Tác giả: Ignas
Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News
Tại sao mô hình luân chuyển kinh điển của tiền mã hóa lại không hiệu quả trong chu kỳ này
Những người nắm giữ BTC đã thu được lợi nhuận vượt trội, các nhà đầu tư tin tưởng sớm đang chốt lời. Đây không phải là bán tháo hoảng loạn, mà là quá trình tự nhiên chuyển từ nắm giữ tập trung sang phân tán.
Trong số nhiều chỉ số on-chain, tín hiệu quan trọng nhất là hành động bán ra của các cá voi lớn.
Những người nắm giữ dài hạn đã bán ra 405.000 BTC chỉ trong 30 ngày, chiếm 1,9% tổng nguồn cung BTC.
Lấy Owen Gunden làm ví dụ:
Vị cá voi kỳ cựu này từng thực hiện các giao dịch lớn trên Mt. Gox, tích lũy lượng lớn BTC và từng là thành viên hội đồng quản trị của LedgerX. Ví liên quan của ông nắm giữ hơn 11.000 BTC, là một trong những cá nhân sở hữu lớn nhất trên chuỗi.
Gần đây, ví của ông bắt đầu chuyển một lượng lớn BTC sang Kraken, hành động chuyển hàng nghìn token theo từng đợt thường báo hiệu việc bán ra. Các nhà phân tích on-chain cho rằng ông có thể đang chuẩn bị thanh lý vị thế trị giá hơn 1.1 billions USD.
Mặc dù tài khoản Twitter của ông đã ngừng cập nhật từ năm 2018, nhưng động thái này hoàn toàn xác nhận lý thuyết "siêu luân chuyển". Một số cá voi lớn đang chuyển sang ETF để có lợi thế về thuế, hoặc đa dạng hóa tài sản thông qua việc bán ra.
Khi token chuyển từ những người nắm giữ kỳ cựu sang người mua mới, giá lợi nhuận chưa thực hiện tiếp tục tăng, thế hệ cá voi mới đang tiếp quản quyền kiểm soát thị trường.
Tỷ lệ MVRV tăng lên xác nhận xu hướng này, cơ sở chi phí trung bình đang chuyển từ các thợ đào sớm sang người mua ETF và các tổ chức mới.
Bề ngoài, đây có thể là tín hiệu giảm giá: các cá voi kỳ cựu đã hưởng lợi nhuận lớn trong thời gian dài, trong khi các cá voi mới lại chịu lỗ chưa thực hiện. Hiện tại, cơ sở chi phí trung bình lên tới 108.000 USD, nếu BTC tiếp tục yếu, các cá voi mới có thể chọn bán ra.
Nhưng việc MVRV tăng thực chất cho thấy sự phân tán quyền sở hữu và sự trưởng thành của thị trường. Bitcoin đang chuyển từ một số ít người nắm giữ với chi phí cực thấp sang sở hữu phân tán với cơ sở chi phí cao hơn, về bản chất đây là tín hiệu tăng giá.
Vậy điều gì đang chờ đợi các altcoin?
Cuộc chơi của Ethereum
BTC đã chiến thắng, vậy còn ETH thì sao? Liệu chúng ta có thể quan sát thấy mô hình luân chuyển lớn tương tự trên ETH không?
Mặc dù giá ETH tụt hậu có thể phần nào do điều này, nhưng bề ngoài ETH cũng khá thành công: cả hai đều có ETF, DAT và được các tổ chức quan tâm (dù tính chất khác nhau). Dữ liệu cho thấy ETH đang ở giai đoạn chuyển tiếp tương tự, chỉ là quá trình này sớm hơn và phức tạp hơn.
Thực tế, ở một khía cạnh quan trọng, ETH đang nhanh chóng bắt kịp BTC: khoảng 11% ETH được nắm giữ bởi DAT và ETF…
Trong khi BTC có 17,8% được nắm giữ bởi các ETF spot và kho bạc lớn. Xét đến việc Saylor liên tục mua vào, tốc độ đuổi kịp của ETH là rất ấn tượng.
Chúng tôi từng cố xác minh liệu ETH cũng có hiện tượng chuyển giao từ cá voi cũ sang cá voi mới hay không, nhưng do mô hình tài khoản của ETH (khác với mô hình UTXO của Bitcoin), rất khó để thu thập dữ liệu hiệu quả.
Khác biệt cốt lõi là: hướng chuyển giao của ETH là từ nhà đầu tư nhỏ lẻ → cá voi, còn BTC là từ cá voi kỳ cựu → cá voi mới.
Biểu đồ dưới đây thể hiện rõ xu hướng chuyển quyền sở hữu ETH từ nhà đầu tư nhỏ lẻ sang cá voi.
Giá thực hiện của các ví lớn (nắm giữ 100.000+ ETH) tăng vọt, cho thấy các cá voi mới đang xây dựng vị thế với chi phí cao hơn, trong khi nhà đầu tư nhỏ lẻ liên tục bán ra. Đường chi phí của các loại ví (cam, xanh lá, tím) có xu hướng hội tụ, nghĩa là token giá rẻ cũ đã chuyển hết sang tay người nắm giữ mới.
Việc thiết lập lại cơ sở chi phí này thường xuất hiện vào cuối chu kỳ tích lũy và ngay trước khi giá bùng nổ, về mặt cấu trúc xác nhận nguồn cung ETH đang ngày càng tập trung và ổn định.
Triển vọng của ETH
Logic luân chuyển này tồn tại nhờ:
-
Sự phổ biến của stablecoin và token hóa tài sản
-
Ra mắt ETF staking
-
Ứng dụng cấp tổ chức được triển khai
Khiến các cá voi và quỹ tiếp tục tích lũy, trong khi nhà đầu tư nhỏ lẻ coi ETH chỉ là "công cụ phí gas" và mất niềm tin do sự cạnh tranh từ các blockchain mới nổi.
Cá voi coi ETH là tài sản sinh lời và tài sản thế chấp, kiên định nắm giữ để hưởng lợi nhuận lâu dài trên chuỗi. Khi BTC đã xác lập vị thế dẫn đầu còn ETH vẫn ở vùng xám, các cá voi đang tranh thủ mở đường cho tổ chức tham gia.
Bộ đôi ETF+DAT khiến cấu trúc sở hữu ETH trở nên mang tính tổ chức hơn, nhưng liệu điều này có gắn liền với tăng trưởng dài hạn hay không vẫn còn là dấu hỏi. Mối lo lớn nhất đến từ trường hợp ETHZilla bán ETH để mua lại cổ phiếu, dù không cần hoảng loạn nhưng đã tạo ra tiền lệ nguy hiểm.
Tổng thể, ETH vẫn phù hợp với lý thuyết luân chuyển, chỉ là do cấu trúc người nắm giữ phức tạp hơn, ứng dụng đa dạng hơn (ví dụ staking thanh khoản khiến token tập trung vào một số ví lớn), hoạt động on-chain sôi động hơn nên mạch luân chuyển không rõ ràng như Bitcoin.
Bước tiến của Solana
Phân tích vị trí của Solana trong luân chuyển này đặc biệt khó (ngay cả việc xác định ví team cũng rất khó khăn), nhưng vẫn có thể nhận ra một số dấu hiệu:
Solana đang sao chép quá trình tổ chức hóa của Ethereum. Tháng trước, ETF spot của Mỹ âm thầm lên sàn nhưng không gây chú ý lớn, dù tổng quy mô chỉ 351 triệu USD nhưng vẫn duy trì dòng vốn ròng hàng ngày.
Việc DAT đầu tư sớm vào SOL cũng rất ấn tượng:
2,9% SOL lưu thông (trị giá 2.5 billions USD) đã được DAT nắm giữ. Đến nay, Solana đã xây dựng được hạ tầng tài chính truyền thống tương tự BTC/ETH (quỹ được quản lý + kho bạc doanh nghiệp), chỉ khác về quy mô.
Dù dữ liệu on-chain còn lộn xộn và nguồn cung vẫn tập trung ở đội ngũ sáng lập và quỹ đầu tư mạo hiểm, nhưng thông qua kênh ETF/kho bạc, token đang dần chuyển sang tay các tổ chức mới. Luân chuyển lớn đã lan tới Solana, chỉ là muộn hơn một chu kỳ.
So với BTC và ETH, khi luân chuyển sắp kết thúc và giá chuẩn bị bùng nổ, xu hướng của SOL lại dễ dự đoán hơn.
Xu hướng tương lai
Khi BTC trưởng thành trước, ETH theo sau, còn SOL vẫn cần thời gian, chúng ta đang ở đâu trong chu kỳ này?
Logic chu kỳ trước đây rất rõ ràng: BTC dẫn dắt tăng trưởng → ETH theo sau → hiệu ứng giàu có lan tỏa sang các altcoin vốn hóa nhỏ.
Nhưng chu kỳ này lại mắc kẹt ở giai đoạn BTC: dù BTC tăng mạnh, các cá voi kỳ cựu hoặc chuyển sang ETF hoặc chốt lời rút khỏi thị trường, không còn hiệu ứng lan tỏa tài sản, chỉ còn lại vết thương từ FTX và sự đi ngang kéo dài.
Các altcoin đã từ bỏ việc cạnh tranh vị thế "tiền tệ" với BTC, chuyển sang tranh đua về giá trị sử dụng, khả năng sinh lời và không gian đầu cơ, nhưng phần lớn sẽ bị loại bỏ.
Các lĩnh vực có thể sống sót bao gồm:
-
Các blockchain có hệ sinh thái thực sự: Ethereum, Solana và một số dự án tiềm năng khác
-
Sản phẩm tạo ra dòng tiền và giá trị hoàn lại
-
Tài sản có nhu cầu không thể thay thế (như ZEC)
-
Cơ sở hạ tầng có thể thu phí và lưu lượng
-
Stablecoin và lĩnh vực tài sản thực
-
Những đổi mới bản địa trong crypto liên tục xuất hiện
Các dự án còn lại cuối cùng sẽ bị chôn vùi trong tiếng ồn.
Việc Uniswap kích hoạt phí giao dịch là một cột mốc quan trọng: dù không phải là người đầu tiên, nhưng động thái này buộc tất cả các giao thức DeFi phải chia sẻ lợi nhuận với người nắm giữ token, hiện đã có một nửa trong top 10 giao thức cho vay thực hiện chia sẻ lợi nhuận.
DAO đang tiến hóa thành các công ty on-chain, giá trị token sẽ phụ thuộc vào khả năng tạo ra và phân phối lại lợi nhuận, đây cũng sẽ là chiến trường cốt lõi của vòng luân chuyển tiếp theo.
