Arthur Hayes: Phân tích chi tiết về nợ công Mỹ, in tiền và xu hướng tương lai của bitcoin

Tác giả: Arthur Hayes

Tiêu đề gốc: Hallelujah

Biên dịch và tổng hợp: BitpushNews

Để thuận tiện cho việc đọc, bản dịch đã được biên tập lại một số nội dung so với nguyên tác.

Lời mở đầu: Động lực chính trị và tính tất yếu của nợ

Ca ngợi Satoshi Nakamoto, sự tồn tại của thời gian và quy tắc lãi kép, độc lập với danh tính cá nhân.

Ngay cả chính phủ cũng chỉ có hai cách để chi trả cho các khoản chi tiêu: sử dụng tiết kiệm (thuế) hoặc phát hành nợ. Đối với chính phủ, tiết kiệm đồng nghĩa với thuế. Ai cũng biết, thuế không được lòng dân, nhưng chi tiêu lại rất được ưa chuộng. Do đó, khi phát tiền trợ cấp cho dân thường và giới quý tộc, các chính trị gia thường thích phát hành nợ hơn. Các chính trị gia luôn có xu hướng vay mượn từ tương lai để đảm bảo tái đắc cử ở hiện tại, bởi khi hóa đơn đến hạn, họ có thể đã không còn tại vị.

Nếu do cơ chế động lực của quan chức, mọi chính phủ đều “lập trình cứng” để phát hành nợ thay vì tăng thuế khi phân phát phúc lợi, thì câu hỏi then chốt tiếp theo là: Người mua trái phiếu kho bạc Mỹ tài trợ cho các giao dịch mua này như thế nào? Họ dùng tiết kiệm/vốn tự có của mình, hay vay mượn để tài trợ?

Trả lời những câu hỏi này, đặc biệt là trong bối cảnh “Pax Americana” (Hòa bình dưới sự thống trị của Mỹ), là điều tối quan trọng để dự đoán việc tạo ra tiền tệ Đô la Mỹ trong tương lai. Nếu người mua trái phiếu kho bạc Mỹ ở biên tài trợ bằng vay mượn, thì chúng ta có thể quan sát được ai đang cung cấp khoản vay cho họ. Một khi biết được danh tính của các bên tài trợ nợ này, chúng ta có thể xác định họ đang tạo ra tiền từ không khí (ex nihilo) để cho vay, hay sử dụng vốn tự có của mình để cho vay. Nếu sau khi trả lời tất cả các câu hỏi, chúng ta phát hiện bên tài trợ nợ đang tạo ra tiền trong quá trình cho vay, thì chúng ta có thể rút ra kết luận sau:

Nợ do chính phủ phát hành sẽ làm tăng cung tiền.

Nếu luận điểm này đúng, thì chúng ta có thể ước tính giới hạn tín dụng mà bên tài trợ có thể phát hành (giả sử có giới hạn).

Những câu hỏi này quan trọng vì luận điểm của tôi là: Nếu chính phủ tiếp tục vay mượn như các ngân hàng lớn (TBTF Banks), Bộ Tài chính Mỹ và Văn phòng Ngân sách Quốc hội dự đoán, thì bảng cân đối của Fed cũng sẽ tăng theo. Nếu bảng cân đối của Fed tăng, đó là tín hiệu tích cực cho thanh khoản Đô la Mỹ, cuối cùng sẽ đẩy giá Bitcoin và các loại tiền mã hóa khác lên cao.

Tiếp theo, chúng ta sẽ lần lượt trả lời các câu hỏi và đánh giá câu đố logic này.

Phần nghi vấn

Liệu Tổng thống Mỹ Trump có tài trợ cho thâm hụt bằng cách giảm thuế không?

Không. Ông cùng với Đảng Cộng hòa “phe đỏ” gần đây đã gia hạn chính sách giảm thuế năm 2017.

Bộ Tài chính Mỹ có đang vay tiền để bù đắp thâm hụt liên bang và sẽ tiếp tục làm vậy trong tương lai không?

Có.

Dưới đây là ước tính của các ngân hàng lớn và các cơ quan chính phủ Mỹ. Như đã thấy, họ dự đoán quy mô thâm hụt khoảng 2 nghìn tỷ USD và tài trợ bằng khoản vay 2 nghìn tỷ USD.

Vì hai câu hỏi đầu đều trả lời “có”, vậy thì:

Thâm hụt liên bang hàng năm = Lượng phát hành trái phiếu kho bạc hàng năm

Tiếp theo, chúng ta sẽ phân tích từng bước các đối tượng mua trái phiếu kho bạc chính và cách họ tài trợ cho việc mua này.

Những “kẻ ăn nợ”

1. Ngân hàng trung ương nước ngoài

Nếu “Pax Americana” sẵn sàng tịch thu tài sản của Nga (một cường quốc hạt nhân và là nước xuất khẩu hàng hóa lớn nhất thế giới), thì bất kỳ chủ sở hữu nước ngoài nào nắm giữ trái phiếu Mỹ cũng không thể đảm bảo an toàn. Các nhà quản lý dự trữ ngân hàng trung ương nước ngoài nhận thức được rủi ro bị tịch thu (expropriation), họ thà mua vàng còn hơn mua trái phiếu Mỹ. Do đó, kể từ tháng 2/2022 khi Nga xâm lược Ukraine, giá vàng đã thực sự tăng vọt.

2. Khu vực tư nhân Mỹ

Theo số liệu của Cục Thống kê Lao động Mỹ, tỷ lệ tiết kiệm cá nhân năm 2024 là 4,6%. Cùng năm đó, thâm hụt liên bang chiếm 6% GDP. Do quy mô thâm hụt lớn hơn tỷ lệ tiết kiệm, khu vực tư nhân không thể là người mua trái phiếu kho bạc ở biên.

3. Ngân hàng thương mại

Bốn ngân hàng thương mại trung tâm tiền tệ lớn có đang mua nhiều trái phiếu Mỹ không? Câu trả lời là không.

Trong năm tài chính 2025, bốn ngân hàng trung tâm tiền tệ này đã mua khoảng 300 tỷ USD trái phiếu Mỹ. Trong cùng năm tài chính đó, Bộ Tài chính đã phát hành 1.992 nghìn tỷ USD trái phiếu Mỹ. Dù nhóm người mua này chắc chắn là quan trọng, nhưng họ không phải là người mua ở biên cuối cùng.

4. Quỹ phòng hộ giá trị tương đối (RV)

Quỹ RV là người mua trái phiếu ở biên, điều này đã được Fed thừa nhận trong một tài liệu gần đây.

Phát hiện của chúng tôi cho thấy các quỹ phòng hộ tại Cayman Islands ngày càng trở thành người mua ở biên nước ngoài đối với trái phiếu kho bạc và trái phiếu Mỹ. Như thể hiện ở Hình 5, từ tháng 1/2022 đến tháng 12/2024 – giai đoạn Fed thu hẹp bảng cân đối bằng cách cho phép trái phiếu đáo hạn rời khỏi danh mục đầu tư – các quỹ phòng hộ tại Cayman Islands đã mua ròng 1.2 nghìn tỷ USD trái phiếu. Giả sử các giao dịch mua này hoàn toàn là trái phiếu kho bạc và trái phiếu, thì họ đã hấp thụ 37% lượng phát hành ròng, gần bằng tổng lượng mua của tất cả các nhà đầu tư nước ngoài khác cộng lại.

Mô hình giao dịch của quỹ RV:

• Mua trái phiếu kho bạc giao ngay

• Bán hợp đồng tương lai trái phiếu kho bạc tương ứng

  
  

Cảm ơn Joseph Wang đã cung cấp biểu đồ. Khối lượng giao dịch SOFR là một chỉ báo đại diện cho quy mô tham gia của quỹ RV vào thị trường trái phiếu. Như bạn thấy, sự gia tăng gánh nặng nợ đi kèm với sự tăng trưởng của khối lượng giao dịch SOFR. Điều này cho thấy quỹ RV là người mua ở biên của trái phiếu kho bạc.

Quỹ RV thực hiện giao dịch này để kiếm lợi nhuận từ chênh lệch giá nhỏ giữa hai công cụ. Do chênh lệch này rất nhỏ (tính bằng điểm cơ bản; 1 điểm cơ bản = 0,01%), nên cách duy nhất để kiếm tiền là tài trợ cho việc mua trái phiếu bằng vay mượn.

Điều này dẫn chúng ta đến phần quan trọng nhất của bài viết, đó là hiểu hành động tiếp theo của Fed: Quỹ RV tài trợ cho việc mua trái phiếu như thế nào?

Phần bốn: Thị trường repo, QE ngầm và tạo ra Đô la Mỹ

Quỹ RV tài trợ cho việc mua trái phiếu thông qua hợp đồng mua lại (repo). Trong một giao dịch liền mạch, quỹ RV sử dụng trái phiếu kho bạc đã mua làm tài sản thế chấp, vay tiền mặt qua đêm, rồi dùng số tiền vay này để thanh toán trái phiếu. Nếu tiền mặt dồi dào, lãi suất repo sẽ giao dịch ở mức thấp hơn hoặc bằng trần lãi suất quỹ liên bang của Fed. Tại sao?

Fed thao túng lãi suất ngắn hạn như thế nào

Fed có hai mức lãi suất chính sách: trần lãi suất quỹ liên bang (Upper Fed Funds) và sàn (Lower Fed Funds); hiện lần lượt là 4,00% và 3,75%. Để buộc lãi suất ngắn hạn thực tế (SOFR – lãi suất tài trợ qua đêm có bảo đảm) duy trì trong khoảng này, Fed sử dụng các công cụ sau (xếp theo lãi suất từ thấp đến cao):

• Công cụ repo ngược qua đêm (RRP): Quỹ thị trường tiền tệ (MMF) và ngân hàng thương mại gửi tiền mặt tại đây qua đêm, nhận lãi từ Fed. Lãi suất thưởng: sàn lãi suất quỹ liên bang.

• Lãi suất trên số dư dự trữ (IORB): Ngân hàng thương mại gửi dự trữ vượt mức tại Fed nhận lãi. Lãi suất thưởng: nằm giữa trần và sàn.

• Công cụ repo thường trực (SRF): Khi tiền mặt khan hiếm, cho phép ngân hàng thương mại và tổ chức tài chính khác thế chấp chứng khoán đủ điều kiện (chủ yếu là trái phiếu Mỹ) để nhận tiền mặt từ Fed. Thực chất, Fed in tiền đổi lấy tài sản thế chấp. Lãi suất thưởng: trần lãi suất quỹ liên bang.

  
  

Mối quan hệ giữa ba công cụ:

Sàn lãi suất quỹ liên bang = RRP < IORB < SRF = Trần lãi suất quỹ liên bang

SOFR (lãi suất tài trợ qua đêm có bảo đảm) là lãi suất mục tiêu của Fed, đại diện cho lãi suất tổng hợp của nhiều giao dịch repo. Nếu SOFR giao dịch cao hơn trần lãi suất quỹ liên bang, nghĩa là hệ thống đang thiếu tiền mặt nghiêm trọng, điều này sẽ gây ra vấn đề lớn. Khi tiền mặt khan hiếm, SOFR sẽ tăng vọt, hệ thống tài chính pháp định có đòn bẩy cao sẽ ngừng hoạt động. Bởi nếu các bên mua bán thanh khoản ở biên không thể xoay vòng nợ ở mức lãi suất gần dự đoán của Fed, họ sẽ chịu tổn thất lớn và ngừng cung cấp thanh khoản cho hệ thống. Sẽ không ai mua trái phiếu Mỹ vì không thể vay đòn bẩy rẻ, khiến chính phủ Mỹ không thể vay vốn với chi phí hợp lý.

Sự rút lui của nhà cung cấp tiền mặt ở biên

Điều gì khiến SOFR giao dịch cao hơn trần? Chúng ta cần xem xét các nhà cung cấp tiền mặt ở biên của thị trường repo: quỹ thị trường tiền tệ (MMF) và ngân hàng thương mại.

1. Sự rút lui của MMF: Mục tiêu của MMF là kiếm lãi ngắn hạn với rủi ro tín dụng tối thiểu. Trước đây, MMF sẽ rút tiền khỏi RRP để chuyển sang thị trường repo vì RRP < SOFR. Nhưng hiện nay, do lợi suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bills) hấp dẫn, MMF đang rút tiền khỏi RRP để cho chính phủ Mỹ vay. Số dư RRP đã về 0, MMF về cơ bản đã rút khỏi nguồn cung tiền mặt cho thị trường repo.

2. Giới hạn của ngân hàng thương mại: Ngân hàng sẵn sàng cung cấp dự trữ cho thị trường repo vì IORB < SOFR. Tuy nhiên, khả năng cung cấp tiền mặt của ngân hàng phụ thuộc vào việc dự trữ của họ có đủ hay không. Kể từ khi Fed bắt đầu thắt chặt định lượng (QT) từ đầu 2022, dự trữ của ngân hàng đã giảm hàng nghìn tỷ USD. Khi dung lượng bảng cân đối thu hẹp, ngân hàng buộc phải đòi lãi suất cao hơn để cung cấp tiền mặt.

Từ năm 2022, cả MMF và ngân hàng – hai nhà cung cấp tiền mặt ở biên – đều có ít tiền mặt hơn để cung cấp cho thị trường repo. Đến một lúc nào đó, cả hai đều không muốn hoặc không thể cung cấp tiền mặt với lãi suất thấp hơn hoặc bằng trần lãi suất quỹ liên bang.

Trong khi đó, nhu cầu tiền mặt lại tăng lên. Bởi cựu Tổng thống Biden và hiện tại là Trump tiếp tục chi tiêu mạnh tay, yêu cầu phát hành thêm trái phiếu. Người mua ở biên là quỹ RV, buộc phải vay trên thị trường repo để tài trợ cho các giao dịch mua này. Nếu họ không thể vay tiền hàng ngày với lãi suất thấp hơn hoặc xấp xỉ trần lãi suất quỹ liên bang, họ sẽ ngừng mua trái phiếu Mỹ, chính phủ Mỹ sẽ không thể vay vốn với lãi suất hợp lý.

Kích hoạt SRF và QE ngầm (Stealth QE)

Do từng xảy ra tình huống tương tự năm 2019, Fed đã thiết lập SRF (công cụ repo thường trực). Chỉ cần cung cấp tài sản thế chấp đủ điều kiện, Fed có thể cung cấp lượng tiền mặt không giới hạn với lãi suất SRF (tức trần lãi suất quỹ liên bang). Do đó, quỹ RV có thể yên tâm rằng dù tiền mặt có khan hiếm đến đâu, họ luôn có thể vay được với kịch bản xấu nhất – trần lãi suất quỹ liên bang.

Nếu số dư SRF lớn hơn 0, chúng ta biết Fed đang dùng tiền in ra để thanh toán các tấm séc mà chính trị gia ký.

Lượng phát hành trái phiếu = Lượng tăng cung Đô la Mỹ

Biểu đồ trên (bảng trên cùng) thể hiện chênh lệch (SOFR – trần lãi suất quỹ liên bang). Khi chênh lệch này gần 0 hoặc dương, tiền mặt rất khan hiếm. Trong các giai đoạn này, SRF (bảng dưới, tính bằng tỷ USD) sẽ được sử dụng ở mức không nhỏ. Việc sử dụng SRF giúp người vay tránh phải trả lãi suất SOFR cao hơn, ít bị thao túng hơn.

QE ngầm (Stealth QE): Fed có hai cách để đảm bảo hệ thống có đủ tiền mặt: Thứ nhất là tạo dự trữ ngân hàng bằng cách mua chứng khoán ngân hàng, tức là QE. Thứ hai là cho vay tự do qua SRF vào thị trường repo.

QE giờ đã là “từ cấm”, công chúng thường liên hệ nó với in tiền và lạm phát. Để tránh bị chỉ trích gây ra lạm phát, Fed sẽ cố gắng tuyên bố chính sách của mình không phải là QE. Điều này có nghĩa SRF sẽ trở thành kênh chính để tiền in ra chảy vào hệ thống tài chính toàn cầu, thay vì QE tạo thêm dự trữ ngân hàng.

Điều này chỉ giúp kéo dài thời gian. Nhưng cuối cùng, sự mở rộng cấp số nhân của phát hành trái phiếu sẽ buộc SRF phải được sử dụng lặp đi lặp lại. Hãy nhớ, Bộ trưởng Tài chính Buffalo Bill Bessent không chỉ cần phát hành 2 nghìn tỷ USD mỗi năm để tài trợ cho chính phủ, mà còn cần phát hành hàng nghìn tỷ USD để đảo nợ (roll over) các khoản nợ đến hạn.

QE ngầm sắp bắt đầu. Dù tôi không biết chính xác thời điểm, nhưng nếu tình trạng thị trường tiền tệ hiện tại tiếp diễn, trái phiếu chất đống, thì số dư SRF với vai trò là người cho vay cuối cùng sẽ phải tăng lên. Khi số dư SRF tăng, lượng Đô la Mỹ pháp định toàn cầu cũng tăng theo. Hiện tượng này sẽ thổi bùng lại thị trường bò của Bitcoin.

Phần năm: Sự trì trệ thị trường hiện tại và cơ hội

Trước khi QE ngầm bắt đầu, chúng ta phải kiểm soát vốn. Dự kiến thị trường sẽ tiếp tục biến động, đặc biệt là trước khi chính phủ Mỹ mở cửa trở lại.

Hiện tại, Bộ Tài chính đang vay tiền qua đấu giá phát hành nợ (tiêu cực cho thanh khoản Đô la Mỹ), nhưng chưa chi tiêu số tiền này (tích cực cho thanh khoản Đô la Mỹ). Số dư tài khoản chung của Bộ Tài chính (TGA) cao hơn mục tiêu 850 tỷ USD khoảng 150 tỷ USD, lượng thanh khoản dư thừa này chỉ được bơm vào thị trường khi chính phủ mở cửa trở lại. Hiệu ứng hút thanh khoản này là một trong những nguyên nhân khiến thị trường crypto hiện tại yếu ớt.

Với việc kỷ niệm bốn năm đỉnh lịch sử của Bitcoin năm 2021 sắp đến, nhiều người sẽ nhầm lẫn giai đoạn thị trường yếu và mệt mỏi này là đỉnh, và bán tháo vị thế của họ. Tất nhiên, với điều kiện là họ chưa bị “xóa sổ” (deaded) trong đợt sụp đổ altcoin vài tuần trước.

Nhưng đó là một sai lầm. Logic vận hành của thị trường tiền tệ Đô la Mỹ không nói dối. Góc khuất này của thị trường bị bao phủ bởi những thuật ngữ khó hiểu, nhưng một khi bạn dịch chúng thành “in tiền” hoặc “hủy tiền”, bạn sẽ dễ dàng biết cách nắm bắt xu hướng.