Đốt coin là con bài cuối cùng của Uniswap

Thức dậy sau một giấc ngủ, UNI đã tăng gần 40%, kéo theo toàn bộ mảng DeFi đều tăng giá.

Lý do tăng giá là vì Uniswap đã tung ra lá bài cuối cùng. Nhà sáng lập Uniswap, Hayden, đã công bố một đề xuất mới, nội dung cốt lõi xoay quanh chủ đề “fee switch” vốn đã được bàn luận nhiều lần. Thực tế, đề xuất này trong hai năm qua đã được đưa ra tới 7 lần, với cộng đồng Uniswap thì đây không còn là điều mới mẻ.

Tuy nhiên, lần này có sự khác biệt, đề xuất được chính Hayden khởi xướng, ngoài fee switch còn bao gồm các biện pháp như đốt token, sáp nhập Labs và Foundation. Hiện đã có một số cá mập lên tiếng ủng hộ, trên thị trường dự đoán, xác suất đề xuất được thông qua lên tới 79%.

Thất bại 7 lần trong 2 năm, “fee switch” liên tục thất bại

Fee switch thực ra là một cơ chế khá phổ biến trong lĩnh vực DeFi. Lấy Aave làm ví dụ, năm 2025 họ đã kích hoạt thành công fee switch, sử dụng mô hình “mua vào + phân phối” để dùng lợi nhuận giao thức mua lại token AAVE, đẩy giá token từ 180 USD lên 231 USD, mức tăng trưởng hàng năm đạt 75%.

Ngoài Aave, các giao thức như Ethena, Raydium, Curve, Usual cũng đã thành công với fee switch, cung cấp ví dụ về tokenomics bền vững cho toàn ngành DeFi.

Đã có nhiều tiền lệ thành công như vậy, tại sao Uniswap lại không thể thông qua?

a16z đã mềm mỏng hơn, nhưng rắc rối của Uniswap chỉ mới bắt đầu

Ở đây không thể không nhắc đến một nhân vật then chốt — a16z.

Trong lịch sử Uniswap, số lượng người tham gia bỏ phiếu thường khá thấp, chỉ cần khoảng 40 triệu UNI là đạt ngưỡng. Nhưng quỹ đầu tư này trước đây kiểm soát khoảng 55 triệu UNI, có ảnh hưởng trực tiếp đến kết quả bỏ phiếu.

Họ luôn là bên phản đối các đề xuất liên quan.

Ngay từ hai lần kiểm tra nhiệt độ vào tháng 7/2022, họ chọn bỏ phiếu trắng, chỉ bày tỏ một số lo ngại trên diễn đàn. Nhưng đến lần đề xuất thứ ba vào tháng 12/2022, khi các pool như ETH-USDT, DAI-ETH chuẩn bị kích hoạt bỏ phiếu on-chain với mức phí 1/10, a16z đã bỏ phiếu phản đối rõ ràng, sử dụng quyền biểu quyết của 15 triệu UNI. Cuộc bỏ phiếu này kết thúc với tỷ lệ ủng hộ 45%, dù đa số ủng hộ nhưng không đủ số lượng hợp lệ nên thất bại. Trên diễn đàn, a16z tuyên bố rõ: “Chúng tôi không thể ủng hộ bất kỳ đề xuất nào chưa xem xét đến yếu tố pháp lý và thuế.” Đây là lần đầu tiên họ công khai phản đối.

Trong các lần đề xuất sau đó, a16z vẫn giữ vững lập trường này. Tháng 5 và 6/2023, GFX Labs liên tiếp đưa ra hai đề xuất liên quan đến phí, dù lần tháng 6 đạt 54% ủng hộ nhưng với 15 triệu phiếu phản đối của a16z, cuối cùng lại thất bại vì không đủ số lượng hợp lệ. Đến tháng 3/2024, kịch bản tương tự lặp lại — khoảng 55 triệu UNI ủng hộ, nhưng thất bại vì a16z phản đối. Kịch tính nhất là lần từ tháng 5 đến 8/2024, bên đề xuất cố gắng thành lập thực thể DUNA tại Wyoming để tránh rủi ro pháp lý, dự kiến bỏ phiếu ngày 18/8 nhưng bị hoãn vô thời hạn vì “vấn đề mới từ một bên liên quan không nêu tên”, dư luận cho rằng bên này chính là a16z.

Vậy rốt cuộc a16z lo ngại điều gì? Vấn đề cốt lõi là rủi ro pháp lý.

Họ cho rằng, một khi kích hoạt fee switch, token UNI có thể bị phân loại là chứng khoán. Theo tiêu chuẩn Howey nổi tiếng của Mỹ, nếu nhà đầu tư kỳ vọng hợp lý về “lợi nhuận từ nỗ lực của người khác”, tài sản đó có thể bị coi là chứng khoán. Fee switch tạo ra kỳ vọng như vậy — giao thức tạo ra doanh thu, holder token được chia sẻ lợi nhuận, rất giống với mô hình phân phối lợi nhuận của chứng khoán truyền thống. Đối tác của a16z, Miles Jennings, thẳng thắn trên diễn đàn: “DAO không có thực thể pháp lý sẽ đối mặt với rủi ro trách nhiệm cá nhân.”

Ngoài rủi ro chứng khoán, vấn đề thuế cũng rất nan giải. Một khi phí chảy vào giao thức, Sở Thuế vụ Mỹ có thể yêu cầu DAO nộp thuế doanh nghiệp, ước tính số thuế phải nộp có thể lên tới 10 triệu USD. Vấn đề là, DAO là tổ chức phi tập trung, không có tư cách pháp nhân và cấu trúc tài chính như doanh nghiệp truyền thống, vậy nộp thuế thế nào, ai chịu trách nhiệm, đều là câu hỏi chưa có lời giải. Nếu kích hoạt fee switch mà chưa có giải pháp rõ ràng, tất cả holder tham gia quản trị đều có thể đối mặt với rủi ro thuế.

Tính đến hiện tại, UNI vẫn là khoản nắm giữ token lớn nhất trong danh mục đầu tư crypto của a16z, với khoảng 64 triệu UNI, vẫn đủ sức ảnh hưởng đến kết quả bỏ phiếu.

Nhưng ai cũng biết, khi Trump đắc cử tổng thống, SEC thay đổi nhân sự, ngành crypto bước vào “mùa xuân ổn định về chính trị”, rủi ro pháp lý của Uniswap đã giảm, thái độ của a16z cũng dần mềm mỏng hơn. Rõ ràng đây không còn là vấn đề lớn, khả năng đề xuất lần này được thông qua cũng tăng lên đáng kể.

Nhưng điều đó không có nghĩa là không còn mâu thuẫn khác, cơ chế fee switch của Uniswap vẫn còn nhiều tranh cãi.

Không thể vừa có cá vừa có gấu

Để hiểu các tranh cãi mới này, trước tiên cần nói qua fee switch hoạt động như thế nào.

Về mặt kỹ thuật, đề xuất lần này điều chỉnh chi tiết cấu trúc phí. Trong giao thức V2, tổng phí giữ nguyên 0,3%, trong đó 0,25% chia cho LP, 0,05% thuộc về giao thức. V3 linh hoạt hơn, phí giao thức là 1/4 đến 1/6 phí LP, ví dụ pool 0,01% thì phí giao thức là 0,0025%, tương đương tỷ lệ chia 25%; pool 0,3% thì phí giao thức là 0,05%, chiếm khoảng 17%.

Theo cấu trúc này, Uniswap ước tính thận trọng có thể mang lại doanh thu hàng năm từ 10 triệu đến 40 triệu USD, trong kịch bản bull market, dựa trên khối lượng giao dịch đỉnh lịch sử, con số này có thể đạt 50 triệu đến 120 triệu USD. Đồng thời, đề xuất còn bao gồm việc đốt ngay 100 triệu UNI, tương đương 16% nguồn cung lưu thông, và thiết lập cơ chế đốt liên tục.

Nói cách khác, thông qua fee switch, UNI sẽ chuyển từ “token quản trị không có giá trị” thành tài sản thực sự có lợi nhuận.

Đây rõ ràng là tin tốt cho holder UNI, nhưng vấn đề cũng nằm ở đây. Bởi bản chất của “fee switch” là tái phân phối giữa LP và giao thức.

Tổng phí mà trader trả không thay đổi, chỉ là phần lợi nhuận vốn thuộc về LP nay phải chia một phần cho giao thức. “Lông cừu mọc trên lưng cừu”, lợi nhuận giao thức tăng thì thu nhập của LP chắc chắn giảm.

Không thể vừa có cá vừa có gấu. Trước câu hỏi “chọn LP hay chọn doanh thu giao thức?”, Uniswap rõ ràng chọn vế sau.

Cộng đồng thảo luận: Một khi “fee switch” có hiệu lực, một nửa khối lượng giao dịch của Uniswap trên Base chain sẽ biến mất chỉ sau một đêm

Ảnh hưởng tiêu cực tiềm ẩn từ sự tái phân phối này không thể xem nhẹ. Ngắn hạn, thu nhập của LP sẽ giảm 10% đến 25%, tùy thuộc vào tỷ lệ chia phí giao thức. Nghiêm trọng hơn, theo mô hình dự đoán, có thể 4% đến 15% thanh khoản sẽ rời Uniswap sang nền tảng đối thủ.

Để giảm thiểu tác động tiêu cực, đề xuất cũng đưa ra một số biện pháp bù đắp sáng tạo. Ví dụ, cơ chế PFDA nội hóa MEV có thể mang lại thu nhập bổ sung cho LP, mỗi 10.000 USD giao dịch có thể thêm 0,06 đến 0,26 USD lợi nhuận. Phiên bản V4 với chức năng Hooks hỗ trợ điều chỉnh phí động, Aggregator Hook còn mở ra nguồn thu mới. Ngoài ra, đề xuất thực hiện theo từng giai đoạn, bắt đầu từ các pool thanh khoản cốt lõi, giám sát tác động theo thời gian thực và điều chỉnh dựa trên dữ liệu.

Bế tắc lưỡng nan của fee switch

Dù có các biện pháp giảm thiểu này, liệu có thực sự xoa dịu được lo ngại của LP, để đề xuất này thành hiện thực, có lẽ vẫn cần thời gian kiểm chứng. Dù Hayden đích thân ra mặt cũng chưa chắc cứu được Uniswap khỏi bế tắc này.

Bởi mối đe dọa trực tiếp hơn đến từ cạnh tranh thị trường, đặc biệt là cuộc đối đầu trực diện với Aerodrome trên Base chain.

Sau đề xuất của Uniswap, CEO Alexander của Dromos Labs (đội phát triển Aerodrome) mỉa mai trên X: “Tôi chưa từng nghĩ, vào ngày trước sự kiện quan trọng nhất của Dromos Labs, đối thủ lớn nhất lại tự mắc sai lầm nghiêm trọng như vậy”

Aerodrome đang áp đảo Uniswap trên Base chain

Dữ liệu cho thấy, trong 30 ngày qua, khối lượng giao dịch của Aerodrome đạt khoảng 20.465 tỷ USD, chiếm 56% thị phần Base chain; Uniswap trên Base đạt khoảng 12-15 tỷ USD, chỉ chiếm 40-44%. Aerodrome không chỉ dẫn đầu về khối lượng giao dịch (vượt 35-40%), mà TVL cũng đạt 473 triệu USD, vượt Uniswap (300-400 triệu USD).

Gốc rễ của sự chênh lệch là do lợi suất LP khác biệt lớn. Lấy pool ETH-USDC làm ví dụ, Uniswap V3 có lợi suất hàng năm khoảng 12-15%, chỉ đến từ phí giao dịch; Aerodrome nhờ khuyến khích bằng token AERO, có thể cung cấp lợi suất 50-100% thậm chí cao hơn, gấp 3-7 lần Uniswap. Trong 30 ngày qua, Aerodrome đã phân phối 12,35 triệu USD AERO, dẫn dắt thanh khoản hiệu quả qua cơ chế bỏ phiếu veAERO. Trong khi đó, Uniswap chủ yếu dựa vào phí tự nhiên, thỉnh thoảng có chương trình khuyến khích nhỏ, quy mô không thể so với đối thủ.

Như một thành viên cộng đồng nhận xét: “Aerodrome vượt Uniswap về khối lượng giao dịch trên Base vì LP chỉ quan tâm đến lợi nhuận trên mỗi USD thanh khoản. Aerodrome thắng ở điểm này.” Nhận định này rất chính xác.

Với LP, họ sẽ không ở lại chỉ vì thương hiệu Uniswap, họ chỉ nhìn vào lợi suất. Trên các L2 mới nổi như Base, Aerodrome là DEX bản địa, nhờ mô hình ve(3,3) tối ưu và khuyến khích token cao, đã xây dựng lợi thế tiên phong mạnh mẽ.

Trong bối cảnh này, nếu Uniswap kích hoạt fee switch, tiếp tục giảm lợi suất LP, có thể sẽ đẩy nhanh dòng thanh khoản sang Aerodrome. Theo mô hình dự đoán, fee switch có thể khiến 4-15% thanh khoản rời đi, trên chiến trường cạnh tranh khốc liệt như Base, tỷ lệ này có thể còn cao hơn. Một khi thanh khoản giảm, slippage tăng, khối lượng giao dịch cũng sẽ giảm, tạo thành vòng xoáy tiêu cực.

Đề xuất mới có cứu được Uniswap?

Xét về con số thuần túy, fee switch thực sự có thể mang lại doanh thu đáng kể cho Uniswap. Theo tính toán chi tiết của thành viên cộng đồng Wajahat Mughal, chỉ riêng hai phiên bản V2 và V3, tình hình đã rất khả quan.

Giao thức V2 từ đầu năm 2025 đến nay đã tạo ra tổng phí 503 triệu USD, trong đó Ethereum mainnet đóng góp 320 triệu USD, 30 ngày gần nhất đạt 50 tỷ USD giao dịch. Nếu chia phí theo tỷ lệ 1/6, dựa trên hoạt động mainnet Ethereum, doanh thu phí giao thức năm 2025 dự kiến đạt 53 triệu USD. V3 còn mạnh hơn, từ đầu năm đến nay tổng phí đạt 671 triệu USD, mainnet Ethereum chiếm 381 triệu USD, 30 ngày gần nhất đạt 71 tỷ USD giao dịch. Xét tỷ lệ chia khác nhau giữa các pool — pool phí thấp thu 1/4 phí giao thức, pool phí cao thu 1/6, V3 từ đầu năm đến nay có thể đã tạo ra 61 triệu USD phí giao thức.

Cộng V2 và V3 lại, từ đầu năm đến nay doanh thu phí giao thức đã đạt 114 triệu USD, dù còn 6 tuần nữa mới hết năm. Quan trọng hơn, con số này còn chưa tính hết tiềm năng doanh thu của Uniswap. Chưa tính 20% pool V3 còn lại, phí trên các chain ngoài Ethereum mainnet (đặc biệt Base, phí gần bằng mainnet), khối lượng V4, đấu giá giảm giá phí giao thức, UniswapX, Aggregator Hook, và doanh thu sequencer của Unichain. Nếu tính hết, doanh thu hàng năm có thể dễ dàng vượt 130 triệu USD.

Kết hợp với kế hoạch đốt ngay 100 triệu UNI (theo giá hiện tại trị giá hơn 800 triệu USD), tokenomics của Uniswap sẽ thay đổi căn bản. Sau khi đốt, fully diluted valuation sẽ giảm xuống 7,4 tỷ USD, market cap khoảng 5,3 tỷ USD. Với doanh thu hàng năm 130 triệu USD, Uniswap mỗi năm có thể mua lại và đốt khoảng 2,5% nguồn cung lưu thông.

Điều này nghĩa là P/E của UNI khoảng 40 lần, tuy không rẻ nhưng còn nhiều cơ chế tăng doanh thu chưa khai thác hết, con số này còn nhiều dư địa giảm. Như một thành viên cộng đồng cảm thán: “Đây là lần đầu tiên token UNI thực sự có sức hấp dẫn để nắm giữ.”

Tuy nhiên, đằng sau những con số đẹp đẽ này cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro không thể bỏ qua. Đầu tiên, khối lượng giao dịch năm 2025 cao hơn hẳn các năm trước, phần lớn nhờ thị trường bull. Nếu thị trường bước vào chu kỳ bear, khối lượng giao dịch giảm mạnh, doanh thu phí giao thức cũng sẽ co lại. Lấy số liệu bull market để định giá dài hạn rõ ràng là thiếu chính xác.

Thứ hai, cách thức đốt và cơ chế mua lại tiềm năng vẫn chưa rõ ràng. Có dùng hệ thống mua lại tự động như Hyperliquid không, hay thực hiện theo cách khác? Tần suất mua lại, độ nhạy giá, tác động đến thị trường, các chi tiết này sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả thực tế của cơ chế đốt. Nếu thực hiện không tốt, mua lại quy mô lớn có thể gây biến động giá, khiến holder UNI rơi vào cảnh “bên trái bán cho bên phải”.

Khi các nền tảng như Aerodrome, Curve, Fluid, Hyperliquid spot đều dùng khuyến khích lớn để hút thanh khoản, việc Uniswap cắt giảm lợi suất LP liệu có đẩy nhanh dòng vốn rời đi? Dữ liệu rất đẹp, nhưng nếu mất đi nền tảng là thanh khoản, mọi dự báo doanh thu cũng chỉ là lâu đài trên mây.

Fee switch chắc chắn sẽ mang lại giá trị cho UNI, điều này không cần bàn cãi. Nhưng liệu nó có thực sự “cứu” được Uniswap, đưa ông vua DeFi một thời trở lại đỉnh cao, có lẽ vẫn cần thời gian và thị trường kiểm chứng.