Phân tích sự kiện đấu giá USDH: Cuộc chiến quyền lực định hình lại các quy tắc thị trường stablecoin

Tác giả gốc: Haotian, Nhà nghiên cứu Crypto

Hãy cùng bàn về sự kiện đấu giá stablecoin $USDH của @HyperliquidX đang được chú ý rộng rãi.

Bề ngoài, sự kiện này có vẻ như là cuộc chiến lợi ích giữa các nhà phát hành như Frax, Sky, Native Market, nhưng thực chất đây là một “cuộc đấu giá công khai” quyền phát hành stablecoin, sẽ định hình lại các quy tắc của thị trường stablecoin trong tương lai.

Kết hợp với những góc nhìn từ @0xMert_, tôi muốn chia sẻ một vài quan điểm:

1) Cuộc tranh giành quyền phát hành USDH đã phơi bày mâu thuẫn cơ bản giữa nhu cầu stablecoin bản địa trong các ứng dụng phi tập trung và nhu cầu thanh khoản stablecoin thống nhất.

Nói một cách đơn giản, mỗi giao thức lớn đều muốn có “quyền phát hành” riêng, điều này tất yếu dẫn đến thanh khoản bị phân mảnh.

Để giải quyết vấn đề này, Mert đã đề xuất hai giải pháp:

1. “Căn chỉnh” stablecoin của hệ sinh thái, mọi người đồng thuận sử dụng một stablecoin chung và chia sẻ lợi nhuận theo tỷ lệ. Vấn đề là, giả sử USDC hoặc USDT hiện tại là stablecoin đồng thuận mạnh, liệu họ có sẵn sàng chia sẻ phần lớn lợi nhuận với các DApp không?

2. Xây dựng một lớp thanh khoản stablecoin kiểu “hitchhiking” (mô hình M0), sử dụng tư duy Crypto Native để tạo ra một lớp thanh khoản thống nhất, ví dụ như Ethereum là lớp vận hành tương tác, cho phép các stablecoin bản địa khác nhau hoán đổi liền mạch. Tuy nhiên, ai sẽ chịu chi phí vận hành lớp thanh khoản, ai đảm bảo việc neo giá giữa các kiến trúc stablecoin khác nhau, và làm sao giảm thiểu rủi ro hệ thống khi một stablecoin bị mất neo?

Hai giải pháp này nghe có vẻ hợp lý, nhưng chỉ giải quyết được vấn đề phân mảnh thanh khoản, vì khi xét đến lợi ích của từng nhà phát hành, logic lại trở nên không nhất quán.

Circle dựa vào lợi suất trái phiếu kho bạc 5.5% để kiếm hàng tỷ đô la mỗi năm một cách thụ động. Tại sao họ phải chia sẻ với một giao thức như Hyperliquid? Nói cách khác, khi các giao thức như Hyperliquid có quyền tách khỏi các nhà phát hành truyền thống và tự đứng vững trong lĩnh vực stablecoin, mô hình “kiếm tiền thụ động” của các nhà phát hành như Circle cũng sẽ bị thách thức.

Sự kiện đấu giá USDH có thể được xem là một màn thể hiện sự phản kháng trước sự thống trị của các nhà phát hành stablecoin truyền thống. Theo tôi, việc cuộc nổi dậy này thành công hay thất bại không quan trọng; điều quan trọng là khoảnh khắc thách thức được đưa ra.

2) Tại sao tôi lại nói vậy? Bởi vì quyền lợi nhuận từ stablecoin cuối cùng sẽ quay trở lại tay những người tạo ra giá trị thực sự.

Mô hình phát hành stablecoin truyền thống, điển hình là Circle và Tether, về cơ bản xoay quanh vai trò trung gian. Người dùng gửi tiền, các tổ chức này dùng tiền đó mua trái phiếu chính phủ hoặc gửi vào Coinbase để hưởng lãi suất cho vay cố định, phần lớn lợi ích giữ lại cho mình.

Rõ ràng, sự kiện USDH nhằm chỉ ra một lỗ hổng trong logic này: giá trị thực sự được tạo ra bởi giao thức xử lý giao dịch, chứ không chỉ bởi nhà phát hành nắm giữ tài sản dự trữ. Từ góc nhìn của Hyperliquid, xử lý hơn 5 tỷ đô la giao dịch mỗi ngày, tại sao họ phải giao hơn 200 triệu đô la lợi nhuận trái phiếu chính phủ hàng năm cho Circle?

Trước đây, nhu cầu chính của stablecoin là đảm bảo “an toàn, không bị mất neo”, nên các nhà phát hành như Circle, những người đã chịu chi phí tuân thủ lớn, được kỳ vọng hưởng phần lợi nhuận này.

Tuy nhiên, khi thị trường stablecoin trưởng thành và quy định pháp lý rõ ràng hơn, xu hướng sẽ chuyển quyền chia sẻ doanh thu này về tay những người tạo ra giá trị.

Vì vậy, theo tôi, ý nghĩa của cuộc đấu giá USDH nằm ở việc xác lập một quy tắc phân phối giá trị mới cho stablecoin: ai kiểm soát nhu cầu giao dịch thực và lưu lượng người dùng thì nên được ưu tiên phân phối lợi nhuận;

3) Vậy kết cục sẽ ra sao: liệu chuỗi ứng dụng sẽ chiếm ưu thế, đẩy các nhà phát hành về vai trò “nhà cung cấp dịch vụ hậu trường”?

Mert đề cập đến lựa chọn thứ ba, khá thú vị: để chuỗi ứng dụng tạo ra doanh thu, trong khi các nhà phát hành truyền thống dần bị giảm lợi nhuận? Chúng ta nên hiểu điều này như thế nào?

Hãy tưởng tượng Hyperliquid chỉ riêng phí giao dịch đã tạo ra hàng trăm triệu đô la doanh thu mỗi năm; so với đó, lợi nhuận ổn định nhưng “chỉ là phụ” từ trái phiếu chính phủ khi quản lý dự trữ trở nên không đáng kể.

Điều này lý giải vì sao Hyperliquid chọn không tự mình phát hành mà ủy quyền quyền phát hành, vì họ không cần làm vậy; tự phát hành không chỉ làm tăng “trách nhiệm tín dụng” mà lợi nhuận thu được cũng không hấp dẫn bằng phí xử lý khối lượng giao dịch lớn.

Thực tế, như bạn thấy, khi Hyperliquid ủy quyền quyền phát hành, phản ứng của các bên tham gia đấu giá đã nói lên tất cả: Frax cam kết trả lại 100% lợi nhuận cho Hyperliquid để mua lại HYPE; Sky đưa ra mức lợi suất 4.85% cộng với chip thương lượng mua lại hàng năm trị giá 250 triệu đô la; Native Markets đề xuất chia đôi 50/50, v.v.;

Về bản chất, cuộc chiến lợi ích giữa các bên ứng dụng DApps và nhà phát hành stablecoin ban đầu đã chuyển thành một “cuộc chơi nội bộ” giữa ba nhà phát hành, đặc biệt là các nhà phát hành mới gây áp lực buộc các nhà phát hành cũ phải thay đổi luật chơi.

Hết.

Giải pháp thứ tư mà Mert đề xuất nghe có vẻ trừu tượng. Khi đến thời điểm đó, giá trị thương hiệu của các nhà phát hành stablecoin có thể bị giảm về 0 hoàn toàn, hoặc quyền phát hành và đúc tiền sẽ hoàn toàn tập trung dưới sự kiểm soát của cơ quan quản lý, hoặc có thể là một giao thức phi tập trung nào đó, điều này hiện vẫn chưa thể biết. Đó vẫn là câu chuyện của tương lai xa.

Dù sao thì, theo tôi, cuộc chiến đấu giá USDH này có thể đánh dấu sự kết thúc của thời kỳ các nhà phát hành stablecoin cũ chỉ cần “ngồi mát ăn bát vàng”. Nó thực sự đưa quyền lợi nhuận stablecoin trở lại tay các “ứng dụng” tạo ra giá trị, đây đã là một bước tiến lớn!

Còn về việc đây có phải là “mua phiếu” và cuộc đấu giá có minh bạch không, thực ra tôi nghĩ đây là một cơ hội trước khi các giải pháp quản lý thực sự như GENIUS Act được triển khai. Chỉ cần xem cuộc chơi này cũng đã đủ thú vị rồi.