Thủ phạm đứng sau vụ sụp đổ của Stream: Nguy cơ và cơ hội của DeFi Curator

Deng Tong, Jinse Finance

Ngày 3 tháng 11 năm 2025, do Balancer bị tấn công dẫn đến quản lý tài sản kém, Staked Stream đã chịu thiệt hại 93 triệu USD. Stablecoin xUSD mất neo và trong những ngày tiếp theo tiếp tục giảm mạnh, tính đến thời điểm đăng bài, xUSD chỉ còn 0,1758 USD.

Chuỗi phản ứng do Stream Finance khởi phát đã nhanh chóng biến thành một cuộc khủng hoảng niềm tin đối với vai trò “Curator (người quản lý)” trong các giao thức DeFi. Theo dữ liệu từ DefiLlama, kể từ ngày 30 tháng 10, tổng giá trị bị khóa (TVL) trong các kho quỹ do Curator quản lý đã giảm mạnh từ 10,3 tỷ USD xuống còn 7,5 tỷ USD, một lượng lớn vốn đã rút ra trong hoảng loạn, cho thấy thị trường ngày càng lo ngại về rủi ro của mô hình này.

Cố vấn tiền mã hóa của Trump, David Bailey cảnh báo: Khủng hoảng tín dụng trong lĩnh vực cho vay DeFi đang phát triển thành khủng hoảng thanh khoản tiền mã hóa. Nếu không thể cung cấp tài sản thế chấp cần thiết cho margin call, hoặc các hoạt động phòng ngừa rủi ro thất bại, rủi ro từ tài chính phi tập trung (DeFi) có khả năng lan sang tài chính tập trung (CeFi)... Hy vọng sự việc sẽ không tiến triển đến mức đó, nhưng vẫn cần thận trọng và tránh rủi ro đối tác giao dịch.

Ngay khi dư âm của sự cố Stream chưa lắng xuống, khủng hoảng tại Morpho Labs càng làm gia tăng lo lắng trong ngành. Tỷ lệ sử dụng kho quỹ quy mô hàng trăm triệu USD của họ đã chạm ngưỡng đỏ 100%, do cơ chế thanh lý bị trì hoãn dẫn đến khoản nợ xấu 700.000 USD, buộc phải tạm dừng rút tiền trên các chuỗi như Arbitrum, Plume.

CEO của Aave, Stani Kulechov, đã chỉ trích mô hình lưu ký của Morpho tập trung rủi ro vào một pool vốn chung, đồng thời so sánh với thị trường độc lập của Aave, làm dấy lên cuộc thảo luận rộng rãi hơn về DeFi.

DeFi Curator là gì? Có những Curator nào? Curator mang lại lợi ích và cảnh báo gì?

I. DeFi Curator là gì?

DeFi Curator có thể dịch là người quản lý DeFi. Curator chỉ những cá nhân hoặc đội nhóm không thuộc đội ngũ cốt lõi của giao thức nhưng có khả năng xây dựng, duy trì các kho quỹ chiến lược (Vault) hoặc mô hình phân bổ tài sản trong các giao thức tài chính phi tập trung. Trong lĩnh vực DeFi, họ sử dụng kiến thức chuyên môn, phân tích và công cụ để chọn lọc, đánh giá, tích hợp và trình bày những thông tin, cơ hội, dự án giá trị nhất cho người dùng. Họ giống như “người giám tuyển bảo tàng” hoặc “người mua hàng chuyên nghiệp” trong thế giới DeFi, do đó DeFi Curator cũng có thể gọi là DeFi giám tuyển.

DeFi Curator đóng vai trò kép: họ nhận được quyền quản trị được ủy thác từ các holder token khác, sau đó thể hiện quan điểm và sử dụng quyền này trong các cuộc bỏ phiếu quản trị. Vai trò của họ tương tự như nhà quản lý tài sản. Họ sẽ đề xuất các chiến lược phân bổ tài sản phù hợp: nên nắm giữ tài sản nào, tối ưu hóa lợi nhuận ra sao, đảm bảo an toàn vốn như thế nào... Họ vừa phải đảm bảo sự ổn định tài chính của tổ chức tự trị phi tập trung (DAO), vừa duy trì cân bằng giữa chi tiêu và đầu tư.

Bên cạnh đó, họ còn có một vai trò quan trọng khác: đảm bảo an toàn cho giao thức. Do đó, các chức năng then chốt này thường do đội ngũ đa chữ ký đảm nhiệm, gồm thành viên đội ngũ và các tổ chức bên ngoài uy tín, đôi khi hợp tác với các tổ chức chuyên nghiệp.

DeFi Curator là một lực lượng mới nổi trên thị trường, nhưng hiện chủ yếu dựa vào các mô hình thù lao đã phát triển:

• Hợp đồng định kỳ cho các nhiệm vụ liên tục (ví dụ quản lý tham số), trả lương theo tháng hoặc năm;

• Thanh toán một lần cho các can thiệp tạm thời (ví dụ kiểm toán mã nguồn);

• Chia sẻ doanh thu giao thức (ví dụ phí pool trên Morpho).

Chi phí chuyển khoản thấp và khả năng token hóa dễ dàng vốn có của blockchain đã hỗ trợ các Curator phát triển các phương thức huy động vốn mới.

II. Những DeFi Curator quan trọng trên thị trường hiện nay?

Trong hệ sinh thái DeFi hiện tại, mô hình DeFi Curator đã được ứng dụng rộng rãi trong quản lý kho quỹ, khai thác thanh khoản, phát hành tài sản tổng hợp...

1. MEV Capital TVL: 955,77 triệu USD

Cuộc khủng hoảng niềm tin DeFi do Stream gây ra có liên quan mật thiết đến MEV Capital. MEV Capital là Curator hợp tác hàng đầu trong hệ sinh thái Stream Finance, hai bên gắn bó sâu sắc thông qua thỏa thuận kinh doanh “ủy quyền chiến lược - lưu ký vốn - chia sẻ lợi nhuận”. Là tổ chức chuyên nghiệp được Stream ưu tiên hợp tác, MEV Capital chịu trách nhiệm quản lý phân bổ tài sản của kho quỹ lợi nhuận cốt lõi.

MEV Capital đã thực hiện hai thao tác đẩy Stream vào vực thẳm: MEV Capital đã đầu tư hơn 60% số vốn lưu ký (khoảng 105 triệu USD) vào thị trường quyền chọn tiền mã hóa off-chain không minh bạch, sử dụng chiến lược “bán biến động” – tức là bán quyền chọn mua/bán để thu phí quyền chọn, về bản chất là đặt cược thị trường sẽ duy trì biến động hẹp. Chiến lược này mang lại lợi nhuận ổn định khi thị trường yên ắng, nhưng sẽ đối mặt rủi ro lớn khi gặp biến động cực đoan; thông qua vay lặp lại, tỷ lệ đòn bẩy thực tế của vốn được nâng lên 5 lần, khiến 175 triệu USD vốn lưu ký tạo thành vị thế giao dịch 875 triệu USD. Khi sự cố Balancer bị hack khiến thị trường lao dốc, vị thế quyền chọn của họ bị thanh lý hàng loạt, thua lỗ nhanh chóng vượt qua lớp ký quỹ, trực tiếp nuốt chửng vốn gốc của người dùng.

Cơ chế then chốt mà Stream sử dụng chính là vòng lặp đệ quy (Recursive Looping), Stream tự giải thích rằng chiến lược của họ bao gồm việc liên tục vay/lặp lại tài sản để nâng cao hiệu quả vốn. Tuy nhiên, điều này cũng làm tăng rủi ro hệ thống, dẫn đến rủi ro đòn bẩy.

Một trader ẩn danh trên chuỗi “Cbb0fe” từng cảnh báo rằng dữ liệu on-chain của Stream cho thấy tài sản hỗ trợ xUSD chỉ khoảng 170 triệu USD, trong khi số tiền vay lên tới 530 triệu USD, thông qua chiến lược “vòng lặp đệ quy” của giao thức, tỷ lệ đòn bẩy vượt quá 4 lần. Stream trong một bài viết gần đây bảo vệ chiến lược này đã giải thích: “Vòng lặp đệ quy là việc giao thức sử dụng lặp lại tài sản của mình để thu lợi từ chênh lệch lãi suất.”

Tuy nhiên, khi người dùng phát hiện Stream bị nghi ngờ tích lũy một “quỹ bảo hiểm” chưa công khai từ lợi nhuận, tranh cãi đã bùng nổ: người dùng có biệt danh chud.eth cáo buộc đội ngũ giữ lại “60% phí chưa công khai” và không tách biệt hợp lý với chiến lược mà đội ngũ tuyên bố là để phòng ngừa rủi ro. Stream phản hồi rằng, ý định của họ là “luôn sử dụng các khoản tiền này làm quỹ bảo hiểm”, đồng thời trích dẫn các thông tin liên lạc nội bộ và cập nhật cho nhà đầu tư, nhưng thừa nhận họ “chưa đủ minh bạch về cách vận hành quỹ bảo hiểm”.

2. Re7 Labs TVL: 279,72 triệu USD

Re7 Labs cùng với MEV Capital đều là các Curator hàng đầu của Stream. Quy mô vốn do Re7 Labs quản lý từng chiếm hơn 25% tổng TVL của Stream, khoảng 125 triệu USD.

Khoản 125 triệu USD này chủ yếu được phân bổ vào ba lĩnh vực rủi ro cao: 65 triệu USD trong pool thanh khoản Balancer, không có bảo hiểm phi tập trung; 40 triệu USD khai thác trên các blockchain mới nổi, tiềm ẩn rủi ro lỗ hổng hợp đồng thông minh và dự án bỏ chạy; 20 triệu USD triển khai vào hợp đồng vĩnh viễn off-chain, sử dụng đòn bẩy trên 10 lần để giao dịch long/short.

Ngay ngày hôm qua, MEV Capital và Re7 Labs đã chạm ngưỡng sử dụng 99% ở pool do họ quản lý trên nền tảng Lista DAO, đã kích hoạt thanh lý bắt buộc.

3. Gauntlet TVL: 2,018 tỷ USD

Logic vận hành cốt lõi của Gauntlet là đặt quyết định AI trong khung kiểm soát nghiêm ngặt của con người, thông qua công nghệ phân tích định lượng do AI dẫn dắt, cung cấp dịch vụ hiệu chỉnh tham số rủi ro, kiểm duyệt chiến lược và xử lý khẩn cấp cho các giao thức hàng đầu như Aave, Compound, Uniswap, bù đắp điểm yếu “thiếu kiểm soát rủi ro” trong mô hình Curator truyền thống.

Trong sự kiện deUSD mất neo, Gauntlet đã khẩn cấp tạm dừng chức năng rút tiền của Compound, sử dụng “khóa quỹ cắt lỗ” để tránh lan rộng nợ xấu, thao tác này nhanh hơn can thiệp thủ công của Aave 3 tiếng, giảm thiểu thiệt hại khoảng 120 triệu USD.

4. Steakhouse Financial TVL: 1,298 tỷ USD

Steakhouse đã thúc đẩy sự phát triển của ngành tài sản thực token hóa bằng cách đưa trái phiếu chính phủ Mỹ và tài sản tín dụng tư nhân vào MakerDAO.

Steakhouse tận dụng hạ tầng của Morpho, phân bổ và cân bằng lại tiền gửi trên các thị trường cho vay khác nhau của Morpho để xây dựng chiến lược lợi nhuận cấp tổ chức. Điều này cho phép họ tập trung vào chuyên môn cốt lõi: stablecoin, phân tích rủi ro phức tạp và tối ưu hóa danh mục đầu tư. Vì vậy, Steakhouse đã trở thành tổ chức quản lý rủi ro stablecoin lớn nhất trên Morpho, đồng thời là nhà cung cấp sản phẩm lợi nhuận stablecoin DeFi cho các công ty fintech, sàn giao dịch và tổ chức tài chính.

Hiện tại, Steakhouse Financial là Curator lớn nhất trên Morpho, quản lý 48 vault trên Ethereum, Base, Katana, Polygon, Unichain và Arbitrum, tạo ra hơn 500.000 USD thu nhập định kỳ hàng năm.

5. K3 Capital TVL: 482,42 triệu USD

K3 Capital định vị là Curator cấp tổ chức, tập trung cung cấp dịch vụ phân bổ tài sản on-chain và kiểm soát rủi ro tuân thủ cho các tổ chức và cá nhân, khác biệt với các nền tảng tổng hợp lợi nhuận như Stream Finance vốn hướng đến nhà đầu tư nhỏ lẻ, dịch vụ của họ tập trung vào nhu cầu quản lý chuyên sâu của nhà đầu tư chuyên nghiệp và tổ chức.

Trường hợp tiêu biểu là hợp tác sâu với giao thức cho vay đòn bẩy phi tập trung Gearbox Protocol. Thông qua mô hình “pool-to-account” độc quyền của Gearbox, K3 Capital đã ra mắt thị trường tín dụng USDT tùy chỉnh, người vay có thể thế chấp USDT để nhận đòn bẩy tối đa 10 lần, vốn được đầu tư vào các giao thức DeFi có tính tuân thủ cao như Ethena, Sky, Pendle.

Theo dữ liệu từ ChainUnified, K3 Capital quản lý TVL 224,6 triệu USD, triển khai trên năm blockchain: Avalanche, Unichain, Binance, Ethereum, BOB.

III. Lợi ích và cảnh báo của Curator

Curator nhờ năng lực chuyên môn cao có thể giúp người dùng giảm ngưỡng đầu tư, không cần hiểu các cơ chế đòn bẩy phức tạp vẫn có thể dễ dàng tham gia. Curator thường là các đội ngũ có năng lực nghiên cứu và xây dựng mô hình (quỹ, phòng thí nghiệm rủi ro...), có thể điều chỉnh tham số động dựa trên biến động thị trường, dữ liệu on-chain, rủi ro thanh lý. Ví dụ, K3 Capital thiết kế chiến lược thị trường tín dụng USDT cho Gearbox, người dùng chỉ cần gửi tài sản là có thể hưởng lợi suất năm 8%-12%, cao gấp 3 lần tự thao tác.

Nhưng nhiều Curator sử dụng cấu trúc vòng lặp hoặc tài sản tổng hợp phức tạp, điều này làm tăng rủi ro. Như Stream sử dụng cơ chế then chốt là vòng lặp đệ quy, một khi thị trường gặp khủng hoảng niềm tin hoặc cú sốc bên ngoài, cấu trúc “vay lặp + thế chấp đa giao thức” này sẽ rất mong manh.

Curator cũng tồn tại vấn đề minh bạch. Đa số Curator chỉ công bố lợi nhuận lịch sử, cố tình che giấu thông tin rủi ro then chốt. Người dùng Stream chỉ biết được sau khi xảy ra sự cố rằng MEV Capital thực tế dùng đòn bẩy 5 lần, tài sản hỗ trợ xUSD chỉ 170 triệu USD nhưng khoản vay lên tới 530 triệu USD.

Curator còn có rủi ro do tập trung tài sản quá mức. Trước khi Stream gặp sự cố, MEV Capital và Re7 Labs quản lý tới 85% tổng TVL, cả hai đều đầu tư lớn vào Balancer, một khi Balancer bị hack thì Stream cũng bị ảnh hưởng trực tiếp.

Do đó, hướng phát triển tương lai của DeFi Curator chắc chắn phải dựa trên nền tảng minh bạch cao. Curator nên chủ động công bố cấu trúc chiến lược, tài sản thế chấp, tỷ lệ đòn bẩy, cơ chế thanh lý... Tình trạng thế chấp thực tế, cấu trúc nợ, chuỗi tái thế chấp nên có thể xác minh từ bên ngoài. Curator cũng nên từ bỏ tâm lý đánh bạc với đòn bẩy cao, chú trọng đầu tư giá trị dài hạn. Người dùng cần dựa vào dữ liệu on-chain để đánh giá độ tin cậy của Curator.

Kết luận

Sự cố Stream đã diễn ra bốn ngày, nhưng việc có thể khởi động lại, hoàn trả tài sản hợp lý, khôi phục niềm tin hay không vẫn còn phải quan sát, Stream vẫn chưa rõ sống chết, toàn ngành tiền mã hóa cũng đột ngột mất niềm tin vào DeFi.

Bong bóng dù đẹp nhưng cuối cùng cũng sẽ vỡ. Curator là cầu nối giữa người dùng phổ thông và tài chính DeFi, Curator không nên lấy tối đa hóa lợi nhuận làm mục tiêu cuối cùng, mà nên tập trung vào đầu tư giá trị dài hạn thực sự.