ETF, barqaror tangalar va tartibga solish do‘stona bo‘lsa-da, bozor bunga javob bermayaptimi?

Asl matn: Inversion asoschisi Santiago R Santos

Tarjimon: Azuma; tahrirchi: Hao Fangzhou

Ishlab chiqaruvchi: Odaily

Asl sarlavha: ETF ro‘yxatga olinishi, stablecoinlarning ommalashuvi, yanada qulay tartibga solish – nega bu katta ijobiy yangiliklar bozorni portlatmadi?

Ushbu siklda, kriptovalyutaga qiziqqan odamlar doimo quyidagi kabi yangilik sarlavhalarini ko‘radi:

• Falonchi ETF allaqachon ishga tushdi;

• Falonchi mashhur kompaniya stablecoinlarni integratsiya qilmoqda;

• Regulyatsiya yanada qulaylashmoqda;

Shubhasiz, bular ilgari ko‘rishni istagan yutuqlarimiz edi, lekin nega bozor bunday qulab tushdi?

Nega AQSh fond bozori bu yil 15–20% o‘sdi, lekin bitcoin faqat “yuqoriga sakrab, pastga tushgan” attraksionga o‘xshadi? Nega eng sevimli altcoinlaringiz doim chuqurroq botib bormoqda, hatto asosiy qarashlar endi kriptovalyuta sohasini firibgarlik deb hisoblamasa ham?

Keling, sabablarini muhokama qilamiz.

Qabul qilish ≠ Narxning o‘sishi

Crypto Twitter’da chuqur ildiz otgan bir taxmin bor: “Agar institutsiyalar kelsa, regulyatsiya aniq bo‘lsa, gigantlar token chiqarsa... hamma muammo hal bo‘ladi, narxlar osmonga chiqadi.”

Xo‘p, ular haqiqatdan ham keldi, siz ham yangiliklarda ko‘rdingiz, lekin hozirgi ahvolimizni ham ko‘rdingiz...

Investitsiya sohasida faqat bitta haqiqiy muhim savol bor – bozor ijobiy yangiliklarni oldindan narxga qo‘shib bo‘ldimi?

Bu har doim eng qiyin baholash bo‘lgan, lekin bozor harakati bizga qabul qilish qiyin bo‘lgan haqiqatni ko‘rsatmoqda: Biz istagan hamma narsa amalga oshdi, lekin narxlar o‘smadi.

Bozor samarasizmi? Albatta! Nega? Chunki ko‘pchilik kripto aktivlarining narxlari va haqiqat o‘rtasida katta tafovut bor.

1.5 trillion dollarlik altcoin bozori... Aslida nimani anglatadi?

Keling, ko‘lamni kengaytiramiz.

Bitcoin butunlay mustaqil aktiv turi – mukammal hikoya, xuddi oltin kabi. Bitcoin’ning bozor qiymati taxminan 1.9 trillion dollar, oltin esa 29 trillion dollar, birinchisi ikkinchisining 10% dan kamini tashkil qiladi, bu unga “hedj + opsion” qiymatini aniq asoslaydi.

Lekin Ethereum, Ripple, Solana va boshqa barcha altcoinlarning umumiy bozor qiymati taxminan 1.5 trillion dollar, lekin ularning hikoyasi ancha zaif.

Hozirda deyarli hech kim blockchain texnologiyasining salohiyatini inkor qilmaydi, deyarli hech kim butun sohani firibgarlik deb atamaydi, bu bosqich allaqachon o‘tdi.

Lekin “salohiyat” haqiqiy savolga javob bera olmaydi – atigi 40 million atrofida faol foydalanuvchisi bo‘lgan soha haqiqatdan ham bir necha trillion dollar turadimi?

Shu bilan birga, mish-mishlarga ko‘ra, OpenAI deyarli 1 trillion dollarlik bahoda IPO qilishi mumkin, uning foydalanuvchilari butun kripto ekotizimidan 20 barobar ko‘p. Bu taqqoslash ustida o‘ylab ko‘ring.

Bunday paytda, o‘zimizga chin savol berishimiz kerak: Bugundan boshlab, kriptovalyutaga ekspozitsiya olishning eng yaxshi usuli nima?

Tarixan, javob infratuzilma bo‘lgan, masalan, dastlabki ETH, dastlabki SOL yoki dastlabki DeFi tokenlari. Bu strategiya o‘sha paytda samarali edi.

Hozirchi? Bugun bunday aktivlarning ko‘pchiligi narxlanishi xuddi biz 100 barobar foydalanish o‘sishi va 100 barobar to‘lov daromadi o‘sishini kafolatlagandek. Narx mukammal, lekin xavfsizlik chegarasi yo‘q.

Bozor ahmoq emas, faqat ochko‘z

Ushbu siklda, kutgan sarlavhalarimiz haqiqatga aylandi... lekin bir nechta faktlar aniq bo‘ldi:

• Bozor sizning hikoyangizga emas, narx va asosiy ko‘rsatkichlar o‘rtasidagi tafovutga e’tibor beradi.

• Agar bu tafovut uzoq davom etsa, bozor sizga ishonch bermaydi. Ayniqsa, siz haqiqiy daromad ko‘rsata boshlaganingizda.

• Kriptovalyuta endi eng issiq savdo obyekti emas, AI esa shunday.

• Kapital har doim momentumni quvadi, bu zamonaviy bozorning ishlash usuli. Hozir AI bosh rol, kriptovalyuta emas.

• Kompaniyalar biznes mantiqiga amal qiladi, mafkuraga emas.

• Stripe Tempo’ni ishga tushirgani ogohlantirishdir. Kompaniyalar faqat Bankless’da Ethereum dunyo kompyuteri deb eshitgani uchun ommaviy infratuzilmadan foydalanmaydi, ular ehtiyojlariga eng mos joyga boradi.

Shuning uchun, men umuman hayron emasman, hatto Larry Fink (BlackRock CEO) ham kirgan bo‘lsa-da, siz ushlab turgan tokenlar hali ham o‘sib ketmadi.

Agar aktiv narxi mukammallikka yetgan bo‘lsa, Powell (Federal Reserve raisi)ning kichik harakati yoki Jensen Huang (Nvidia CEO)ning g‘alati nigohi butun investitsiya g‘oyasini yo‘qqa chiqarishi mumkin.

ETH va SOL tez hisob-kitobi: Nega daromad foyda emas?

Keling, asosiy Layer1’larni taxminan hisoblaymiz.

Avval staking’ga qaraymiz – bu foyda emasligini unutmang:

• Solana: staking hajmi taxminan 419 million SOL, yillik 6%, har yili taxminan 25 million SOL staking mukofoti, 140 dollar narxda, taxminan 3.5 milliard dollar qiymatida;

• Ethereum: staking hajmi taxminan 33.8 million ETH, yillik 4%, har yili taxminan 1.35 million ETH staking mukofoti, 3100 dollar narxda, taxminan 4.2 milliard dollar qiymatida;

Ba’zi odamlar staking mukofotlarini ko‘rsatib: “Mana, staking qiluvchilar mukofot oladi! Bu qiymatni ushlash!” deydi.

Juda noto‘g‘ri. Staking mukofotlari qiymatni ushlash emas, ular inflyatsiya, suyultirish va xavfsizlik xarajatlari, foyda emas.

Haqiqiy iqtisodiy qiymat foydalanuvchi to‘lovlari + tips + MEV’dan keladi, bu blockchain’ning “daromad”ga eng yaqin qismi.

Bu borada, Ethereum 2024 yilda taxminan 2.7 milliard dollar tranzaksiya to‘lovlari ishlab chiqardi, barcha public chain’lardan oldinda; Solana esa yaqinda tarmoq daromadida yetakchi bo‘lib, har chorakda bir necha yuz million dollar daromad olmoqda.

Keling, hozirgi holatni taxminan baholaymiz:

• Ethereum’ning bozor qiymati taxminan 400 milliard dollar, har yili to‘lovlar + MEV orqali taxminan 1–2 milliard dollar “daromad” oladi. Bu bozor ishtiyoqi davridagi “kazino daromadi” asosida 200–400 barobar P/S (narx/daromad) ko‘rsatkichini beradi;

• Solana taxminan 75–80 milliard dollar bozor qiymatida, yillik daromadi 1 milliard dollardan oshadi. Yillik daromadni qanday hisoblashga qarab (iltimos, eng yuqori oyning daromadini butun yilga ko‘paytirmang), P/S ko‘rsatkichi taxminan 20–60 barobar.

Bular aniq emas, aniq bo‘lishi ham shart emas. Biz SEC’ga hujjat topshirmayapmiz, faqat bunday aktivlarni baholashda bir xil mezon ishlatiladimi, shuni ko‘rmoqchimiz.

Bu hali haqiqiy muammoni qamrab olmaydi. Eng asosiy muammo – bu daromadlar barqaror, doimiy daromad emas – ular korporativ, uzoq muddatli daromad emas, balki yuqori siklik, spekulyativ, takroriy, lekin barqaror bo‘lmagan tranzaksiyalardan keladi:

• Perpetual kontraktlar;

• Meme tokenlar;

• Likvidatsiyalar;

• MEV cho‘qqilari;

• Turli “on-chain kazino” tipidagi yuqori chastotali spekulyatsiyalar;

Bo‘rsi davrida, tarmoq to‘lovlari va MEV daromadi portlaydi; ayiq bozorida esa ular butunlay yo‘qoladi.

Bu SaaS’ning “doimiy daromadi” emas, bu Las-Vegas kazinosiga o‘xshaydi. Siz har 3–4 yilda bir marta kazino to‘la bo‘lsa, foyda ko‘radigan kompaniyaga Shopify kabi baho bermaysiz.

Turli bizneslar uchun turli baholash ko‘rsatkichlari bo‘lishi kerak.

“Asosiy ko‘rsatkichlar”ga qaytish

Har qanday mantiqan izchil olamda, quyidagini tushuntirish qiyin: Ethereum taxminan 400 milliard dollarlik bozor qiymatiga ega, lekin ehtimol atigi 1–2 milliard dollar va juda siklik to‘lov daromadiga ega, bu qanday qilib “qiymat” investitsiyasi bo‘lishi mumkin?

Bu 200–400 barobar P/S degani, o‘sish sekinlashgan va qiymat Layer2 tomonidan tortib olinayotgan paytda. ETH roli g‘alati federal hukumatga o‘xshaydi, u faqat “shtat darajasidagi soliqlar”ni oladi, har bir shtat (Layer2) esa asosiy qo‘shimcha qiymatni o‘zida qoldiradi.

Biz ETH’ni “dunyo kompyuteri” deb targ‘ib qildik, lekin uning pul oqimi narxiga mos emas. Ethereum menga o‘tmishdagi Cisco’ni eslatadi – dastlabki yetakchi, noto‘g‘ri baholash ko‘rsatkichi va ehtimol hech qachon qaytib kelmaydigan tarixiy eng yuqori nuqta.

Solana esa nisbatan kamroq aqldan ozgan – arzon emas, lekin unchalik ham haddan tashqari emas. U 75–80 milliard dollar bozor qiymatida, yillik milliard dollarlik daromadga ega – saxiy hisoblasak, P/S taxminan 20–40 barobar. Bu ham yuqori, hali ham pufak bor, lekin ETH’dan “nisbatan arzon”.

Bu baholash ko‘rsatkichlarini to‘g‘ri ko‘rish uchun, keling, Nvidia’ga qaraymiz, dunyodagi eng mashhur o‘sish aksiyasi, uning P/E ko‘rsatkichi taxminan 40–45 barobar (e’tibor bering, bu P/S emas), va u quyidagilarga ega:

• Haqiqiy daromad;

• Haqiqiy foyda marjasi;

• Global korporativ talab;

• Barqaror va shartnoma bilan kafolatlangan daromad;

• Va kripto kazinosidan tashqari mijozlar (qiziqarli: kriptovalyuta maynerlari Nvidia’ning birinchi haqiqiy tez o‘suvchi manbai bo‘lgan);

Yana bir bor ta’kidlayman, bu blockchain’larning daromadi siklik “kazino daromadi”, barqaror, oldindan aytib bo‘ladigan pul oqimi emas. Qattiq aytganda, bu blockchain’lar texnologik kompaniyalardan ko‘ra arzonroq narxda sotilishi kerak, yuqoriroq emas.

Agar butun sohaning daromadi spekulyativ tranzaksiyalardan haqiqiy, doimiy iqtisodiy qiymatga o‘tmasa, ko‘pchilik baholar qayta ko‘rib chiqiladi.

Biz hali ham erta bosqichdamiz... Lekin o‘sha erta bosqich emas

Bir kun kelib, narxlar asosiy ko‘rsatkichlarga qaytadi, lekin hozir emas.

Hozirgi vaqtda, ko‘pchilik tokenlar uchun yuqori baholash ko‘rsatkichlarini to‘lash uchun asosiy sabab yo‘q. Ko‘plab tarmoqlar subsidiyalar va airdrop rag‘batlantirishlarini chegirganda, umuman haqiqiy qiymat ushlamaydi. Ko‘pchilik “foyda” kazino mahsulotlarining spekulyativ faoliyati bilan bog‘liq. Biz 7x24 soat, darhol, arzon narxda butun dunyo bo‘ylab pul o‘tkazish yo‘llarini yaratdik... lekin eng yaxshi ishlatilish holati sifatida slot mashinasini tanladik.

Bu qisqa muddatli ochko‘zlik, uzoq muddatli dangasalik.

Netflix hammuassisi Mark Randolph so‘zlarini keltiraman: “Madaniyat siz aytayotgan gap emas, balki qilayotgan ishingizdir.” Agar sizning flagman mahsulotingiz “Fartcoin” 10 barobar levered perpetual kontrakti bo‘lsa, menga markazsizlanish haqida balandparvoz gaplar aytmang.

Biz yaxshiroq qila olamiz. Bu bizning kichik, haddan tashqari moliyalashtirilgan kazinodan haqiqiy, uzoq muddatli soha bo‘lish yo‘limizdir.

Boshlang‘ich bosqichning yakuni

Men bu kripto sohasining oxiri deb o‘ylamayman, lekin bu “boshlang‘ich bosqich”ning yakuni deb hisoblayman.

Biz infratuzilmaga ortiqcha sarmoya kiritdik – yuzlab milliard dollar blockchain, cross-chain bridge, Layer2 va turli infratuzilmalarga ketdi – lekin haqiqiy joriy etish, mahsulot va foydalanuvchilarga jiddiy sarmoya qilinmadi.

Biz doim maqtanamiz:

• TPS;

• Blok joyi;

• Zo‘r Rollup arxitekturasi;

Lekin foydalanuvchilar bularni o‘ylamaydi, ular quyidagilarga e’tibor beradi:

• Arzonroqmi;

• Tezroqmi;

• Qulayroqmi;

• Va haqiqatan ham ularning muammosini hal qiladimi;

Vaqt keldi – pul oqimiga qaytish, birlik iqtisodiy modeliga qaytish, eng asosiy savolga qaytish – foydalanuvchi kim? Biz nima muammoni hal qilmoqdamiz?

Haqiqiy o‘sish imkoniyati qayerda?

Men kriptovalyutaga uzoq muddatli ishonaman, bu o‘n yildan oshdi, bu o‘zgarmadi.

Hali ham ishonaman:

• Stablecoinlar default to‘lov yo‘li bo‘ladi;

• Ochiq, neytral infratuzilma global moliyani orqada qo‘llab-quvvatlaydi;

• Kompaniyalar bu texnologiyadan mafkura uchun emas, iqtisodiy jihatdan ma’qul bo‘lgani uchun foydalanadi;

Lekin menimcha, kelgusi o‘n yillikning eng katta g‘oliblari bugungi Layer1 yoki Layer2 bo‘lmaydi.

Tarixan, har bir texnologik siklning g‘oliblari foydalanuvchi agregatsiyasi qatlamida paydo bo‘lgan, infratuzilma qatlamida emas. Internet hisoblash/saqlashni arzonlashtirdi, boylik esa Amazon, Google, Apple’ga bordi – arzon infratuzilmadan milliardlab foydalanuvchilarga xizmat ko‘rsatganlarga.

• Kriptovalyuta ham shunga o‘xshash bo‘ladi:

• Blok joyi tovar;

• Infratuzilma yangilanishining chegaraviy foydasi kamayadi;

• Foydalanuvchilar har doim qulaylik uchun to‘laydi;

• Foydalanuvchilarni agregatsiya qilganlar asosiy qiymatni ushlaydi;

Hozirgi eng katta imkoniyat – bu texnologiyani allaqachon o‘lchamga ega kompaniyalarga joriy qilish. Internet davrigacha bo‘lgan eski moliyaviy tizimlarni buzib, kripto tizimi bilan almashtirish, agar bu yangi tizimlar haqiqatan ham xarajatni kamaytirsa va samaradorlikni oshirsa – xuddi internet o‘z iqtisodiy samaradorligi bilan e’tibordan chetda qolmay, chakana savdodan sanoatgacha barcha sohalarni yangilagani kabi.

Odamlar internet va dasturiy ta’minotni qabul qildi, chunki bu iqtisodiy jihatdan ma’qul edi, kriptovalyuta ham bundan mustasno emas.

Biz yana o‘n yil kutishimiz mumkin. Yoki hoziroq harakatni boshlashimiz mumkin.

Yangi dunyoqarash

Xo‘sh, hozir qayerdamiz?

Texnologiya hali ham ishlaydi, salohiyat hali ham ulkan, haqiqiy ilovalar hali ham erta bosqichda, hozir hamma narsani qayta ko‘rib chiqish uchun eng yaxshi vaqt:

• Haqiqiy foydalanish va to‘lov sifati asosida, mafkuraga emas, tarmoqlarni qayta baholash;

• Hamma daromad bir xil emas: haqiqiy “barqaror” daromad va “siklik” spekulyativ daromadni ajratish;

• O‘tgan o‘n yillik g‘oliblari keyingi o‘n yillikda hukmronlik qilmaydi;

• Token narxini texnologiya isbotining reytingi sifatida ko‘rishni bas qiling;

Biz hali ham juda erta bosqichdamiz, shuning uchun hali ham ibtidoiy odamlar kabi, token narxiga qarab texnologiya ishlaydimi-yo‘qmi deb baholaymiz. Hech kim Amazon yoki Microsoft aksiyalari bir hafta o‘sgani uchun AWS yoki Azure’dan foydalanmaydi.

Biz yana o‘n yil kutishimiz mumkin, kompaniyalar bu texnologiyani qabul qilishini kutib, yoki hoziroq harakat qilib, haqiqiy YaIM’ni zanjirga olib kirishimiz mumkin.

Ish hali tugamagan, teskari fikrlashni o‘rganing.