Giá cổ phiếu giảm hơn 80% - Người mua cuối cùng của Ethereum, BitMine, có thể cầm cự được bao lâu?

Original Article Title: "Sau khi giảm giá 80%, BitMine có bị định giá sai không?"

Original Article Author: Zhou, ChainCatcher

Thị trường tiền mã hóa tiếp tục suy yếu, với giá Ethereum giảm gần 40% so với đỉnh kể từ tháng 11, và các ETF liên tục bị rút vốn. Trong vòng suy thoái hệ thống này, công ty kho bạc Ethereum lớn nhất, BitMine, đã trở thành tâm điểm chú ý. Quỹ Founders Fund của Peter Thiel đã giảm một nửa lượng nắm giữ BMNR, trong khi ARK Invest của Cathie Wood và JPMorgan lại chọn tăng vị thế ngược chiều thị trường.

Thái độ trái ngược của dòng vốn đã đặt "5% Alchemy" của BitMine dưới sự soi xét: 3,56 triệu ETH, khoản lỗ chưa thực hiện 3 tỷ đô la, mNAV giảm xuống 0,8. Là một trong những thành trì cuối cùng của áp lực mua Ethereum, BitMine có thể tiếp tục mua được bao lâu? Có phải đang bị định giá sai? Sau khi bánh đà DAT dừng lại, ai sẽ tiếp quản ETH?

1. 5% Alchemy của BitMine, Quỹ có thể trụ được bao lâu?

BitMine, là công ty kho bạc tiền mã hóa lớn thứ hai sau MicroStrategy, đã lên kế hoạch mua token tương đương 5% tổng cung Ethereum trong tương lai. Ngày 17 tháng 11, BitMine thông báo lượng nắm giữ Ethereum đã đạt 3,56 triệu coin, chiếm gần 3% nguồn cung lưu hành, vượt quá một nửa mục tiêu dài hạn là 6 triệu coin. Ngoài ra, công ty hiện đang nắm giữ khoảng 11,8 tỷ đô la tài sản mã hóa và tiền mặt, bao gồm 192 bitcoin, 6,07 tỷ đô la tiền mặt không sử dụng đòn bẩy và 13,7 triệu cổ phiếu Eightco Holdings.

Kể từ khi triển khai kế hoạch tích trữ coin quy mô lớn vào tháng 7, BitMine đã trở thành tâm điểm của thị trường. Trong thời gian đó, giá cổ phiếu của công ty tăng mạnh cùng với giá Ethereum, và câu chuyện "vốn hóa áp lực mua" được các nhà đầu tư coi là một mô hình mới trong lĩnh vực tiền mã hóa.

Tuy nhiên, khi thị trường trở nên lạnh lẽo và thanh khoản thắt chặt, tâm lý thị trường bắt đầu đảo chiều. Giá Ethereum giảm khiến tốc độ mua mạnh mẽ của BitMine trở nên rủi ro hơn. Dựa trên giá mua trung bình 4009 đô la, khoản lỗ chưa thực hiện của BitMine đã gần 3 tỷ đô la. Mặc dù Chủ tịch Hội đồng quản trị Tom Lee đã công khai bày tỏ quan điểm lạc quan về Ethereum và cho biết công ty sẽ tiếp tục tích lũy ở mức giá thấp, sự chú ý của nhà đầu tư đã chuyển từ "họ còn có thể mua bao nhiêu" sang "họ có thể trụ được bao lâu".

Dự trữ tiền mặt hiện tại của BitMine khoảng 6,07 tỷ đô la, với nguồn vốn chủ yếu đến từ hai kênh.

Thứ nhất là doanh thu tài sản tiền mã hóa. BitMine dựa vào khai thác Bitcoin làm mát bằng chất lỏng và dịch vụ tư vấn để tạo dòng tiền ngắn hạn, đồng thời staking Ethereum để tìm kiếm lợi nhuận dài hạn. Công ty cho biết lượng ETH nắm giữ sẽ được staking, tạo ra khoảng 400 triệu đô la thu nhập ròng.

Thứ hai là huy động vốn trên thị trường thứ cấp. Công ty đã triển khai kế hoạch bán cổ phiếu ATM, cho phép bán cổ phiếu mới lấy tiền mặt bất cứ lúc nào mà không cần giá hoặc quy mô định trước. Đến nay, công ty đã phát hành cổ phiếu trị giá hàng tỷ đô la và thu hút vốn tổ chức, bao gồm các tổ chức lớn như ARK, JPMorgan Chase và Fidelity. Tom Lee cho biết: khi các tổ chức mua BMNR với số lượng lớn, số tiền này sẽ được dùng để mua ETH.

Thông qua hai động lực tích lũy ETH và tạo thu nhập, BitMine đang cố gắng tái định hình logic phân bổ vốn doanh nghiệp, nhưng sự thay đổi môi trường thị trường đang làm suy yếu sự ổn định của mô hình này.

Về giá cổ phiếu, BitMine (BMNR) đang chịu áp lực nhất định, với giá giảm khoảng 80% so với đỉnh tháng 7, hiện được định giá khoảng 9,2 tỷ đô la, thấp hơn giá trị nắm giữ ETH là 10,6 tỷ đô la (với giá ETH 3000 đô la), và mNAV giảm xuống 0,86. Mức chiết khấu này phản ánh lo ngại của thị trường về khoản lỗ chưa thực hiện và tính bền vững của dòng tiền công ty.

II. Giá ETH: Cọng rơm cuối cùng - Ba lực mua lớn phân hóa, staking rút lui

Ở góc độ vĩ mô, Fed đã phát tín hiệu diều hâu, giảm xác suất cắt giảm lãi suất vào tháng 12, dẫn đến thị trường tiền mã hóa nói chung yếu đi và khẩu vị rủi ro giảm mạnh.

Hiện tại, ETH đang thử ngưỡng 3000 đô la, giảm hơn 30% so với đỉnh tháng 8 là 4900 đô la. Đợt điều chỉnh này đã khiến thị trường tập trung lại vào một câu hỏi then chốt: nếu lực đỡ giá trước đây đến từ các công ty kho bạc và tổ chức nắm giữ, ai sẽ vào cuộc khi lực mua suy yếu?

Trong số các lực lượng thị trường hữu hình, ba bên mua lớn - ETF, công ty kho bạc và quỹ on-chain - đang cho thấy sự phân hóa theo các hướng khác nhau.

Đầu tiên, xu hướng dòng vốn vào các ETF liên quan đến Ethereum đã chậm lại rõ rệt. Tổng lượng nắm giữ của các ETF Ethereum hiện khoảng 6,3586 triệu ETH, chiếm 5,25% tổng cung. Theo dữ liệu SoSoValue, đến giữa tháng 11, tổng tài sản ròng của các ETF spot Ethereum khoảng 18,76 tỷ đô la, với dòng vốn rút ra vượt xa dòng vào trong tháng này, có ngày lên tới 180 triệu đô la. So với giai đoạn dòng vốn ròng liên tục từ tháng 7 đến tháng 8, đường cong quỹ đã chuyển từ tăng đều sang giảm biến động.

Đà trượt này không chỉ làm suy yếu lực mua tiềm năng, mà còn phản ánh niềm tin thị trường chưa phục hồi hoàn toàn sau cú sập. Nhà đầu tư ETF thường đại diện cho dòng vốn phân bổ trung-dài hạn, việc họ rút lui hàm ý nhu cầu tăng thêm cho Ethereum qua kênh tài chính truyền thống đang chậm lại. Khi ETF không còn cung cấp động lực tăng giá, chúng thậm chí có thể khuếch đại biến động ngắn hạn.

Thứ hai, các công ty Digital Asset Treasury (DAT) cũng bước vào giai đoạn phân hóa. Hiện tổng dự trữ chiến lược Ethereum của các công ty kho bạc là 6,2393 triệu ETH, chiếm 5,15% nguồn cung. Tốc độ tích lũy đã chậm lại đáng kể trong vài tháng gần đây, BitMine gần như trở thành người mua lớn duy nhất còn tiếp tục mua quy mô lớn. Trong tuần qua, BitMine tiếp tục mua thêm 67.021 ETH, tiếp tục chiến lược mua khi giá giảm; sau khi mua 19.300 ETH vào ngày 18 tháng 10, SharpLink chưa mua thêm và hiện đang lỗ do giá vốn trung bình khoảng 3.609 đô la.

Ngược lại, một số công ty kho bạc vừa và nhỏ buộc phải thu hẹp quy mô, ETHZilla đã bán khoảng 40.000 ETH cuối tháng 10 để mua lại cổ phiếu, cố gắng thu hẹp biên độ chiết khấu và ổn định giá cổ phiếu bằng cách bán một phần ETH.

Sự phân hóa này cho thấy ngành kho bạc đang chuyển từ mở rộng đại trà sang điều chỉnh cấu trúc. Các công ty lớn vẫn có thể duy trì mua vào nhờ vốn và niềm tin, trong khi các công ty vừa và nhỏ đối mặt với hạn chế thanh khoản và áp lực nợ. Gậy chỉ huy thị trường đang chuyển từ áp lực mua lan tỏa sang một vài "chiến binh đơn độc" còn lợi thế vốn.

Ở cấp độ on-chain, các thế lực chi phối ngắn hạn vẫn là cá voi và địa chỉ tần suất cao, nhưng không tạo thành lực đỡ giá. Gần đây, "ông lớn" liên tục lạc quan về ETH đã bị thanh lý liên tiếp, phần nào làm giảm niềm tin giao dịch. Theo dữ liệu Coinglass, tổng open interest hợp đồng ETH đã giảm gần một nửa so với đỉnh tháng 8, quỹ đòn bẩy co lại nhanh chóng, cho thấy thanh khoản và nhiệt đầu cơ đều nguội đi.

Hơn nữa, các địa chỉ ví ICO Ethereum đã "ngủ đông" hơn 10 năm đã được kích hoạt và bắt đầu chuyển tiền. Dữ liệu Glassnode cho thấy các holder dài hạn (địa chỉ nắm giữ từ 155 ngày trở lên) hiện đang bán khoảng 45.000 ETH mỗi ngày, tương đương khoảng 140 triệu đô la. Đây là mức bán tháo cao nhất kể từ năm 2021, cho thấy động lực tăng giá hiện tại đang suy yếu.

Đồng sáng lập BitMEX Arthur Hayes gần đây cho biết, mặc dù thanh khoản USD đã bị thu hẹp từ ngày 9 tháng 4 đến nay, dòng vốn ETF và mua Direct Access Tokens (DAT) đã giúp Bitcoin tăng giá. Tuy nhiên, tình hình này giờ đã kết thúc. Cơ sở không đủ dày để duy trì việc mua ETF của nhà đầu tư tổ chức, và hầu hết DAT đều giao dịch dưới mNAV, khiến nhà đầu tư hiện tránh xa các chứng khoán phái sinh này.

Ethereum đang đối mặt với tình huống tương tự, đặc biệt khi hệ sinh thái staking đang có dấu hiệu rút lui. Dữ liệu Beaconchain cho thấy số lượng validator hoạt động hàng ngày của Ethereum đã giảm khoảng 10% kể từ tháng 7, xuống mức thấp nhất kể từ tháng 4 năm 2024. Đây là lần đầu tiên xảy ra mức giảm đáng kể như vậy kể từ khi mạng chuyển từ cơ chế đồng thuận Proof of Work (PoW) sang Proof of Stake (PoS) vào tháng 9 năm 2022.

Lý do chính khiến giảm là hai yếu tố:

Thứ nhất, thị trường bò Ethereum năm nay đã dẫn đến làn sóng rút hàng đợi validator chưa từng có, các nhà vận hành staking đua nhau unstake để chốt lời.

Thứ hai, lợi suất staking giảm và chi phí vay tăng, khiến staking đòn bẩy không còn lợi nhuận. Lợi suất staking hàng năm hiện tại của Ethereum khoảng 2,9% APR, thấp xa mức đỉnh lịch sử 8,6% vào tháng 5 năm 2023.

Trong bối cảnh ba con đường áp lực mua chính cùng chịu áp lực và hệ sinh thái staking rút lui, giai đoạn tiếp theo của Ethereum đối mặt với thử thách cấu trúc về lực đỡ giá. Dù BitMine vẫn đang mua, nhưng gần như đang chiến đấu một mình. Nếu ngay cả BitMine, trụ cột cuối cùng này, cũng không thể tiếp tục mua, thị trường sẽ mất không chỉ một cổ phiếu hay một làn sóng vốn, mà có thể là toàn bộ nền tảng câu chuyện Ethereum.

Ba, BitMine có bị định giá sai không?

Sau khi bàn về chuỗi vốn và sự rút lui của áp lực mua, một câu hỏi căn bản hơn đặt ra: Câu chuyện của BitMine thực sự đã kết thúc? Định giá mà thị trường hiện đang đưa ra rõ ràng chưa hiểu hết sự khác biệt cấu trúc của nó.

So với con đường của MicroStrategy, BitMine đã chọn hướng đi hoàn toàn khác ngay từ đầu. Trong khi MicroStrategy phụ thuộc nặng vào trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi để huy động vốn trên thị trường thứ cấp, chịu gánh nặng lãi suất hàng năm hàng tỷ đô la, lợi nhuận của họ phụ thuộc vào việc Bitcoin tăng giá một chiều. Dù BitMine pha loãng cổ phần thông qua phát hành cổ phiếu mới, nhưng gần như không có nợ chịu lãi suất. Ngoài ra, lượng ETH nắm giữ của họ mang lại khoảng 4-5 tỷ đô la phần thưởng staking mỗi năm, dòng tiền này khá ổn định và có mức độ liên quan đến biến động giá thấp hơn nhiều so với chi phí nợ của MicroStrategy.

Quan trọng hơn, lợi nhuận này chưa phải là kết thúc. Là một trong những holder ETH tổ chức lớn nhất thế giới, BitMine có thể tận dụng tối đa ETH staking để restake (kiếm thêm 1-2%), vận hành hạ tầng node, khóa lợi nhuận cố định qua token hóa lợi suất (như thu nhập xác định khoảng 3,5%), thậm chí phát hành trái phiếu cấu trúc ETH chuẩn tổ chức, những điều mà MicroStrategy với BTC không thể làm được.

Tuy nhiên, hiện tại giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu Mỹ của BitMine (BMNR) đang bị chiết khấu khoảng 13% so với giá trị nắm giữ ETH. Trong toàn bộ ngành DAT, mức chiết khấu này không phải là lớn nhất, nhưng thấp hơn đáng kể so với trung tâm định giá lịch sử của thị trường cho tài sản tương tự. Tâm lý thị trường bi quan đã khuếch đại tác động thị giác của khoản lỗ chưa thực hiện, phần nào che khuất giá trị của lợi nhuận đệm và các lựa chọn hệ sinh thái.

Hành động gần đây của các tổ chức cũng dường như đã nhận ra sự lệch pha này. Ngày 6 tháng 11, ARK Invest tăng thêm 215.000 cổ phiếu (8,06 triệu đô la); JPMorgan Chase nắm giữ 1,97 triệu cổ phiếu vào cuối quý 3. Đây không phải là bắt đáy mù quáng mà dựa trên đánh giá về tăng trưởng kép dài hạn của hệ sinh thái ETH. Một khi giá Ethereum ổn định hoặc phục hồi nhẹ, sự ổn định tương đối của lợi nhuận có thể khiến con đường phục hồi mNAV của BitMine dốc hơn so với kho bạc chỉ dùng đòn bẩy.

Liệu có thực sự tồn tại sự lệch pha giá trị hay không, câu trả lời đã nằm trên bàn, vấn đề còn lại là khi nào thị trường sẵn sàng trả giá cho sự khan hiếm. Mức chiết khấu hiện tại vừa là rủi ro vừa là điểm khởi đầu của sự phân hóa. Như Tom Lee đã nói, cơn đau chuyển dạ chỉ là ngắn hạn và sẽ không làm thay đổi siêu chu kỳ của ETH. Tất nhiên, nó cũng có thể không làm thay đổi vai trò cốt lõi của BitMine trong chu kỳ này.