SEC mạnh tay trấn áp tài sản tiền mã hóa: Câu chuyện DAT sẽ đi về đâu dưới cơn bão quản lý?

Ngày 24 tháng 9, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) cùng Cơ quan Quản lý Ngành Tài chính (Finra) đã cùng nhau thông báo sẽ tiến hành điều tra hơn 200 công ty niêm yết từng công bố kế hoạch Crypto Treasury, với lý do các công ty này đều xuất hiện “biến động giá cổ phiếu bất thường” ngay trước khi công bố thông tin liên quan.

Kể từ khi MicroStrategy tiên phong đưa bitcoin vào bảng cân đối kế toán, “Crypto Treasury” đã trở thành một “phép thuật tài chính” gây chấn động trên thị trường chứng khoán Mỹ — giá cổ phiếu của các tân binh như Bitmine, SharpLink từng tăng vọt hàng chục lần nhờ các động thái tương tự. Theo dữ liệu do Architect Partners công bố, kể từ năm 2025 đã có 212 công ty mới công bố sẽ huy động khoảng 1020 tỷ USD để mua các tài sản mã hóa chủ đạo như BTC, ETH.

Tuy nhiên, cơn sốt vốn này trong khi đẩy giá lên cao cũng đã dấy lên nhiều nghi vấn. mNAV (tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị tài sản ròng trên sổ sách) của MSTR đã giảm từ 1.6 xuống 1.2 chỉ trong một tháng, trong khi hai phần ba mNAV của 20 công ty Crypto Treasury hàng đầu còn thấp hơn 1. Các nghi vấn về bong bóng tài sản, giao dịch nội gián liên tục xuất hiện, và xu hướng cấu trúc tài sản mới này hiện đang đối mặt với thách thức quản lý chưa từng có.

Crypto Treasury vận hành như thế nào

Vòng quay huy động vốn của các công ty Crypto Treasury dựa trên cơ chế mNAV, về bản chất là một logic vòng lặp phản xạ, cho phép các công ty này dường như có “đạn dược vô hạn” trong thị trường tăng giá. mNAV là tỷ lệ giá trị tài sản ròng trên thị trường, được tính bằng giá trị thị trường của doanh nghiệp (P) chia cho giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV). Trong bối cảnh các công ty chiến lược Crypto Treasury, NAV đề cập đến giá trị tài sản số mà họ nắm giữ.

Khi giá cổ phiếu P cao hơn NAV trên mỗi cổ phiếu (tức mNAV > 1), công ty có thể liên tục huy động vốn, dùng số tiền này để đầu tư vào tài sản số. Mỗi lần phát hành thêm cổ phiếu để mua vào sẽ làm tăng lượng tài sản nắm giữ trên mỗi cổ phiếu và giá trị sổ sách, từ đó củng cố niềm tin thị trường vào câu chuyện của công ty, đẩy giá cổ phiếu lên cao hơn. Như vậy, một vòng lặp phản hồi tích cực khép kín bắt đầu vận hành: mNAV tăng → phát hành huy động vốn → mua tài sản số → tăng lượng nắm giữ trên mỗi cổ phiếu → niềm tin thị trường tăng → giá cổ phiếu tiếp tục tăng. Chính nhờ cơ chế này, MicroStrategy đã có thể liên tục huy động vốn để mua bitcoin trong nhiều năm qua mà không làm pha loãng cổ phần nghiêm trọng.

Một khi giá cổ phiếu và thanh khoản được đẩy lên đủ cao, công ty có thể mở khóa toàn bộ cơ chế huy động vốn từ các tổ chức: phát hành nợ, trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và các công cụ tài chính khác, biến câu chuyện trên thị trường thành tài sản trên sổ sách, rồi tiếp tục đẩy giá cổ phiếu lên, tạo thành vòng quay. Bản chất của trò chơi này là sự cộng hưởng phức tạp giữa giá cổ phiếu, câu chuyện và cấu trúc vốn.

Tuy nhiên, mNAV là con dao hai lưỡi. Phần chênh lệch có thể đại diện cho sự tin tưởng cao độ của thị trường, nhưng cũng có thể chỉ là đầu cơ. Một khi mNAV hội tụ về 1 hoặc thấp hơn 1, thị trường sẽ chuyển từ “logic tăng dày” sang “logic pha loãng”. Nếu lúc này giá token giảm, vòng quay sẽ chuyển từ phản hồi tích cực sang phản hồi tiêu cực, dẫn đến giá trị thị trường và niềm tin cùng bị sụt giảm. Ngoài ra, việc huy động vốn của các công ty chiến lược Crypto Treasury cũng dựa trên vòng quay mNAV chênh lệch, khi mNAV duy trì ở trạng thái chiết khấu lâu dài, không gian phát hành sẽ bị khóa lại, các công ty vỏ nhỏ và vừa vốn đã đình trệ kinh doanh hoặc sắp bị hủy niêm yết sẽ bị sụp đổ hoàn toàn, hiệu ứng vòng quay xây dựng được cũng sẽ sụp đổ ngay lập tức. Về lý thuyết, khi mNAV < 1, lựa chọn hợp lý hơn của công ty là bán tài sản nắm giữ để mua lại cổ phiếu, nhằm khôi phục cân bằng, nhưng cũng không nên đánh đồng tất cả, các công ty chiết khấu cũng có thể đại diện cho giá trị bị đánh giá thấp.

Trong thị trường gấu năm 2022, dù mNAV của MicroStrategy từng giảm xuống dưới 1, công ty vẫn không chọn bán coin mua lại cổ phiếu, mà kiên trì giữ toàn bộ bitcoin thông qua tái cấu trúc nợ. Logic “giữ chết” này xuất phát từ niềm tin của Saylor vào BTC, coi đây là tài sản thế chấp cốt lõi “không bao giờ bán ra”. Nhưng con đường này không phải công ty Crypto Treasury nào cũng có thể sao chép. Phần lớn các cổ phiếu Crypto Treasury altcoin vốn thiếu hoạt động kinh doanh ổn định, chuyển đổi thành “công ty mua coin” chỉ là phương án sinh tồn, không có niềm tin đi kèm. Một khi môi trường thị trường xấu đi, họ có khả năng bán tháo để cắt lỗ hoặc chốt lời, từ đó gây ra hiệu ứng domino.

Đọc thêm: 《 Lần đầu bán coin, hủy niêm yết, cổ phiếu coin không còn là “kỳ lân” của crypto 》

Liệu có tồn tại giao dịch nội gián?

SharpLink Gaming là một trong những trường hợp đầu tiên gây chấn động thị trường trong làn sóng “Crypto Treasury” này. Ngày 27 tháng 5, công ty công bố sẽ tăng dự trữ lên tới 425 triệu USD Ethereum, ngay trong ngày công bố, giá cổ phiếu đã tăng vọt lên 52 USD. Tuy nhiên, điều kỳ lạ là ngay từ ngày 22 tháng 5, khối lượng giao dịch của cổ phiếu này đã tăng mạnh, giá cổ phiếu từ 2.7 USD lên 7 USD, trong khi lúc đó công ty chưa công bố thông tin gì, cũng chưa báo cáo cho SEC.

Hiện tượng “giá cổ phiếu tăng trước khi tin tức được công bố” như vậy không phải là cá biệt. MEI Pharma ngày 18 tháng 7 công bố triển khai chiến lược Crypto Treasury với Litecoin trị giá 100 triệu USD, nhưng trước khi tin tức được công bố, giá cổ phiếu đã tăng liên tục bốn ngày, từ 2.7 USD lên 4.4 USD, gần như gấp đôi. Công ty không công bố bất kỳ cập nhật quan trọng nào, cũng không phát hành thông cáo báo chí, người phát ngôn của họ từ chối bình luận về vấn đề này.

Tình trạng tương tự cũng xuất hiện ở các công ty như Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global và 180 Life Sciences Corp, tất cả đều có biến động giao dịch bất thường ở các mức độ khác nhau trước khi công bố kế hoạch Crypto Treasury. Việc có tồn tại rò rỉ thông tin và giao dịch trước đã khiến cơ quan quản lý cảnh giác.

Câu chuyện DAT sẽ sụp đổ?

Arthur Hayes, cố vấn của “Solana MicroStrategy” Upexi, chỉ ra rằng Crypto Treasury đã trở thành câu chuyện mới trong giới tài chính doanh nghiệp truyền thống. Ông cho rằng xu hướng này sẽ tiếp tục phát triển ở nhiều lĩnh vực tài sản chủ đạo. Tuy nhiên, chúng ta phải nhìn rõ: trên mỗi chuỗi, cuối cùng chỉ có tối đa một hoặc hai công ty chiến thắng.

Đồng thời, hiệu ứng đầu ngành đang hình thành nhanh chóng. Dù năm 2025 đã có hơn 200 công ty công bố chiến lược Crypto Treasury, bao phủ BTC, ETH, SOL, BNB, TRX và nhiều chuỗi khác, nhưng vốn và định giá đang nhanh chóng tập trung vào một số rất ít công ty và tài sản — Crypto Treasury BTC và ETH chiếm phần lớn DAT company. Trong mỗi loại tài sản, cũng chỉ có một đến hai công ty thực sự nổi bật, BTC là MicroStrategy, ETH là Bitmine, SOL có thể là Upexi, các dự án còn lại khó cạnh tranh quy mô.

Như Michael Saylor đã chứng minh, trên thị trường có rất nhiều nhà quản lý quỹ tổ chức muốn tiếp cận rủi ro bitcoin, họ không thể mua BTC trực tiếp, cũng không thể nắm giữ ETF — nhưng họ có thể mua cổ phiếu MSTR. Nếu bạn có thể đóng gói một công ty nắm giữ tài sản mã hóa vào “giỏ tuân thủ” của họ, các quỹ này sẵn sàng trả 2 USD, 3 USD, thậm chí 10 USD để mua tài sản trên sổ sách chỉ trị giá 1 USD. Đây không phải là phi lý, mà là tận dụng chênh lệch thể chế.

Ở nửa sau của chu kỳ, thị trường vẫn sẽ xuất hiện các nhà phát hành mới và sử dụng các công cụ tài chính doanh nghiệp táo bạo hơn để theo đuổi độ đàn hồi giá cổ phiếu cao hơn. Khi giá đi xuống, các phương pháp này sẽ phản tác dụng. Arthur Hayes dự đoán, chu kỳ này sẽ xuất hiện sự cố DAT lớn tương tự như vụ nổ FTX. Khi đó, các công ty này sẽ gặp sự cố, cổ phiếu hoặc trái phiếu của họ có thể bị chiết khấu mạnh, gây biến động lớn trên thị trường.

Cơ quan quản lý cũng đã chú ý đến rủi ro cấu trúc này. Đầu tháng 9, Nasdaq đã đề xuất tăng cường kiểm soát các công ty DAT; hôm nay, SEC và FINRA lại cùng khởi động điều tra giao dịch nội gián của họ. Các động thái này nhằm thu hẹp không gian nội gián, nâng cao tiêu chuẩn phát hành và khó khăn huy động vốn, từ đó giảm khả năng thao túng của các công ty DAT mới nổi. Đối với thị trường, điều này đồng nghĩa với việc “giả đầu ngành” sẽ bị loại bỏ nhanh hơn, còn các công ty đầu ngành thực sự vẫn sẽ sống sót và thậm chí phát triển nhờ câu chuyện này.

Tổng kết

Câu chuyện Crypto Treasury vẫn tiếp diễn, nhưng ngưỡng cửa cao hơn, quản lý chặt chẽ hơn và bong bóng sẽ được thanh lọc đồng thời. Đối với nhà đầu tư, vừa phải nhìn rõ logic và con đường tận dụng chênh lệch đằng sau cấu trúc tài chính, vừa phải luôn cảnh giác với rủi ro tích tụ phía sau câu chuyện — “phép thuật tài chính on-chain” này cuối cùng không thể diễn ra vô hạn, kẻ thắng làm vua, kẻ thua rời cuộc chơi.