Tác giả: Ada & Liam, TechFlow
“All in Crypto”!
Năm 2021, Ren Shengpeng, người đứng đầu Sequoia China, đã gõ vài từ trong nhóm WeChat, ảnh chụp màn hình nhanh chóng được lan truyền đến vô số nhóm đầu tư, như một tiếng trống trận, đẩy sự nhiệt huyết của thị trường lên đỉnh cao hơn nữa.
Bầu không khí thị trường lúc đó gần như cuồng nhiệt, Coinbase vừa niêm yết trên Nasdaq không lâu, FTX còn được ca ngợi là “gã khổng lồ phố Wall tiếp theo”, hầu như tất cả các quỹ VC truyền thống đều tranh nhau dán nhãn “thân thiện với crypto”.
“Đây là làn sóng công nghệ ba mươi năm mới có một lần”, có người đã mô tả như vậy. Tuyên ngôn của Sequoia trở thành chú thích mang tính biểu tượng nhất của đợt bull run đó.
Tuy nhiên, chỉ bốn năm sau, câu nói này lại mang ý nghĩa mỉa mai. Nhiều tổ chức từng thề “All in Web3” đã lặng lẽ rút lui, thu hẹp quy mô hoặc chuyển sang theo đuổi AI.
Sự dao động của dòng vốn thực chất là lời nhắc lạnh lùng về chu kỳ.
Những quỹ VC truyền thống châu Á từng tiến quân vào Web3 năm xưa, giờ ra sao?
Những người tiên phong thời kỳ hoang sơ
Năm 2012, Coinbase vừa thành lập, Brian Armstrong và Fred Ehrsam chỉ là hai thanh niên khởi nghiệp ở San Francisco. Khi đó, bitcoin vẫn bị coi là đồ chơi của dân geek, giá chỉ vài chục đô la.
Tại sự kiện demo day của YC, IDG Capital đã đầu tư vòng thiên thần cho Coinbase, đến năm 2021 khi Coinbase lên sàn Nasdaq, khoản đầu tư này được ước tính mang lại lợi nhuận hàng nghìn lần.
Câu chuyện ở Trung Quốc cũng hấp dẫn không kém.
Năm 2013, OKCoin nhận được đầu tư từ Tim Draper và Mai Gang; cùng năm đó, Huobi cũng nhận được đầu tư từ ZhenFund, năm sau nhận được đặt cược từ Sequoia China. Theo thông tin Huobi công bố năm 2018, Sequoia China nắm giữ 23,3% cổ phần tại Huobi, là cổ đông lớn thứ hai sau nhà sáng lập Li Lin.
Cũng trong năm 2013, đối tác của Lightspeed Venture Partners, Cao Dayong, lần đầu tiên giới thiệu bitcoin cho một người tên Zhao Changpeng tại một bàn bài, “Anh nên dấn thân vào khởi nghiệp bitcoin hoặc blockchain”, Cao Dayong nói với Zhao Changpeng.
Zhao Changpeng đã bán căn nhà ở Thượng Hải, All in bitcoin, câu chuyện sau đó ai cũng biết, năm 2017 ông thành lập Binance, chỉ sau 165 ngày, Binance đã trở thành sàn giao dịch crypto giao ngay lớn nhất thế giới, Zhao Changpeng sau này trở thành người giàu nhất trong thế giới crypto gốc Hoa.
So với hai sàn giao dịch còn lại, con đường gọi vốn ban đầu của Binance không suôn sẻ, chủ yếu nhận được đầu tư từ GenCity Capital của Chen Weixing (sáng lập Kuaidi Dache), Blackhole Capital của Zhang Liang (con trai chủ tịch R&F Properties) và một số nhà sáng lập internet & blockchain khác.
Một câu chuyện nhỏ là, tháng 8/2017, Sequoia China từng có cơ hội mua khoảng 10% cổ phần Binance với định giá 80 triệu USD, nhưng thương vụ này không thành do phía Binance, sau đó Sequoia Capital còn kiện Binance, hai bên từng rất căng thẳng.
Cũng vào năm 2014, nhà đầu tư thiên thần Wang Lijie đã đầu tư 200.000 nhân dân tệ vào blockchain nội địa NEO (Antshares), trở thành khoản đầu tư quan trọng nhất đời ông.
Giai đoạn 2012-2014, khi các quỹ VC crypto bản địa còn non trẻ, chính các VC truyền thống đã chống đỡ nửa bầu trời Web3, từ ba sàn giao dịch lớn, Bitmain, imToken… phía sau đều có bóng dáng của Sequoia Capital, IDG và các quỹ truyền thống khác.
Mọi thứ trở nên điên cuồng vào năm 2017.
Bị kích thích mạnh, Wang Lijie bắt đầu đặt cược điên cuồng vào blockchain, tự nhận “ngủ lúc 1h sáng, dậy lúc 5h, cả ngày gặp dự án, đọc whitepaper, trung bình mỗi ngày đầu tư 2 triệu USD giá trị Ethereum”. Đến mức có người mời ông uống trà, ông đáp: “Anh đang làm lỡ việc kiếm tiền của tôi đấy.”
Tháng 1/2018, tại một hội nghị blockchain ở Macau, Wang Lijie nói: “Tháng vừa rồi tôi kiếm được nhiều hơn bảy năm trước cộng lại.”
Cũng đầu năm 2018, Xu Xiaoping, nhà sáng lập ZhenFund, đã phát biểu trong nhóm WeChat nội bộ 500 người rằng: blockchain là cuộc cách mạng công nghệ vĩ đại, thuận theo thì thịnh, nghịch lại thì vong, sẽ đến nhanh và triệt để hơn cả internet, kêu gọi mọi người học hỏi và đón nhận cuộc cách mạng này.
Phát biểu của hai người cũng trở thành dấu mốc đỉnh điểm nổi tiếng nhất của chu kỳ bull run đó.
Năm 2018, hàng nghìn token gần như về 0, các dự án ngôi sao từng được săn đón bốc hơi giá trị. Bitcoin cũng từ đỉnh gần 20.000 USD rơi xuống hơn 3.000 USD, giảm hơn 80%.
Cuối năm đó, crypto trở thành từ cấm trong giới đầu tư.
“Lúc đó tôi tham gia một sự kiện đầu tư ở Bắc Kinh, một đối tác VC đùa rằng, ‘khởi nghiệp thất bại cũng không sao, cùng lắm thì phát hành token’, cả hội trường cười ồ, còn tôi thì chỉ thấy xấu hổ.” Leo, cựu founder blockchain, nhớ lại.
Nửa cuối năm 2018, cả ngành như bị bấm nút tạm dừng. Các nhóm WeChat sôi động bỗng im lặng, nhóm thảo luận dự án toàn là link cắt giảm giá của Pinduoduo. Đến ngày 12/3/2020, thị trường lại trải qua cú sốc giảm một nửa trong ngày, giá bitcoin có lúc giảm 50%, như ngày tận thế.
“Đừng nói VC truyền thống không thèm nhìn crypto, ngay cả tôi lúc đó cũng nghĩ ngành này xong rồi.” Leo nói.
Dù là founder hay nhà đầu tư, đều bị câu chuyện chủ lưu coi là trò cười. Như Sun Yuchen từng nhớ lại, anh không bao giờ quên ánh mắt “lừa đảo” mà Wang Xiaochuan nhìn mình.
Năm 2018, crypto từ trung tâm thần thoại làm giàu, rơi xuống đáy của chuỗi khinh miệt.
VC truyền thống quay lại
Nhìn lại, ngày 12/3/2020 chính là đáy tăm tối nhất của ngành crypto trong mười năm qua.
Bảng tin WeChat toàn là đồ thị K đỏ rực, ai cũng nghĩ đây là cú đánh cuối cùng, ngành sẽ kết thúc tại đây.
Nhưng bước ngoặt đến bất ngờ và dữ dội. Fed bơm tiền như lũ, đẩy thị trường hấp hối lên đỉnh sóng. Bitcoin bay lên từ đáy, tăng hơn 6 lần trong một năm, trở thành tài sản sáng giá nhất sau đại dịch.
Nhưng điều thực sự khiến VC truyền thống nhìn nhận lại ngành crypto, có lẽ là việc Coinbase lên sàn.
Tháng 4/2021, sàn giao dịch chín năm tuổi này gõ chuông Nasdaq. Nó chứng minh “công ty crypto cũng có thể IPO”, giúp các nhà đầu tư sớm như IDG thu về lợi nhuận hàng nghìn lần.
Tiếng chuông của Coinbase vang vọng giữa Wall Street và Liangmaqiao, theo ký ức của nhà báo crypto Liam, không ít nhân viên VC truyền thống đã tìm đến anh sau đó, gặp mặt trực tiếp để tìm hiểu về crypto.
Nhưng theo Leo, sự trở lại của VC truyền thống không chỉ vì hiệu ứng làm giàu.
“Những người này vốn mang mặt nạ tinh anh, dù trong bear market có lén mua chút coin cũng không bao giờ thừa nhận công khai”, điều thực sự khiến họ bỏ mặt nạ là sự nâng cấp của câu chuyện: từ Crypto sang Web3.
Đây là cuộc chuyển đổi quan niệm do Chris Dixon, người đứng đầu a16z crypto, thúc đẩy mạnh mẽ. Nói thẳng “đầu tư crypto” với nhiều người đồng nghĩa với đầu cơ, nhưng đổi thành “đầu tư internet thế hệ tiếp theo” thì lập tức có thêm sứ mệnh và chính danh đạo đức. Chỉ cần lên án sự độc quyền của Facebook, Google, nhấn mạnh phi tập trung và công bằng là có thể nhận được sự ủng hộ và tràng pháo tay. Sự bùng nổ của DeFi, NFT đều dễ dàng được đưa vào khung câu chuyện lớn này.
Sự phổ biến của câu chuyện Web3 giúp nhiều VC truyền thống trút bỏ gánh nặng đạo đức.
Will, một nhà đầu tư fintech crypto tại tổ chức hàng đầu, nhớ lại: “Chúng tôi đã trải qua một sự chuyển đổi nhận thức. Ban đầu chúng tôi coi nó là phần mở rộng của internet tiêu dùng, nhưng logic này đã bị bác bỏ. Điều thực sự khiến chúng tôi thay đổi góc nhìn là fintech.”
Theo anh, thời điểm Web3 bùng nổ trùng với giai đoạn cuối của internet di động và đầu của AI. Vốn cần một câu chuyện mới, nên blockchain bị nhét vào khung internet; nhưng điều thực sự giúp ngành này thoát khỏi vòng xoáy chết là sự thức tỉnh của thuộc tính tài chính. “Bạn nhìn các dự án thành công, cái nào không liên quan đến tài chính? Uniswap là sàn giao dịch, Aave là cho vay, Compound là quản lý tài sản. Ngay cả NFT, về bản chất cũng là tài chính hóa tài sản.”
Một chất xúc tác khác đến từ FTX.
Nhà sáng lập SBF xuất hiện như “thiên tài tài chính trẻ tuổi”, gần như chinh phục tất cả các VC truyền thống lớn. Hình ảnh tích cực và định giá tăng vọt của anh ta đã thổi bùng cảm xúc FOMO của VC toàn cầu.
Tại các buổi tiệc đầu tư ở Bắc Kinh, các ông lớn đầu tư từng ráo riết hỏi “ai có thể mua được cổ phần cũ của FTX và Opensea”, và ghen tị với những người đã mua được.
Giai đoạn này cũng xuất hiện một hiện tượng thú vị: dòng chảy nhân tài giữa VC truyền thống và VC crypto.
Có người rời Sequoia, IDG để sang các quỹ crypto mới nổi; cũng có người từ VC crypto chuyển sang tổ chức truyền thống, trực tiếp nhận chức “người phụ trách Web3”. Dòng chảy hai chiều của vốn và nhân tài giúp thị trường crypto lần đầu tiên thực sự bước vào câu chuyện của các nhà đầu tư chủ lưu.
Bull run năm 2021 như một lễ hội hóa trang.
Nhóm WeChat sôi động, khác với trước đây là lần này có thêm VC truyền thống, family office và người từ các tập đoàn internet lớn.
NFT lên ngôi, các ông lớn VC đồng loạt đổi avatar thành khỉ, Punks và các NFT giá trị cao. Ngay cả Zhu Xiaohu, người từng chê bai crypto, cũng đổi sang avatar khỉ. Tại các hội nghị offline, ngoài các founder crypto bản địa, còn xuất hiện các đối tác VC truyền thống mang phong cách tinh anh.
VC truyền thống tham gia Web3 với nhiều cách: đầu tư trực tiếp vào dự án crypto, đẩy định giá lên cao; làm LP cho VC crypto, Sequoia China từng kiện Binance, sau khi hòa giải còn trở thành LP của Binance Labs; trực tiếp mua bitcoin trên thị trường thứ cấp…
VC crypto, VC truyền thống, sàn giao dịch và dự án đan xen, định giá dự án liên tục bị đẩy lên, ai cũng kỳ vọng một bull run rực rỡ hơn, nhưng phía sau sự náo nhiệt, rủi ro cũng âm thầm tích tụ.
VC rơi xuống
Nếu bull run năm 2021 là thiên đường, thì năm 2022, mọi thứ lập tức thành địa ngục.
Thành cũng FTX, bại cũng FTX. Sự sụp đổ của LUNA và FTX không chỉ phá hủy niềm tin thị trường mà còn kéo theo một loạt VC truyền thống. Sequoia Capital, Temasek và các tổ chức khác thiệt hại nặng nề, Temasek thậm chí bị truy vấn tại Quốc hội Singapore vì là vốn nhà nước.
Sau khi bong bóng bull run vỡ, hàng loạt dự án crypto từng được định giá cao bị trả về nguyên hình. Khác với VC crypto bản địa thường đầu tư thử nghiệm nhỏ lẻ, VC truyền thống quen đặt cược lớn, mỗi thương vụ thường lên tới hàng chục triệu USD. Họ còn mua lại hàng loạt SAFT từ VC crypto, trở thành nguồn thanh khoản quan trọng cho VC crypto ở chu kỳ trước.
Điều khiến VC truyền thống nản lòng hơn là tốc độ thay đổi câu chuyện của ngành crypto vượt xa logic đầu tư của họ. Các dự án từng được kỳ vọng lớn có thể bị thị trường bỏ rơi chỉ sau vài tháng, thứ còn lại cho nhà đầu tư chỉ là cổ phần bị mắc kẹt sâu và bế tắc thanh khoản.
Đường đua Ethereum L2 là ví dụ điển hình, năm 2023, Scroll gọi vốn với định giá 1,8 tỷ USD, Sequoia China, Qiming Venture Partners đều góp mặt. Nhưng đến ngày 11/9 năm nay, Scroll tuyên bố tạm dừng DAO governance, đội ngũ cốt lõi từ chức, tổng vốn hóa chỉ còn 268 triệu USD, VC lỗ tới 85%.
Đồng thời, vị thế mạnh mẽ của sàn giao dịch và market maker càng khiến VC trở nên thừa thãi.
Nhà đầu tư Zhe thẳng thắn: “Những dự án định giá dưới 30-40 triệu USD, cuối cùng lên được Binance thì còn kiếm được chút, hết thời gian khóa thì ăn được hai ba lần. Còn đắt hơn, chỉ lên được OKX hoặc sàn nhỏ hơn thì chắc chắn lỗ.”
Theo anh, logic kiếm tiền đã không còn liên quan đến bản thân dự án, mà chỉ phụ thuộc vào ba điều:
Có lên được Binance không;
Cấu trúc token có thuận lợi không;
Dự án có chịu “chia phần” không.
“Dù sao sàn giao dịch có tiếng nói lớn nhất, ăn phần lớn nhất. Còn lại chia được bao nhiêu thì tùy vận may.”
Lời của Zhe nói lên nỗi đau của nhiều VC truyền thống.
Họ nhận ra vai trò của mình ở thị trường sơ cấp ngày càng giống “cửu vạn”: bỏ tiền đầu tư dự án, cuối cùng giá trị lớn nhất bị sàn giao dịch thu về, bản thân chỉ còn lại chút thừa thãi. Thậm chí có nhà đầu tư than thở: “Thực ra giờ không cần thị trường sơ cấp nữa, dự án tự lên Binance Alpha là kiếm được tiền rồi, sao còn phải chia cho VC?”
Khi logic vốn không còn hiệu quả, trọng tâm của VC truyền thống cũng thay đổi. Như Will nói, sự bùng nổ của Web3 trùng với giai đoạn cuối của internet di động và đầu của AI, đó là “khoảng trống”, khi ChatGPT xuất hiện, ngôi sao phương Bắc thực sự đã lộ diện.
Vốn, nhân tài, câu chuyện lập tức chuyển hướng sang AI. Trên WeChat, các VC từng tích cực chia sẻ tin tài trợ Web3 nhanh chóng đổi sang danh xưng “nhà đầu tư AI”.
Theo quan sát của Zac, cựu nhà đầu tư VC truyền thống, giai đoạn đỉnh cao 2022-2023, rất nhiều VC truyền thống vẫn xem xét dự án Web3, nhưng đến nay, đã có 90% không còn quan tâm nữa. Anh dự đoán, nếu thị trường sơ cấp crypto châu Á vẫn ảm đạm như hiện tại thêm nửa năm đến một năm, sẽ còn nhiều người bỏ cuộc hơn nữa.
Không còn đặt cược lớn
Thị trường sơ cấp Web3 năm 2025 nhìn chung giống như một ván cờ đang thu hẹp.
Sự náo nhiệt đã tan, người chơi còn lại rất ít, nhưng cục diện đang âm thầm được tái cấu trúc.
Là phong vũ biểu của VC truyền thống, động thái của Sequoia Capital vẫn rất đáng chú ý.
Theo dữ liệu của Rootdata, Sequoia China đã đầu tư 7 dự án trong năm 2025, gồm OpenMind, Yuanbi Technology, Donut, ARAI, RedotPay, SOLO, SoSoValue, tiếp theo là IDG Capital, GSR Ventures, Vertex Ventures, còn Qiming Venture Partners thì khoản đầu tư Web3 cuối cùng dừng lại ở tháng 7/2024.
Theo quan sát của Zac: “Giờ trong các VC truyền thống vẫn còn xem dự án Web3, đếm trên đầu ngón tay.”
Theo anh, chất lượng dự án crypto đã giảm sút nghiêm trọng.
“Những đội ngũ nỗ lực tìm PMF, tạo giá trị lâu dài cho người dùng nhận được phản hồi tích cực kém xa các đội ngũ nghiên cứu kinh tế chú ý và chủ động làm market making.” Zac nói.
Bên cạnh đó, các công ty kho bạc crypto như MicroStrategy, BMNR trở thành lựa chọn đầu tư mới, nhưng điều này lại tiếp tục hút máu thị trường sơ cấp crypto vốn đã cạn kiệt.
“Anh biết giờ có bao nhiêu dự án PIPE trên thị trường không?” Wang Yuehua, đối tác Draper Dragon, nói, “Ít nhất 15 dự án, mỗi dự án trung bình cần 500 triệu USD. Đó là 7,5 tỷ USD. Vốn lớn trên thị trường gần như đều ở Wall Street, và họ tham gia PIPE.”
PIPE (Private Investment in Public Equity) là việc công ty niêm yết phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu chuyển đổi cho nhà đầu tư tổ chức với giá chiết khấu để huy động vốn nhanh.
Nhiều công ty niêm yết vốn không liên quan đến crypto cũng tranh thủ huy động vốn lớn qua PIPE, sau đó mua vào lượng lớn BTC, ETH, SOL, chuyển mình thành công ty kho bạc crypto, các công ty đầu tư vào với giá chiết khấu thường thu lợi lớn.
“Đó là lý do tại sao thị trường sơ cấp không còn tiền.” Wang Yuehua nói, “Vốn lớn đều đi chơi PIPE chắc chắn hơn, ai còn muốn mạo hiểm đầu tư sớm?”
Có người rời đi, có người kiên trì, Will vẫn chọn tin tưởng và kiên định, anh tin vào Web3, cũng tin vào AI, thậm chí sẵn sàng đầu tư vào các sản phẩm công cộng tưởng như “không có mô hình kinh doanh”.
“Không phải ai cũng phải làm kinh doanh.” Will nói, “Những dự án vĩ đại thực sự thường bắt đầu từ một sản phẩm công cộng đơn giản. Như Satoshi Nakamoto tạo ra bitcoin, ông không pre-mine, không gọi vốn, nhưng đã tạo ra đổi mới tài chính thành công nhất lịch sử loài người.”
Bình minh tương lai
Một số sự kiện lớn năm 2025 đang thay đổi luật chơi.
Circle lên sàn như một ngọn lửa, thắp sáng stablecoin và RWA (Real-World Assets, tài sản thế giới thực lên blockchain).
Công ty phát hành stablecoin này lên sàn NYSE với định giá khoảng 4,5 tỷ USD, mang lại cho VC truyền thống một mẫu thoái vốn “không token hóa” hiếm hoi. Sau đó, Bullish, Figure… lần lượt lên sàn, củng cố thêm niềm tin cho nhà đầu tư.
“Chúng tôi không động vào các dự án thuần token ở cả sơ cấp lẫn thứ cấp, nhưng sẽ xem stablecoin và RWA”, nhiều nhà đầu tư VC truyền thống cùng nhận định. Lý do rất đơn giản: không gian đủ lớn, dòng tiền rõ ràng, lộ trình pháp lý minh bạch hơn.
Mô hình kinh doanh của stablecoin “giống ngân hàng” hơn, chênh lệch lãi suất dự trữ, phí phát hành/rút và thanh toán, phí dịch vụ lưu ký và thanh toán tuân thủ… đều có khả năng sinh lời bền vững.
RWA đưa các khoản phải thu, trái phiếu chính phủ, thế chấp nhà/ bất động sản, cổ phần quỹ… “lên blockchain”, doanh thu đến từ phí phát hành/ghép đôi/lưu ký/lưu chuyển và chênh lệch lãi suất ở nhiều khâu.
Nếu thế hệ công ty crypto lên sàn Mỹ trước đây chủ yếu là sàn giao dịch, công ty khai thác, công ty quản lý tài sản, thì thế hệ mới là stablecoin và RWA.
Đồng thời, ranh giới giữa cổ phiếu và token đang mờ dần.
Chiến lược kho bạc kiểu “MicroStrategy” thu hút nhiều người học theo, các công ty niêm yết huy động vốn qua phát hành cổ phiếu hoặc PIPE, phân bổ BTC/ETH/SOL và các tài sản hàng đầu, chuyển mình thành “cổ phiếu coin”.
Phía sau các ông lớn đường đua này có thể thấy bóng dáng Peter Thiel và nhiều VC truyền thống, thậm chí có tổ chức trực tiếp tham gia, như Huaxing Capital công bố mua 100 triệu USD BNB, chọn cách tham gia phân bổ tài sản crypto qua thị trường công khai.
“Thế giới tài chính truyền thống đang đón nhận crypto.” Wang Yuehua nói, “Bạn xem Nasdaq đầu tư 50 triệu USD vào Gemini, đó không chỉ là động thái vốn mà còn là sự thay đổi thái độ.”
Sự thay đổi này cũng thể hiện ở tầng lớp LP. Theo nhiều người được phỏng vấn, các quỹ chủ quyền, quỹ hưu trí, quỹ hiến tặng đại học… bắt đầu đánh giá lại giá trị phân bổ tài sản crypto.
Mười năm thăng trầm của dòng vốn như thủy triều lên xuống. Các VC truyền thống châu Á từng đẩy sàn giao dịch lên sân khấu, từng đồng thanh hô “All in” trong bull run, cuối cùng lại trở thành vai phụ bên lề thế giới crypto.
Hiện tại, dù thực tế ảm đạm, nhưng tương lai chưa chắc không có bình minh.
Như Will luôn tin tưởng: “VC truyền thống chắc chắn sẽ phân bổ nhiều hơn vào đầu tư fintech liên quan đến crypto.”
Liệu VC truyền thống có quay lại quy mô lớn trong tương lai? Không ai dám chắc. Điều duy nhất có thể khẳng định là, bước tiến của thế giới crypto sẽ không dừng lại.
