Chu kỳ 4 năm của Bitcoin đã chết hay các nhà tạo lập thị trường đang phủ nhận?

Chu kỳ bốn năm của Bitcoin từng mang đến một kịch bản đơn giản: phần thưởng halving đồng nghĩa với sự khan hiếm, và sự khan hiếm dẫn đến giá cao hơn.

Mô hình này đã tồn tại hơn một thập kỷ. Cứ bốn năm một lần, phần thưởng của mạng lưới dành cho thợ đào bị giảm một nửa, từ đó siết chặt nguồn cung, tiếp theo là một cơn sốt đầu cơ dẫn đến mức đỉnh mới mọi thời đại.

Tuy nhiên, khi Bitcoin dao động ngay trên mức $100,000 trong tuần này, giảm khoảng 20% so với đỉnh tháng 10 trên $126,000, câu chuyện cũ đó đang dần trở nên lỗi thời.

Wintermute, một trong những nhà tạo lập thị trường lớn nhất trong lĩnh vực tài sản số, hiện đã công khai nói ra điều mà nhiều người vẫn nghĩ thầm. “Chu kỳ bốn năm do halving thúc đẩy không còn phù hợp nữa,” họ lập luận trong một ghi chú gần đây. “Điều thúc đẩy hiệu suất hiện nay là thanh khoản.” Tuyên bố này có thể nghe như dị giáo đối với những người tin tưởng lâu năm vào Bitcoin, nhưng dữ liệu lại không cho phép nhiều tranh cãi.

Thị trường hiện nay bị chi phối bởi các ETF, stablecoin và dòng thanh khoản từ các tổ chức, trong khi lượng phát hành của thợ đào dường như chỉ là một sai số làm tròn.

Thanh khoản viết lại quy tắc chu kỳ bốn năm

Đợt tăng và giảm giá gần đây nhất của Bitcoin trùng khớp một cách hoàn hảo với một chỉ số: dòng vốn vào ETF. Trong tuần kết thúc ngày 4 tháng 10, các ETF crypto toàn cầu đã huy động được kỷ lục $5.95 tỷ, với các quỹ tại Mỹ chiếm phần lớn số tiền này. Chỉ hai ngày sau, dòng vốn ròng hàng ngày đạt $1.2 tỷ, mức cao nhất từng được ghi nhận.

Lượng vốn đổ vào này trùng hợp gần như hoàn hảo với đà tăng của Bitcoin lên mức đỉnh mới gần $126,000. Khi dòng vốn chậm lại vào cuối tháng, thị trường cũng chững lại. Đến đầu tháng 11, với các số liệu ETF lẫn lộn và dòng vốn ra nhẹ, Bitcoin đã trượt về gần mốc $100,000.

Sự song song này rất nổi bật nhưng không phải ngẫu nhiên. Trong nhiều năm, halving là mô hình rõ ràng nhất mà các nhà đầu tư có về cơ chế cung cầu của Bitcoin: cứ mỗi 210,000 block, số lượng coin mới thưởng cho thợ đào lại giảm một nửa.

Kể từ sự kiện tháng 4, con số này là 3.125 BTC mỗi block, tương đương khoảng 450 coin mới mỗi ngày, tức khoảng $45 triệu theo giá hiện tại. Nghe có vẻ là một lượng cung lớn mỗi ngày, nhưng nó bị lu mờ bởi quy mô vốn tổ chức khổng lồ hiện đang chảy qua các ETF và sản phẩm tài chính khác.

Khi chỉ một vài ETF có thể hấp thụ $1.2 tỷ Bitcoin trong một ngày, dòng vốn này gấp hai mươi lăm lần lượng cung mới vào thị trường mỗi ngày. Ngay cả dòng vốn ròng hàng tuần thông thường cũng thường bằng hoặc vượt quá tổng số coin mới được khai thác trong cả tuần.

Halving không hoàn toàn mất đi ý nghĩa, vì nó vẫn có ảnh hưởng lớn đến kinh tế của thợ đào. Nhưng, về mặt định giá thị trường, các phép toán đã thay đổi đáng kể. Yếu tố giới hạn không còn là số coin mới được tạo ra, mà là lượng vốn chảy qua các kênh được quản lý.

Stablecoin bổ sung thêm một lớp nữa cho nền kinh tế thanh khoản mới này. Tổng cung của các token neo giá đô la hiện dao động từ $280 tỷ đến $308 tỷ, tùy theo nguồn dữ liệu, thực tế đóng vai trò như tiền cơ sở cho thị trường crypto.

Lượng stablecoin lưu thông tăng lên trong lịch sử luôn đi kèm với giá tài sản cao hơn, cung cấp tài sản thế chấp mới cho các vị thế đòn bẩy và thanh khoản tức thì cho các nhà giao dịch. Nếu halving hạn chế vòi nước nơi Bitcoin mới chảy ra, thì stablecoin lại mở toang cánh cửa cho nhu cầu.

Một thị trường bị chi phối bởi dòng vốn

Báo cáo tháng 10 của Kaiko Research đã ghi nhận sự chuyển đổi này trong thời gian thực. Giữa tháng, một làn sóng giảm đòn bẩy đột ngột đã xóa sổ hơn $500 tỷ khỏi tổng vốn hóa thị trường crypto, khi độ sâu sổ lệnh bốc hơi và lãi suất mở được thiết lập lại ở mức thấp hơn. Sự kiện này mang đầy đủ dấu hiệu của một cú sốc thanh khoản hơn là một cú siết cung.

Giá Bitcoin không giảm vì thợ đào xả coin hay vì một chu kỳ halving mới sắp đến. Giá giảm vì người mua biến mất, các vị thế phái sinh bị tháo gỡ, và sự mỏng manh của sổ lệnh khuếch đại mọi lệnh bán.

Đây là thế giới mà Wintermute mô tả: một thế giới được điều khiển bởi dòng vốn, không phải phần thưởng block. Sự xuất hiện của các spot ETF tại Mỹ và việc mở rộng quyền tiếp cận của các tổ chức đã tái cấu trúc cách xác định giá của Bitcoin. Dòng vốn từ các quỹ lớn giờ đây quyết định các phiên giao dịch.

Các đợt tăng giá giờ đây thường bắt đầu vào giờ giao dịch Mỹ, khi hoạt động ETF đạt đỉnh: một mô hình cấu trúc mà Kaiko đã theo dõi kể từ khi các sản phẩm này ra mắt. Thanh khoản ở châu Âu và châu Á vẫn quan trọng, nhưng giờ đây nó đóng vai trò như cầu nối giữa các phiên Mỹ thay vì là một trung tâm trọng lực riêng biệt.

Sự thay đổi này cũng giải thích cho sự biến động của thị trường. Trong các kỷ nguyên halving trước đây, các đợt tăng giá thường theo sau những giai đoạn tích lũy dài, với sự hào hứng của nhà đầu tư nhỏ lẻ chồng lên nguồn cung ngày càng thu hẹp.

Bây giờ, giá có thể biến động vài nghìn đô la chỉ trong một ngày, tùy thuộc vào việc dòng vốn ETF vào hay ra chiếm ưu thế. Thanh khoản là của tổ chức, nhưng cũng rất thất thường, biến chu kỳ bốn năm từng dễ dự đoán thành những chu kỳ thanh khoản ngắn và sắc nét.

Sự biến động đó có khả năng sẽ tiếp tục. Dữ liệu về funding futures và lãi suất mở từ CoinGlass cho thấy đòn bẩy vẫn là yếu tố dao động lớn, khuếch đại biến động theo cả hai chiều. Khi funding rate duy trì ở mức cao trong thời gian dài, điều đó cho thấy các nhà giao dịch đang phải trả giá đắt để giữ vị thế long, khiến thị trường dễ bị đảo chiều mạnh nếu dòng vốn tạm ngưng.

Đợt giảm giá tháng 10, diễn ra sau khi chi phí funding tăng vọt và làn sóng rút vốn khỏi ETF, đã cho thấy cấu trúc thị trường mong manh như thế nào khi thanh khoản cạn kiệt.

Tuy nhiên, ngay cả khi các dòng vốn đó hạ nhiệt, thanh khoản cấu trúc trong hệ thống vẫn tiếp tục tăng. Việc phát hành stablecoin vẫn ở mức cao. Động thái gần đây của FCA cho phép nhà đầu tư nhỏ lẻ tại Anh tiếp cận các ghi chú giao dịch crypto đã châm ngòi cho một cuộc chiến phí giữa các nhà phát hành, dẫn đến khối lượng giao dịch tăng trên Sở Giao dịch Chứng khoán London.

Mỗi kênh này đại diện cho một đường dẫn khác mà vốn có thể chảy vào Bitcoin, từ đó siết chặt mối tương quan của nó với các chu kỳ thanh khoản toàn cầu và tách xa hơn khỏi các chu kỳ halving khép kín.

Thị trường Bitcoin giờ đây hành xử như bất kỳ loại tài sản lớn nào khác, nơi điều kiện tiền tệ quyết định hiệu suất. Lịch halving từng định hình nhịp điệu tâm lý nhà đầu tư. Ngày nay, đó là Cục Dự trữ Liên bang, các bàn tạo ETF và các nhà phát hành stablecoin mới là những người giữ nhịp.

Trong vài tháng tới, quỹ đạo của Bitcoin sẽ phụ thuộc vào các biến số thanh khoản. Kịch bản cơ sở cho thấy Bitcoin dao động trong khoảng $95,000 đến $130,000 khi dòng vốn ETF vẫn tích cực ở mức vừa phải và nguồn cung stablecoin tiếp tục mở rộng chậm rãi.

Một kịch bản lạc quan hơn, với một tuần dòng vốn ETF kỷ lục nữa hoặc tín hiệu xanh từ cơ quan quản lý cho các niêm yết mới, có thể đẩy giá trở lại mức $140,000 hoặc cao hơn.

Ngược lại, một khoảng trống thanh khoản được đánh dấu bởi nhiều ngày dòng vốn ETF rút ra và nguồn cung stablecoin co lại có thể kéo Bitcoin về vùng $90,000 khi đòn bẩy được thiết lập lại.

Không kịch bản nào trong số này phụ thuộc vào lượng phát hành của thợ đào hay khoảng cách đến halving. Thay vào đó, chúng phụ thuộc vào tốc độ vốn ra vào qua các đường ống đã thay thế halving như bộ điều tiết chính của Bitcoin.

Những tác động này vượt xa giá cả. Dữ liệu của Kaiko cho thấy các ETF cũng đã thay đổi cấu trúc vi mô của thị trường spot, làm chặt chẽ spread và tăng độ sâu thanh khoản trong giờ giao dịch Mỹ, nhưng khiến các giờ ngoài phiên mỏng hơn trước.

Sự thay đổi đó có nghĩa là sức khỏe của thị trường Bitcoin giờ đây có thể được đánh giá nhiều qua hoạt động tạo và mua lại ETF như qua các chỉ số cung on-chain. Khi sản lượng hàng ngày của thợ đào được các ETF hấp thụ chỉ trong vài phút, rõ ràng quyền lực đang nằm ở đâu.

Sự tiến hóa của Bitcoin thành một tài sản nhạy cảm với thanh khoản có thể khiến những người từng xem halving như một sự kiện vũ trụ, một đồng hồ đếm ngược định mệnh đến sự giàu có, cảm thấy thất vọng. Tuy nhiên, đối với một tài sản giờ đây được các tổ chức nắm giữ, được chuẩn hóa trong các ETF, và giao dịch với stablecoin như một nguồn cung tiền tư nhân, đó đơn giản là dấu hiệu của sự trưởng thành.

Vậy có lẽ chu kỳ halving chưa chết, chỉ bị giáng cấp.

Phần thưởng block vẫn giảm một nửa mỗi bốn năm, và một số nhà giao dịch sẽ luôn lấy đó làm kim chỉ nam. Nhưng bản đồ thực sự giờ đây nằm ở nơi khác. Nếu thập kỷ trước dạy nhà đầu tư theo dõi đồng hồ halving, thì thập kỷ tới sẽ dạy họ theo dõi dòng vốn.

Lịch mới của Bitcoin không còn kéo dài bốn năm. Nó được đo bằng hàng tỷ đô la ra vào ETF, stablecoin được phát hành hoặc mua lại, vốn tìm kiếm thanh khoản trong một thị trường đã vượt qua chính huyền thoại của nó. Thợ đào vẫn giữ thời gian, nhưng nhịp điệu giờ đây thuộc về dòng tiền.

Bài viết Is Bitcoin’s 4-year cycle dead or are market makers in denial? xuất hiện đầu tiên trên CryptoSlate.