSh obligatsiyalariga talabni kuchaytiradi.

Raqamli iqtisodiyotsiz, moliyaviy o‘z-o‘zini ta’minlash muvozanatida AQSh foiz stavkasi integratsiyalashgan holatdagidan yuqoriroq, bu moliyaviy integratsiya AQShga “ortiqcha imtiyoz” (pastroq foiz stavkada qarz olish) beradi; raqamli iqtisodiyot mavjud bo‘lsa, foiz stavkasi yanada past, bu uning kengayishi ushbu imtiyozni kuchaytirishini ko‘rsatadi. Raqamli iqtisodiyot aktivlarning transchegaraviy egaligiga ham ta’sir qiladi, AQShning dastlabki manfiy sof xorijiy aktiv pozitsiyasi kengayish bilan yanada yomonlashadi va tashqi nomutanosiblik kuchayadi. 5.3 Iste’mol sug‘urtasi (Consumption insurance) Raqamli iqtisodiyot o‘sishi stablecoin emissiyasi orqali global moliyaviy bozorlarga ta’sir qiladi, ishtirokchilar portfelining tarkibini o‘zgartiradi va natijada individual iste’mol va boylik o‘zgaruvchanligiga ta’sir ko‘rsatadi. Maqolada individual iste’mol o‘sishining standart og‘ishining analitik formulasi chiqarilgan: 10-rasmda o‘tish davrida har bir mamlakatda turli ishtirokchi turlarining iste’mol o‘sishi standart og‘ishi ko‘rsatilgan. AQShning odatlangan ishtirokchilari iste’mol o‘zgaruvchanligi vaqt o‘tishi bilan oshadi, chunki AQShning sof xorijiy aktivlari kamayadi va leverage ortadi, sof boylik va iste’mol o‘zgaruvchanligi oshadi; odatlanmagan ishtirokchilarda dastlab o‘zgaruvchanlik yuqori, chunki ular turini o‘zgartirishi mumkin va bu D tovar narxining katta o‘zgarishiga olib keladi, keyin narx farqi kamaygani sari ta’sir pasayadi. Dunyoning boshqa hududlari odatlangan ishtirokchilarining iste’mol o‘zgaruvchanligi pastroq, chunki ular raqamli iqtisodiyotga kirib, yuqori daromadli stablecoin sotib olishi va portfelini moslashtirish orqali sof boylik o‘zgaruvchanligini kamaytiradi. Raqamli iqtisodiyot ishtirokchilarining iste’mol o‘zgaruvchanligi sezilarli oshadi, bu P/E ko‘rsatkichi pasayishi bilan bog‘liq, boylikda joriy daromad (xos xavfga bog‘liq) ulushi ortadi, oxirgi boylik o‘zgaruvchanligi va iste’mol o‘zgaruvchanligi ham oshadi. Raqamli iqtisodiyot o‘sishi global xavf taqsimotiga sezilarli ta’sir qiladi, uzoq muddatda AQSh sug‘urta taklifini dunyoning boshqa hududlariga kengaytiradi, bir qismi raqamli iqtisodiyot virtual rezidentlari tomonidan taqdim etiladi. Individual iste’mol o‘zgaruvchanligi boylik o‘zgaruvchanligi bilan bog‘liq bo‘lgani uchun, AQShda boylik konsentratsiyasi oshadi, dunyoning boshqa hududlarida (raqamli iqtisodiyot rezidentlarisiz) boylik konsentratsiyasi kamayishi mumkin, bu raqamli iqtisodiyotning global iste’mol sug‘urtasi va boylik taqsimotidagi murakkab rolini aks ettiradi.

VI. Xulosa va tavsiyalar

Dollar o‘z barqarorligi bilan xalqaro moliyaviy tizim markazida turadi. Ushbu maqolada raqamli iqtisodiyot (ayniqsa stablecoin’lar) o‘sishi global moliyaga ikki kanal orqali ta’sir ko‘rsatishi aniqlangan. Birinchi kanal stablecoin’ga bo‘lgan talabni oshiradi. Stablecoin’larning bir qismi dollar bilan ifodalangan aktivlar bilan ta’minlangani sababli, bu AQSh foiz stavkalarining pasayishiga va global nomutanosiblikning kuchayishiga olib keladi. Ikkinchi kanal esa nondollar aktivlar bilan ta’minlangan stablecoin’lar taklifini oshiradi. Bu AQSh foiz stavkalarini oshiradi va global nomutanosiblikni kamaytiradi. Model simulyatsiyasi uzoq muddatda birinchi kanal ikkinchisidan ustun kelishini va AQSh foiz stavkalari pasayishini ko‘rsatadi. Bu shuningdek, AQShning sof tashqi qarz olishi davom etishini anglatadi. Shu bilan birga, maqolada raqamli iqtisodiyot kengayishi stablecoin ta’minotini oshirishi, ayrim ishtirokchilarga iste’molni silliqlashga yordam berishi, dunyoning boshqa hududlarida raqamli iqtisodiyotga odatlangan ishtirokchilar ko‘proq foyda olishini, biroq bu AQSh va raqamli iqtisodiyot ishtirokchilarining iste’mol o‘zgaruvchanligi oshishi evaziga bo‘lishini aniqladi. Global miqyosda raqamli iqtisodiyot arzon xizmatlar va sug‘urta taqdim etish orqali farovonlikni oshiradi, biroq farovonlik mamlakatlar va ishtirokchilar o‘rtasida notekis taqsimlanadi, uning farovonlik ta’sirini o‘rganish keyingi tadqiqot yo‘nalishidir.