Nhìn vào $HYPE để thấy sự tiến hóa trong đầu tư altcoin

Tác giả: Ponyo

Biên dịch: Saoirse, Foresight News

Những điểm chính

• Thành công của một token phụ thuộc vào ba yếu tố lớn: câu chuyện, sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường (PMF) và khả năng thu giữ giá trị.

• Phần lớn token dừng lại ở giai đoạn "hai phần ba": câu chuyện dễ xây dựng, sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường dù rất thách thức nhưng không phải là yếu tố quyết định thành bại; còn khả năng thu giữ giá trị lại phức tạp hơn nhiều — sự đấu tranh giữa các bên liên quan, yêu cầu tuân thủ pháp lý và các cân nhắc khi niêm yết khiến việc thiết kế và lựa chọn thời điểm cho cơ chế thu giữ giá trị trở nên khó khăn.

• Chỉ có số ít token (như HYPE) có thể đồng thời đáp ứng cả ba yếu tố. Nhiều giao thức mạnh ở các khía cạnh khác vẫn gặp nút thắt ở khâu thu giữ giá trị, dù nền tảng vững chắc nhưng vẫn giới hạn không gian tăng giá của token; trong một số trường hợp, thậm chí có thể xuất hiện hiện tượng nền tảng yếu nhưng token lại thể hiện ngược lại.

• Mô hình tam giác đầu tư dễ hiểu nhưng khó thực thi. Các chỉ số có thể bị thao túng, tài liệu giao thức thường che giấu các chi tiết then chốt, cơ chế kinh tế token cũng có thể bị thay đổi tạm thời trong quá trình phát triển dự án; câu chuyện thị trường thay đổi nhanh chóng, các token hiện tại không đạt chuẩn hoặc đạt chuẩn cả ba yếu tố, xu hướng tương lai có thể hoàn toàn khác biệt.

Trong giai đoạn đầu phát triển của tiền mã hóa, chỉ cần có câu chuyện là giá token có thể tăng vọt, nhưng thời đại đó đã qua. Hiện nay, thành công của token phụ thuộc vào ba chiều: 1) câu chuyện mạnh mẽ; 2) sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường; 3) cơ chế thu giữ giá trị token vững chắc.

Dự án xuất sắc là dự án nổi bật ở cả ba chiều, đáp ứng hai chiều là "tốt", chỉ đáp ứng một hoặc không đáp ứng chiều nào thì thuộc loại "tệ".

Đây chính là khung tư duy cốt lõi mà tôi sử dụng để đánh giá token.

Phân tích ba chiều

1. Câu chuyện

Chính là "câu chuyện" được các thành viên thị trường công nhận. Thiếu câu chuyện, dự án khó thu hút sự chú ý.

2. Sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường (PMF)

Cốt lõi là người dùng thực, doanh thu phí thực và nhu cầu thực. Dù các chỉ số đo lường của từng sản phẩm khác nhau, nhưng điểm mấu chốt là "người dùng trả phí liên tục" — doanh thu và tỷ lệ giữ chân người dùng là quan trọng nhất. Lưu ý, tổng giá trị khóa (TVL), số lượng ví, số lần giao dịch, khối lượng giao dịch gốc... đa số các chỉ số này dễ bị thao túng, do đó phải kiểm tra chéo nhiều chiều dữ liệu. Ví dụ, với sàn giao dịch phi tập trung hợp đồng vĩnh viễn, cần chú ý cả khối lượng giao dịch và số lượng hợp đồng mở: nếu số lượng hợp đồng mở thấp mà khối lượng giao dịch cao, thường có nghĩa là có giao dịch giả mạo.

3. Tích lũy giá trị token

Nếu token không thể thực sự thu giữ giá trị của giao thức, thì nó hoàn toàn vô giá trị. Các cơ chế tích lũy giá trị phổ biến gồm chia sẻ phí giao dịch, mua lại token, mua lại và đốt, cũng như các trường hợp sử dụng bắt buộc. Theo cá nhân tôi, mua lại là lựa chọn tối ưu (xem chi tiết trong "Chia sẻ doanh thu đã chết, vạn tuế mua lại và đốt"). Nhưng tích lũy giá trị gắn liền với doanh thu của giao thức: dù cơ chế tích lũy hoàn hảo, nếu doanh thu của giao thức yếu, token vẫn không thể xác thực giá trị.

Những điều này tưởng chừng hiển nhiên, đa số mọi người nghĩ rằng mình đã nắm rõ, nhưng vẫn dễ rơi vào lối mòn "câu chuyện + tỷ lệ chấp nhận người dùng = giá token tăng".

Đặc điểm vòng đời

Mô hình tam giác đầu tư không phải là mô hình tĩnh, ba chiều này có ảnh hưởng khác nhau ở các giai đoạn khác nhau trong vòng đời của token:

• Câu chuyện (ngắn hạn): Giai đoạn đầu khi dự án ra mắt, đội ngũ cần dựa vào câu chuyện để thu hút thanh khoản, sự chú ý và lượng người dùng cơ bản.

• Sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường (trung và dài hạn): Câu chuyện có thể giúp dự án có thêm thời gian và vốn, nhưng không thể mang lại sự giữ chân người dùng — chỉ có sản phẩm thực sự phù hợp với nhu cầu thị trường mới có thể phát triển lâu dài.

• Thu giữ giá trị (trung và dài hạn): Nếu token không liên quan đến dòng tiền của giao thức, dù số lượng người dùng sản phẩm tăng liên tục, nội bộ vẫn có thể bán tháo token, khiến người nắm giữ bị lỗ.

Tại sao "đạt chuẩn cả ba" lại khó như vậy?

Phần lớn token chỉ có thể đáp ứng tối đa hai trong ba chiều. Trong đó, xây dựng câu chuyện tương đối dễ; sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường dù rất thách thức nhưng tiêu chuẩn rõ ràng — hoặc giải quyết được điểm đau của thị trường, hoặc không. Còn thu giữ giá trị là khâu dễ bị đánh giá thấp nhất, vì nó nhanh chóng biến thành "cuộc chiến" giữa các bên liên quan:

• Nhà sáng lập dự án: mong muốn dự trữ vốn và thanh khoản;

• Người dùng: muốn phí giao dịch thấp hơn, nhiều ưu đãi hơn;

• Người nắm giữ token: chỉ quan tâm đến giá token tăng;

• Nhà tạo lập thị trường: cần nhiều vốn tạo lập hơn;

• Sàn giao dịch: mong muốn rủi ro thấp và hình ảnh tuân thủ tốt;

• Luật sư: muốn giảm tranh chấp pháp lý.

Những yêu cầu này thường mâu thuẫn với nhau. Khi đội ngũ cố gắng cân bằng lợi ích các bên, cuối cùng token sẽ trở thành "bình thường" — đây không phải do năng lực đội ngũ yếu, mà là kết quả tất yếu của cơ chế khuyến khích lợi ích.

Phân tích trường hợp

HYPE: Đạt chuẩn cả ba

• Câu chuyện: Là sàn giao dịch phi tập trung "cấp Binance" độc nhất vô nhị, tổng khối lượng giao dịch tích lũy đã vượt 2.4 nghìn tỷ USD, đồng thời định vị là "Layer 1 (chuỗi khối nền tảng) có thể hỗ trợ toàn bộ dịch vụ tài chính trong tương lai".

• Sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường: Khối lượng thanh lý hàng ngày 10-20 tỷ USD, hợp đồng mở khoảng 15 tỷ USD, chiếm hơn 60% thị phần thị trường hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung, có hơn 640,000 người dùng, doanh thu hàng ngày đạt hàng triệu USD.

• Thu giữ giá trị: 99% phí giao dịch (1% chuyển vào quỹ HLP) dùng để mua lại HYPE, mỗi giao dịch đều mang lại giá trị cho hệ sinh thái token.

Hyperliquid (HYPE) là hình mẫu "ba trong một" hoàn hảo, bao phủ trọn vẹn cả ba chiều.

LDO: Đạt chuẩn hai chiều

• Câu chuyện: Là giao thức staking lớn nhất trên Ethereum, quy mô staking khoảng 40 tỷ USD, là đại diện cho "staking thanh khoản". Staking Ethereum là một trong những câu chuyện mạnh mẽ nhất hiện nay trong lĩnh vực crypto, và Lido chính là người tham gia cốt lõi của câu chuyện này.

• Sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường: Lợi thế rõ rệt — stETH (token staking thanh khoản do Lido phát hành) đã thâm nhập toàn bộ hệ sinh thái DeFi, Lido gần như độc quyền thị phần, trải nghiệm sản phẩm hoàn thiện và độ tin cậy người dùng cao.

• Thu giữ giá trị: Hoàn toàn thiếu vắng. Dù Lido thu 10% phí từ lợi nhuận staking, nhưng toàn bộ đều thuộc về nhà vận hành node và kho bạc giao thức, người nắm giữ LDO không nhận được gì — token chỉ có chức năng quản trị. Ví dụ, năm ngoái Lido có doanh thu hơn 100 triệu USD, nhưng người nắm giữ LDO không nhận được một xu nào.

Dù Lido là giao thức hàng đầu ngành, nhưng token của nó lại trở thành "người ngoài cuộc", là ví dụ điển hình của "đạt chuẩn hai chiều".

PENDLE: Đạt chuẩn hai chiều

• Câu chuyện: Chiếm vị trí trung tâm trong mảng "giao dịch lợi nhuận" — người dùng có thể tách tài sản sinh lời thành PT (token gốc) và YT (token lợi nhuận), và giao dịch quyền lợi nhuận trên nền tảng Pendle. Là người tiên phong và dự án hàng đầu trong lĩnh vực này, Pendle hưởng lợi lớn từ làn sóng "DeFi + staking thanh khoản".

• Sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường: Tổng giá trị khóa vượt 10 tỷ USD, tổng khối lượng giao dịch vượt 50 tỷ USD, hỗ trợ triển khai đa chuỗi, sản phẩm Boros mở rộng thị trường mới, được các nhà giao dịch lợi nhuận và nhà cung cấp thanh khoản đánh giá cao.

• Thu giữ giá trị: Có điểm yếu. Pendle thu 5% lợi nhuận chia sẻ, và phân bổ một phần phí giao dịch cho người staking vePENDLE, nhưng đặc thù của giao dịch lợi nhuận khiến người dùng hoạt động không cao — đa số chỉ "thiết lập chiến lược rồi nắm giữ lâu dài", dẫn đến phí giao dịch hàng ngày chỉ vài chục nghìn USD, không tương xứng với giá trị khóa và vốn hóa lớn.

Pendle dựa vào câu chuyện và sự phù hợp sản phẩm để phát triển, nhưng điểm yếu về doanh thu hạn chế khả năng thu giữ giá trị. Ngoài ra, sản phẩm của họ có ngưỡng cao đối với người dùng phổ thông — logic giao dịch lợi nhuận phức tạp, người không chuyên về crypto khó hiểu, điều này cũng hạn chế tăng trưởng ngắn hạn.

0-1 chiều đạt chuẩn: 99% token

Hầu hết token đều nằm trong khoảng này: hoặc chỉ có câu chuyện mà không có người dùng thực, hoặc sản phẩm đã ra mắt nhưng không có cơ chế thu giữ giá trị, hoặc chỉ là token quản trị không ai quan tâm. Ngoại trừ một số dự án như XRP, Cardano nhờ "niềm tin cộng đồng" vượt qua quy luật thị trường, gần như tất cả altcoin đều tuân theo "lý thuyết kẻ ngốc hơn" — giá tăng chỉ dựa vào "người mua sau", chứ không dựa vào giá trị thực.

6. Triển vọng tương lai

Mô hình tam giác đầu tư dễ hiểu nhưng khó thực thi. Các chỉ số có thể bị thao túng, tài liệu giao thức thường che giấu các chi tiết then chốt, cơ chế kinh tế token có thể bị thay đổi tạm thời; câu chuyện thị trường thay đổi nhanh, các token hiện tại không đạt chuẩn hoặc đạt chuẩn cả ba chiều, xu hướng tương lai có thể đảo ngược hoàn toàn.

Hơn nữa, khó khăn của đầu tư altcoin nằm ở "sự khác biệt từng trường hợp rất lớn": phần lớn token khó vượt qua BTC, ETH hoặc SOL. Nhưng một khi tìm được token hiếm hoi thực sự "đạt chuẩn cả ba", lợi nhuận có thể thay đổi cuộc đời — một khoản đầu tư thành công có thể giúp nhà đầu tư thoát khỏi cảnh thua lỗ, thậm chí thay đổi hoàn toàn quỹ đạo tài sản. Đó chính là sức hấp dẫn của đầu tư crypto, cũng là lý do dù đầy thách thức, vẫn có người tiếp tục tham gia. Chúc bạn may mắn.