MicroStrategy-ni short qilgan fond Ethereum treasury kompaniyasiga ko‘z tikdi

14% lik ortiqcha narxdan 31% lik chegirmagacha, Kerrisdale qanday qilib ortiqcha narxli aksiyalar chiqarish “afsonasini” fosh qilganini ko‘ring.

Muallif: Eric, Foresight News

Sharqiy 8-mintaqa vaqti bilan 8-oktabr, soat 21:47, AQSh Nyu-York vaqti bilan 8-oktabr, soat 8:47 da short-selling instituti Kerrisdale Capital X platformasida Ethereum treasury kompaniyasi BitMine’ning BMNR aksiyalarini short qilganini ochiq e’lon qildi. Kerrisdale tvitida shuni ta’kidladi: ular Ethereum’ga ishonchsizlik bildirmayapti, faqat treasury kompaniyasi modeli BitMine uchun aksiyalar narxining sof aktiv qiymatiga nisbatan ortiqcha narxi tez orada yo‘qolishini kutmoqda, Kerrisdale esa narxning paritetga yoki hatto chegirmaga qaytishini kutib short qilmoqda.

Bu safar BMNR’ni short qilish Kerrisdale Capital uchun Crypto konseptidagi aksiyalarni birinchi marta short qilishi emas, ular 2024 yil o‘rtalarida bitcoin mining kompaniyasi Riot va DAT kompaniyasi Strategy (o‘sha paytda MicroStrategy nomi bilan tanilgan) aksiyalarini ham short qilgan edi, va short qilingan kompaniyalar narxi Kerrisdale’ning short xabari chiqqanidan so‘ng ancha pasaygan edi. Bu safar Kerrisdale BMNR’ni short qilganini e’lon qilgach, aksiyalar narxi darhol sezilarli pasaymadi, kechagi katta pasayish esa asosan bozor bilan birga sodir bo‘ldi. Lekin faqat narxga qarasak, AQSh vaqti bilan 10-oktabrda BMNR yopilish narxi (52.47 dollar) 8-oktabrdagi yopilish narxiga (60 dollar) nisbatan 10% dan ko‘proqqa tushdi.

Short hisobotini diqqat bilan o‘qisak, Kerrisdale BitMine aksiyalarini short qilish uchun tanlagan 6 ta sabab har biri muhim ahamiyatga ega, va Riot va Strategy’ni short qilganda bitcoin’ni ham long qilib hedj qilgan bo‘lsa, bu safar BMNR’ni “yolg‘iz” short qilish Kerrisdale’ning BitMine’ga nisbatan umuman ishonchsizligini ko‘rsatadi.

“Flywheel” endi “o‘lim spiraliga” aylandi

Kerrisdale BitMine’ga nisbatan salbiy fikr bildirgan asosiy olti sabab:

1. Har bir aksiya uchun Ethereum miqdori kuchli suyultirilgan: BMNR atigi uch oy ichida ATM (at-the-market) orqali 240 milliondan ortiq aksiya chiqardi, 10 billion dollardan ortiq mablag‘ yig‘di, kuniga o‘rtacha 170 million dollar jalb qilindi, bu esa har bir aksiya uchun Ethereum miqdorini kuchli suyultirdi;
2. mNAV doimiy pasaymoqda: BMNR’ning bozor qiymati uning sof kripto aktiv qiymati (mNAV)ga nisbatan ortiqcha narxi avgustdagi 2.0 baravardan 1.4 baravarga tushdi, bu tendensiya yomonlashmoqda;
3. Moliya usullari bilan naqdlashtirishni yashirish: Yaqinda 365 million dollarlik “ortiqcha narxli” moliyalashtirish aslida chuqur chegirma bilan amalga oshirilgan, unga biriktirilgan warantlar oddiy aksiyalar qiymatini kuchli suyultiradi;
4. Ochiqlik yetishmaydi: Kompaniya 25-avgustdan boshlab har bir aksiya uchun NAV va jami aksiyalar sonini e’lon qilishni to‘xtatdi, investorlar har bir aksiya uchun Ethereum “miqdori” oshayotganini aniqlay olmaydi;
5. Raqobat kuchaymoqda: AQShda 154 ta kompaniya deyarli 100 billion dollar yig‘ishni rejalashtirmoqda, ETF’larning ishga tushirilishi DAT’ning noyobligini yanada zaiflashtiradi;
6. Strategy modeli ishlamayapti: DAT asoschisi Strategy (ilgari MicroStrategy nomi bilan) mNAV ortiqcha narxi 2.5 baravardan 1.4 baravarga tushdi, bozor bu modelga ishonchini yo‘qotmoqda.

Short qilish mantig‘ini tushunish uchun, avvalo DAT kompaniyalari qanday ishlashini tushuntirishimiz kerak. Kerrisdale hisobotida aytilganidek, asosiy mantiq quyidagicha: tokenlarning balans qiymatidan yuqori narxda aksiyalar chiqarish → mablag‘ yig‘ish → ko‘proq token sotib olish → har bir aksiya uchun token miqdorini oshirish → ortiqcha narxni saqlash → yana aksiyalar chiqarish, natijada o‘z-o‘zini kuchaytiruvchi aylana hosil bo‘ladi.

Masalan, hozirda A kompaniyasining balansida 1 billion dollarlik bitcoin bor, jami aksiyalar soni 100 million dona, A kompaniya har bir aksiya uchun 10 dollardan yuqori narxda yangi aksiyalar chiqaradi, chunki investorlar kompaniya yangi mablag‘ yig‘gach, yana bitcoin sotib oladi va har bir aksiya uchun bitcoin “miqdori” oshadi, deb kutishadi, shuning uchun yangi aksiyalarni ortiqcha narxda sotib olishga tayyor bo‘lishadi. Shunday qilib, A kompaniya mablag‘ yig‘gach, yana bitcoin sotib oladi, har bir aksiya uchun bitcoin miqdori oshadi va aksiyalar narxi ham ko‘tariladi. Keyin A kompaniya bu jarayonni davom ettirib, aksiyalar narxini doim oshirib borishi mumkin.

Lekin bu aylananing ishlashi uchun ikki muhim shart bor: birinchisi, boshlang‘ich bosqichda mNAV ortiqcha narxi bo‘lishi yoki kelajakda ortiqcha narx paydo bo‘lishi kutilishi kerak; ikkinchisi, ortiqcha narx va ortiqcha narx foizi saqlanishi kerak. Agar ortiqcha narx foizi 0 yoki manfiy bo‘lsa, investorlar to‘g‘ridan-to‘g‘ri kripto aktivlarni sotib olganlari yaxshi.

Shunday qilib, 1, 2 va 4-bandlarni birlashtirib, short qilish sababini tushuntirish mumkin. Hisobotga ko‘ra, Kerrisdale hisob-kitobiga ko‘ra, 6-oktabr holatiga BitMine jami 240 milliondan ortiq aksiya chiqargan, jami aksiyalar soni 311.7 millionga yetgan. 7-avgustdan 8-avgustgacha BitMine flywheel orqali har 1000 aksiya uchun Ethereum miqdorini 2.7 ETH’dan 7 ETH’gacha oshirgan bo‘lsa-da, Kerrisdale hisobiga ko‘ra, 25-avgustdan 6-oktabrgacha kompaniya Ethereum zaxirasini 65% ga oshirgan, lekin har bir aksiya uchun Ethereum miqdori atigi 17% ga oshgan.

Ya’ni, Kerrisdale fikricha suyultirish shundaki, har bir aksiya uchun Ethereum miqdorining o‘sish sur’ati Ethereum zaxirasining o‘sish sur’atiga yetolmaydi, ustiga-ustak mNAV avgustdagi 2 baravardan 1.4 baravarga tushdi, miqdor o‘sishining sekinlashuvi va ortiqcha narxning pasayishi yomon aylana hosil qilib, ikkala raqam ham bir-biriga ta’sir qilib, doimiy pasayadi va natijada paritet yoki chegirma yuzaga keladi.

Agar ma’lumotlarda taxmin bo‘lsa, BitMine 25-avgustdan boshlab har bir aksiya uchun NAV va jami aksiyalar sonini e’lon qilishni to‘xtatgani Kerrisdale’ning fikrini yanada mustahkamladi, ular X’da aytganidek: “Agar har bir aksiya uchun daromad yaxshilangan bo‘lsa, ular buni faol reklama qilgan bo‘lar edi.”

“Ortiqcha narxli aksiyalar chiqarish” aslida “chegirma bilan naqdlashtirish”

BitMine 22-sentabr kuni bir institutsional investorga qimmatli qog‘ozlar sotib olish bo‘yicha shartnoma imzolaganini e’lon qildi, to‘g‘ridan-to‘g‘ri ro‘yxatdan o‘tkazilgan holda har bir aksiya uchun 70 dollardan 5,217,715 dona oddiy aksiya chiqaradi va har bir aksiya uchun 2 dona warant (har biri 87.50 dollar narxda, muddati 1.5 yil) beradi. Kompaniya ushbu chiqarishdan jami 365.24 million dollar daromad olishini kutmoqda (agentlik to‘lovlari va boshqa xarajatlar chiqarilmagan holda).

Odatda aksiyalar narxini oshiradigan bunday yangilik Kerrisdale tomonidan BitMine’ning moliyaviy usullar bilan chegirma asosida naqdlashtirish deb baholandi.

Hisobotda aytilishicha, 70 dollarlik chiqarish narxi o‘sha kungi yopilish narxi 61.29 dollardan taxminan 14% yuqori, lekin har 1 aksiya uchun 2 dona warant (87.5 dollar narxda, muddati 1.5 yil) biriktirilgan. Black-Scholes modeli (vol 100%, rate 4%) va 40% likvidlik chegirmasini hisobga olganda, har bir warant taxminan 14 dollar turadi.

Black-Scholes — Fischer Black va Myron Scholes tomonidan 1973 yilda ishlab chiqilgan va Nobel mukofotiga sazovor bo‘lgan matematik model bo‘lib, “berilgan sharoitda, muddati tugaganda bajariladigan opsion bugun qancha turadi” degan savolga javob beradi. Hisoblashda bir nechta parametrlar ishlatiladi, Kerrisdale volatillikni (vol) 100% deb olgan (chunki bunday aksiyalarning volatilligi yuqori), xavfsiz foiz stavkasini 4% deb olgan va BitMine 22-sentabrda chiqarilgan har bir warant qiymatini 14 dollar deb hisoblagan.

Shunday qilib, BitMine’ning haqiqiy moliyalashtirish miqdori, har bir aksiya uchun 2 ta hozirgi qiymati 14 dollar bo‘lgan warantni chiqarib tashlasak, atigi 220 million dollar bo‘ladi, ya’ni har bir aksiya uchun haqiqiy chiqarish narxi atigi 42 dollar, bu esa o‘sha kungi yopilish narxidan 31% chegirma. Kerrisdale fikricha, investorlar uchun bu bitim zararli bo‘lmasligi mumkin, lekin DAT kompaniyasi haqiqiy chegirma asosida mablag‘ yig‘ishga majbur bo‘lsa, flywheel’ning ishlashi uchun zarur shartlardan biri buziladi, bu esa BitMine modelining zaiflashganini ko‘rsatadi.

DAT endi noyob emas

Hisobotda aytilishicha, 2020 yilda MicroStrategy bitcoin treasury strategiyasini boshlaganda, bozorda qonuniy va qulay kripto aktivlarga investitsiya vositalari yo‘q edi, DAT “leverage alternative” sifatida paydo bo‘ldi, lekin hozir AQSh bozorida 150 dan ortiq kompaniya shunga o‘xshash strategiyani e’lon qilgan, jami 100 billion dollarga yaqin mablag‘ yig‘ishni rejalashtirmoqda. Shu bilan birga, SEC ETF’larni tasdiqlash jarayonini soddalashtirdi, “ETF to‘lqini” kutilmoqda, pastroq xarajat va yuqori likvidlikka ega Ethereum investitsiya kanallari tezda bozorni egallashi mumkin.

Kerrisdale ta’kidlaydi: hatto eng eski Strategy kompaniyasining mNAV ortiqcha narxi ham yil boshidagi 2.5 baravardan 1.4 baravarga tushdi, bu esa bozor DAT modeliga ishonchini yo‘qotayotganini ko‘rsatadi. Hatto Strategy o‘zi ham avgustda faqat 2.5 baravar ortiqcha narx bo‘lsa yangi aksiyalar chiqarish va’dasidan voz kechdi, bunday ishonch va intizom bir marta buzilsa, uni tiklash qiyin. Shunday ekan, agar bozor Strategy’ga va hatto Strategy o‘ziga ishonmasa, taqlidchilar birinchi bo‘lib qulaydi.

Kerrisdale hisobot boshida eng yaxshi xulosani aytib o‘tgan: biz Ethereum’ni short qilmayapmiz, “investorlar hali ham ETH uchun ortiqcha narx to‘lashi kerak” degan tushunchani short qilyapmiz. Agar ETH saqlamoqchi bo‘lsangiz, to‘g‘ridan-to‘g‘ri sotib oling, staking qiling yoki ETF oling. BMNR’ning sotuv nuqtasi “ETH’ning o‘zidan ham qimmat” bo‘lishi, lekin strategiyasi oddiy, raqobat kuchli, ochiqlik yetishmaydi, har bir aksiya uchun ETH o‘sish sur’ati sekinlashgan, “ortiqcha narxli moliyalashtirish” esa aslida suyultirish (ustiga-ustak noyoblik yo‘q). Shu sharoitda, BMNR ortiqcha narxi pasayishda davom etishi muqarrar.

Short qilishni “yaxshi ko‘radigan” Kerrisdale va bahsli DAT

Kerrisdale Capital — Wall Street’dagi eng faol “long-short hedj + event-driven” fondlaridan biri bo‘lib, ochiq short qilish bilan mashhur. So‘nggi yillarda u “haqiqatdan uzoq bo‘lgan baholash”ga ega kripto konseptidagi aksiyalar, kvant texnologiyalari, SPAC va boshqa sohalarga e’tibor qaratdi. Kerrisdale 2023 yil oxiri va 2024 yil boshida Marathon Digital va Cipher Mining’ni short qilgan, har ikkalasida ham bir kunda 5% dan 8% gacha pasayish bo‘lgan. Kripto bilan bog‘liq aksiyalardan tashqari, Kerrisdale bu yil IonQ va D-Wave Quantum kvant hisoblash aksiyalarini short qilgan, lekin ular faqat short hisobot chiqqan kuni biroz pasaydi, keyin esa kuchli o‘sdi.

Kerrisdale Capital asoschisi va bosh investitsiya direktori Sahm Adrangi dastlab Deutsche Bank’da yuqori daromadli obligatsiyalar va leverage kreditlar bo‘yicha ishlagan, Chanin Capital Partners’da esa kreditorlar qo‘mitasi uchun bankrotlik va tashqi restrukturizatsiya bo‘yicha maslahatchi bo‘lgan. Keyinchalik, Adrangi 2 billion dollarlik aktivlarga ega Longacre Management fondida tahlilchi bo‘lib ishlagan.

Sahm Adrangi 2010 va 2011 yillarda Xitoyning firibgarlik kompaniyalarini short qilib, ularni fosh qilgani bilan mashhur bo‘lgan, ular orasida China Marine Food Group, China-Biotics, Lihua International va boshqalar bor. O‘sha paytdagi short qilgan kompaniyalari China Education Alliance va ChinaCast Education Corp keyinchalik SEC tomonidan tekshiruv va jazoga tortilgan.

Kerrisdale faqat short qiladigan fond emas, lekin yaqinda asosiy e’tiborini bahosi sun’iy yuqori bo‘lgan kompaniyalarga qaratgan, DAT esa eng so‘nggi nishon. Hisobot boshida aytilganidek, bunday “yolg‘iz short” qilish ishonchi faqat asosiy mantiqiy xatolik topilganda yuzaga keladi. Kerrisdale bu yil short qilgan kompaniyalarning ko‘pchiligi qisqa muddatli pasayishdan so‘ng yana o‘sib ketgan, lekin DAT kompaniya modeli bo‘yicha ularning ayrim o‘ziga xos fikrlarini inkor qilib bo‘lmaydi.

Bu yil ko‘plab AQSh kompaniyalari bitcoin, Ethereum va hatto boshqa altcoin’lar asosida DAT kompaniya modelini sinab ko‘rmoqda, mashhur investorlar ham bu modelni targ‘ib qilmoqda, lekin Vitalik va boshqa Web3 soha vakillari ham xavotir bildirgan. Endi qarasak, bu xavotirlar asossiz emas. Konsept issiq, likvidlik ko‘p bo‘lgan bozor sharoitida DAT kompaniyalari aksiyalari tez o‘sishi mumkin, lekin bunday pufakli o‘sish uzoq davom etmaydi.

Bozor umumiy ijobiy bo‘lsa, DAT kompaniyalari olovga yog‘ quyishi mumkin, lekin pufak so‘nganda, allaqachon ko‘mirga aylangan yog‘ning kulini kimning ko‘ziga sochadi?