Thị trường tiền mã hóa bước vào bước ngoặt: Đà tăng của Q3 dừng lại, Q4 bước vào chu kỳ định giá lại

Quý 3 năm 2025 có ý nghĩa then chốt đối với thị trường tiền mã hóa: nó tiếp nối đà phục hồi của tài sản rủi ro kể từ tháng 7, và sau khi cắt giảm lãi suất vào tháng 9 đã xác nhận thêm điểm ngoặt vĩ mô. Tuy nhiên, bước sang quý 4, thị trường đồng thời chịu tác động từ sự bất định vĩ mô và rủi ro cấu trúc bùng phát trong chính thị trường crypto, khiến nhịp điệu thị trường đảo chiều mạnh, kỳ vọng lạc quan trước đó bị phá vỡ.

Khi tốc độ giảm lạm phát chậm lại, cộng thêm việc chính phủ liên bang Mỹ rơi vào tình trạng đóng cửa dài nhất lịch sử trong tháng 10, tranh cãi tài khóa liên tục leo thang, biên bản cuộc họp FOMC mới nhất đã phát đi tín hiệu rõ ràng “cảnh giác với việc cắt giảm lãi suất quá sớm”, khiến thị trường dao động mạnh trong việc đánh giá lộ trình chính sách. Câu chuyện “chu kỳ cắt giảm lãi suất đã bắt đầu” vốn rõ ràng đã nhanh chóng bị suy yếu, nhà đầu tư bắt đầu định giá lại các rủi ro tiềm ẩn như “lãi suất cao kéo dài”, “bất định tài khóa tăng vọt”, khiến kỳ vọng cắt giảm lãi suất bị lặp đi lặp lại và làm tăng mạnh biến động của tài sản rủi ro. Trong bối cảnh này, Fed cũng cố ý kiềm chế kỳ vọng quá mức của thị trường để tránh điều kiện tài chính nới lỏng quá sớm.

Song song với việc bất định chính sách tăng cao, việc chính phủ đóng cửa kéo dài càng làm trầm trọng thêm áp lực vĩ mô, gây ra tác động kép lên hoạt động kinh tế và thanh khoản tài chính:

• Tăng trưởng GDP bị kéo lùi rõ rệt: Văn phòng Ngân sách Quốc hội ước tính, việc chính phủ đóng cửa sẽ khiến tốc độ tăng trưởng GDP thực tế hàng năm quý 4 năm 2025 giảm 1.0% – 2.0%, tương đương thiệt hại hàng tỷ đô la cho nền kinh tế.

• Thiếu dữ liệu quan trọng và co hẹp thanh khoản: Đóng cửa khiến các dữ liệu then chốt như Nonfarm, CPI, PPI không thể công bố đúng hạn, thị trường rơi vào “vùng mù dữ liệu”, làm tăng khó khăn cho việc đánh giá chính sách và kinh tế; đồng thời chi tiêu liên bang bị gián đoạn khiến thanh khoản ngắn hạn bị siết lại, tài sản rủi ro chịu áp lực chung.

Bước sang tháng 11, nội bộ thị trường chứng khoán Mỹ liên tục tranh luận về việc liệu nhóm cổ phiếu AI có đang bị định giá quá cao giai đoạn này hay không, biến động của các cổ phiếu công nghệ định giá cao tăng lên, khẩu vị rủi ro tổng thể bị ảnh hưởng nhất định, khiến tài sản crypto khó nhận được hỗ trợ lan tỏa từ beta của chứng khoán Mỹ. Dù trong quý 3, thị trường tài chính từng nâng cao khẩu vị rủi ro nhờ định giá sớm việc cắt giảm lãi suất, nhưng sự “lạc quan về thanh khoản” này đã bị yếu đi rõ rệt trong quý 4 do tác động của việc chính phủ đóng cửa và bất định chính sách lặp lại, tài sản rủi ro nói chung bước vào một vòng định giá lại mới.

Song song với bất định vĩ mô tăng cao, thị trường crypto cũng đối mặt với cú sốc cấu trúc nội tại. Trong tháng 7–8, bitcoin và ethereum lần lượt vượt đỉnh lịch sử (bitcoin lên trên $120,000; ethereum cuối tháng 8 chạm khoảng $4,956), tâm lý thị trường giai đoạn này trở nên tích cực.

Tuy nhiên, sự kiện thanh lý quy mô lớn của Binance ngày 11 tháng 10 đã trở thành cú sốc hệ thống nghiêm trọng nhất ngành crypto:

• Tính đến ngày 20 tháng 11, cả bitcoin và ethereum đều điều chỉnh giảm mạnh từ đỉnh, độ sâu thị trường bị suy yếu, bất đồng giữa phe mua và bán mở rộng.

• Khoảng trống thanh khoản do thanh lý gây ra làm suy yếu niềm tin thị trường tổng thể, độ sâu thị trường đầu quý 4 giảm rõ rệt, đồng thời hiệu ứng lan tỏa của thanh lý làm tăng biến động giá và đẩy cao rủi ro đối tác giao dịch.

Đồng thời, dòng tiền vào ETF spot và cổ phiếu DAT của crypto trong quý 4 chậm lại rõ rệt, lực mua từ tổ chức không đủ để bù đắp áp lực bán do thanh lý, khiến thị trường crypto từ cuối tháng 8 dần bước vào giai đoạn đổi chủ ở vùng giá cao và dao động, cuối cùng chuyển thành xu hướng điều chỉnh rõ rệt hơn.

Nhìn lại quý 3, đà tăng của thị trường crypto một mặt đến từ sự phục hồi khẩu vị rủi ro tổng thể, mặt khác chịu ảnh hưởng tích cực từ việc các công ty niêm yết thúc đẩy chiến lược DAT (Digital Asset Treasury / Kho bạc tài sản số). Chiến lược này nâng cao mức độ chấp nhận phân bổ tài sản crypto của tổ chức, cải thiện cấu trúc thanh khoản của một số tài sản, trở thành một trong những câu chuyện cốt lõi của quý. Tuy nhiên, khi môi trường thanh khoản quý 4 trở nên căng thẳng và giá điều chỉnh mạnh, lực mua liên quan đến DAT bắt đầu suy yếu.

Bản chất của chiến lược DAT là doanh nghiệp đưa một phần tài sản token vào bảng cân đối kế toán, thông qua thanh khoản on-chain, tổng hợp lợi nhuận và công cụ staking để nâng cao hiệu quả vốn. Khi ngày càng nhiều công ty niêm yết và quỹ thử hợp tác với nhà phát hành stablecoin, giao thức thanh khoản hoặc nền tảng token hóa, mô hình này đang dần chuyển từ giai đoạn khám phá ý tưởng sang thực tiễn. Trong quá trình này, các tài sản như ETH, SOL, BNB, ENA, HYPE thể hiện xu hướng hòa nhập biên giới “token—cổ phần—tài sản” ở các khía cạnh khác nhau, cho thấy kho bạc tài sản số đóng vai trò cầu nối nhất định trong chu kỳ thanh khoản vĩ mô.

Tuy nhiên, trong môi trường thị trường hiện tại, khung định giá tài sản đổi mới liên quan đến DAT (như mNAV) nhìn chung đều rớt dưới 1, cho thấy thị trường đang chiết khấu giá trị tài sản on-chain. Hiện tượng này phản ánh lo ngại của nhà đầu tư về thanh khoản, sự ổn định lợi nhuận và tính bền vững định giá của các tài sản liên quan, đồng thời cũng có nghĩa quá trình token hóa tài sản đối mặt với áp lực điều chỉnh nhất định trong ngắn hạn.

Ở cấp độ ngành, nhiều mảng tiếp tục thể hiện động lực tăng trưởng bền vững:

• Stablecoin tiếp tục mở rộng vốn hóa, tổng vốn hóa vượt $297 tỷ, vai trò neo giữ dòng tiền trong môi trường bất định vĩ mô được củng cố thêm.

• Mảng Perp với đại diện là HYPE, ASTER, nhờ đổi mới cấu trúc giao dịch (như khớp lệnh on-chain, tối ưu phí funding và cơ chế thanh khoản phân tầng) đã nâng cao đáng kể mức độ hoạt động, trở thành bên hưởng lợi chính của vòng luân chuyển vốn trong quý.

• Mảng thị trường dự đoán trở nên sôi động trở lại dưới biến động kỳ vọng vĩ mô, Polymarket và Kalshi liên tục lập kỷ lục về khối lượng giao dịch, trở thành chỉ báo tức thời cho tâm lý thị trường và khẩu vị rủi ro.

Sự trỗi dậy của các mảng này cho thấy dòng tiền đang chuyển từ cuộc chơi giá đơn thuần sang cấu hình hóa xung quanh ba logic cốt lõi “hiệu quả thanh khoản—tạo lợi nhuận—định giá thông tin”.

Tổng thể, quý 3 năm 2025 chứng kiến nhịp điệu lệch pha giữa thị trường crypto và chứng khoán Mỹ, sang quý 4 chuyển thành sự phơi bày tập trung rủi ro cấu trúc và áp lực thanh khoản tăng mạnh. Việc chính phủ đóng cửa khiến dữ liệu vĩ mô then chốt bị trì hoãn công bố, làm trầm trọng thêm bất định tài khóa, suy yếu niềm tin thị trường tổng thể; tranh luận về định giá AI đẩy cao biến động chứng khoán Mỹ, trong khi thị trường crypto sau sự kiện thanh lý của Binance đối mặt với cú sốc thanh khoản và độ sâu trực tiếp hơn. Đồng thời, dòng tiền vào chiến lược DAT chậm lại, mNAV phổ biến rớt dưới 1, cho thấy thị trường vẫn cực kỳ nhạy cảm với môi trường thanh khoản trong quá trình tổ chức hóa, tính dễ tổn thương rõ rệt. Việc thị trường có thể ổn định lại hay không sẽ chủ yếu phụ thuộc vào tốc độ tiêu hóa tác động của sự kiện thanh lý, cũng như khả năng phục hồi dần thanh khoản và sự ổn định tâm lý trong môi trường bất đồng giữa phe mua và bán ngày càng lớn.

Kỳ vọng cắt giảm lãi suất thành hiện thực, thị trường bước vào giai đoạn định giá lại

Quý 3 năm 2025, biến số then chốt của môi trường vĩ mô toàn cầu không phải là bản thân sự kiện “cắt giảm lãi suất”, mà là quá trình hình thành, giao dịch và tiêu hao kỳ vọng cắt giảm lãi suất. Việc thị trường định giá điểm ngoặt thanh khoản đã bắt đầu từ tháng 7, hành động chính sách thực sự lại trở thành điểm xác nhận đồng thuận sẵn có.

Sau hai quý giằng co, Fed tại cuộc họp FOMC tháng 9 đã hạ mục tiêu lãi suất quỹ liên bang 25 điểm cơ bản xuống 4.00%–4.25%, sau đó tiếp tục cắt giảm nhẹ trong cuộc họp tháng 10. Tuy nhiên, do trước đó thị trường đã đặt cược rất đồng thuận vào việc cắt giảm lãi suất, bản thân động thái chính sách chỉ có tác động biên hạn chế lên tài sản rủi ro, hiệu ứng tín hiệu của việc cắt giảm lãi suất về cơ bản đã được phản ánh vào giá trước đó. Đồng thời, khi tốc độ giảm lạm phát chậm lại và sức chống chịu kinh tế vượt kỳ vọng, Fed bắt đầu bày tỏ rõ lo ngại về việc “thị trường định giá trước chuỗi cắt giảm lãi suất năm sau”, khiến xác suất cắt giảm lãi suất tiếp trong tháng 12 giảm mạnh kể từ sau tháng 10. Thái độ truyền thông này trở thành biến số mới kéo tụt khẩu vị rủi ro thị trường.

Dữ liệu vĩ mô trong quý 3 thể hiện đặc trưng “giảm nhiệt nhẹ”:

• CPI lõi theo năm giảm từ 3.3% tháng 5 xuống 2.8% tháng 8, xu hướng giảm lạm phát được xác nhận;

• Việc làm mới ngoài nông nghiệp ba tháng liên tiếp dưới 200,000 người;

• Tỷ lệ vị trí tuyển dụng giảm xuống 4.5%, thấp nhất kể từ năm 2021.

Bộ dữ liệu này cho thấy kinh tế Mỹ không rơi vào suy thoái mà bước vào vùng giảm tốc nhẹ, tạo không gian chính sách “cắt giảm lãi suất có kiểm soát” cho Fed. Nhờ đó, thị trường đã hình thành đồng thuận “cắt giảm lãi suất chắc chắn” ngay từ đầu tháng 7.

Theo công cụ CME FedWatch, xác suất nhà đầu tư dự báo cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản trong tháng 9 đã vượt 95% vào cuối tháng 8, nghĩa là thị trường gần như đã hoàn tất việc hiện thực hóa kỳ vọng từ trước. Thị trường trái phiếu cũng phản ánh tín hiệu này:

• Lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm giảm từ 4.4% đầu quý xuống 4.1% cuối quý;

• Lợi suất kỳ hạn 2 năm giảm mạnh hơn, khoảng 50bps, cho thấy đặt cược vào chuyển hướng chính sách tập trung hơn.

Bước ngoặt vĩ mô của quý 3 chủ yếu thể hiện ở “tiêu hóa kỳ vọng” thay vì “thay đổi chính sách”. Định giá phục hồi thanh khoản về cơ bản đã hoàn thành trong tháng 7–8, việc cắt giảm lãi suất thực tế tháng 9 chỉ là xác nhận chính thức cho đồng thuận sẵn có. Đối với tài sản rủi ro, biến số biên mới đã chuyển từ “có cắt giảm lãi suất hay không” sang “nhịp độ và tính bền vững của cắt giảm lãi suất”.

Tuy nhiên, khi việc cắt giảm lãi suất thực sự diễn ra, hiệu ứng biên của kỳ vọng đã bị tiêu hao hoàn toàn, thị trường nhanh chóng bước vào giai đoạn “trống vắng không có chất xúc tác mới”.

Kể từ giữa tháng 9, biến động chỉ số vĩ mô và giá tài sản trở nên rõ rệt hơn:

• Đường cong lợi suất trái phiếu Mỹ trở nên phẳng: đến cuối tháng 9, chênh lệch lợi suất trái phiếu 10 năm–3 tháng chỉ còn khoảng 14 điểm cơ bản, cho thấy dù vẫn còn premium kỳ hạn nhưng rủi ro đảo ngược đã được loại bỏ.

• Chỉ số USD giảm về vùng 98–99, yếu đi rõ rệt so với đỉnh đầu năm (107), nhưng chi phí tài trợ USD vẫn căng vào kỳ quyết toán cuối quý.

• Dòng tiền chứng khoán Mỹ co lại ở biên: chỉ số Nasdaq tiếp tục tăng nhưng dòng tiền vào ETF chậm lại, khối lượng giao dịch tăng yếu, cho thấy tổ chức đã bắt đầu điều chỉnh vị thế rủi ro ở vùng giá cao.

Giai đoạn “trống vắng sau khi hiện thực hóa kỳ vọng” này trở thành hiện tượng vĩ mô tiêu biểu nhất trong quý. Nửa đầu thị trường giao dịch “chắc chắn cắt giảm lãi suất”, nửa sau bắt đầu định giá lại “thực tế tăng trưởng chậm lại”.

Biểu đồ dot plot (SEP) công bố tại cuộc họp tháng 9 của Fed cho thấy nội bộ ban điều hành có sự phân hóa rõ rệt về lộ trình lãi suất tương lai:

• Dự báo trung vị lãi suất chính sách cuối năm 2025 giảm xuống 3.9%;

• Dải dự báo của các thành viên nằm trong khoảng 3.4%–4.4%, phản ánh sự phân hóa về độ bám dính lạm phát, sức chống chịu kinh tế và không gian chính sách.

Sau hai lần cắt giảm lãi suất nhẹ trong tháng 9 và 10, Fed dần chuyển sang tông giọng thận trọng hơn để tránh điều kiện tài chính nới lỏng sớm. Do đó, xác suất cắt giảm lãi suất tiếp trong tháng 12 vốn được đặt cược cao đã giảm mạnh, lộ trình chính sách trở lại khung “phụ thuộc dữ liệu” thay vì “nhịp độ định sẵn”.

Khác với các vòng “nới lỏng kiểu khủng hoảng” trước đây, lần cắt giảm lãi suất này là điều chỉnh chính sách có kiểm soát về nhịp độ. Fed vừa cắt giảm lãi suất vừa tiếp tục thu hẹp bảng cân đối, phát đi tín hiệu “ổn định chi phí vốn, kiềm chế kỳ vọng lạm phát”, nhấn mạnh cân bằng tăng trưởng và giá cả thay vì chủ động mở rộng thanh khoản. Nói cách khác, điểm ngoặt lãi suất đã xác lập, nhưng điểm ngoặt thanh khoản thì chưa đến.

Trong bối cảnh này, thị trường thể hiện rõ sự phân hóa. Chi phí tài trợ giảm tạo hỗ trợ định giá cho một số tài sản chất lượng cao, nhưng thanh khoản rộng không mở rộng rõ rệt, phân bổ vốn trở nên thận trọng.

• Các ngành có dòng tiền ổn định và lợi nhuận hỗ trợ (AI, bluechip công nghệ, một số cổ phiếu DAT Mỹ) tiếp tục xu hướng phục hồi định giá;

• Tài sản đòn bẩy cao, định giá cao hoặc thiếu dòng tiền hỗ trợ (bao gồm một số cổ phiếu tăng trưởng và token crypto không chủ đạo) thì sau khi hiện thực hóa kỳ vọng động lực suy yếu, hoạt động giao dịch giảm rõ rệt.

Tổng thể, quý 3 năm 2025 là “giai đoạn hiện thực hóa kỳ vọng”, không phải “giai đoạn giải phóng thanh khoản”. Nửa đầu thị trường định giá chắc chắn cắt giảm lãi suất, nửa sau chuyển sang đánh giá lại tăng trưởng chậm lại. Việc tiêu hao kỳ vọng trước khiến tài sản rủi ro dù duy trì ở vùng giá cao nhưng thiếu động lực tăng tiếp. Cục diện vĩ mô này đặt nền móng cho sự phân hóa cấu trúc sau đó, đồng thời lý giải vì sao thị trường crypto trong quý 3 thể hiện diễn biến “bứt phá—điều chỉnh—dao động ở vùng giá cao”: dòng tiền hướng về tài sản ổn định, dòng tiền có thể kiểm chứng, thay vì tài sản rủi ro hệ thống.

Bùng nổ DAT ngoài bitcoin và bước ngoặt cấu trúc

Quý 3 năm 2025, kho bạc tài sản số (Digital Asset Treasury, DAT) từ một khái niệm bên lề của ngành crypto đã vươn lên thành chủ đề mới lan tỏa nhanh nhất trên thị trường vốn toàn cầu. Lần đầu tiên trong quý này, dòng tiền thị trường công khai đồng thời đổ vào tài sản crypto cả về quy mô lẫn cơ chế: thông qua các công cụ tài trợ truyền thống như PIPE, ATM và trái phiếu chuyển đổi, hàng tỷ đô la thanh khoản fiat trực tiếp chảy vào thị trường crypto, hình thành xu hướng cấu trúc “liên kết coin-stock”.

Khởi điểm của mô hình DAT có thể truy về người tiên phong trên thị trường truyền thống là MicroStrategy (NASDAQ: MSTR). Từ năm 2020, công ty này đi đầu đưa bitcoin vào bảng cân đối kế toán doanh nghiệp, và trong giai đoạn 2020–2025 đã mua tổng cộng khoảng 640,000 bitcoin thông qua nhiều vòng phát hành trái phiếu chuyển đổi và ATM, tổng vốn đầu tư vượt 47 tỷ đô la. Chiến lược này không chỉ tái cấu trúc tài sản doanh nghiệp mà còn tạo ra mô hình cổ phiếu truyền thống trở thành “phương tiện cấp hai” cho tài sản crypto.

Do logic định giá giữa thị trường cổ phiếu và tài sản on-chain có sự khác biệt hệ thống, giá cổ phiếu MicroStrategy lâu dài cao hơn giá trị ròng bitcoin mà họ nắm giữ, mNAV (giá trị thị trường / giá trị ròng tài sản on-chain) duy trì ở mức 1.2–1.4 lần trong nhiều năm. “Premium cấu trúc” này hé lộ cơ chế cốt lõi của DAT:

Doanh nghiệp huy động vốn công khai để nắm giữ tài sản crypto, khiến vốn fiat và tài sản crypto hình thành hai chiều thông suốt và phản hồi định giá ở cấp độ công ty.

Về cơ chế, thử nghiệm của MicroStrategy đặt nền móng cho ba trụ cột của mô hình DAT:

• Kênh tài trợ: thông qua PIPE, ATM hoặc trái phiếu chuyển đổi để đưa thanh khoản fiat vào, cung cấp vốn cho doanh nghiệp phân bổ tài sản on-chain;

• Logic dự trữ tài sản: đưa tài sản crypto vào hệ thống báo cáo tài chính, hình thành “kho bạc số on-chain” cấp doanh nghiệp;

• Cửa ngõ nhà đầu tư: cho phép nhà đầu tư thị trường vốn truyền thống tiếp cận gián tiếp tài sản crypto qua cổ phiếu, giảm rào cản tuân thủ và lưu ký.

Ba yếu tố này cùng tạo thành “chu trình cấu trúc” của DAT: tài trợ—nắm giữ—phản hồi định giá. Doanh nghiệp tận dụng công cụ tài chính truyền thống để hút thanh khoản, hình thành dự trữ tài sản crypto, rồi thông qua premium trên thị trường cổ phiếu để làm dày vốn, thực hiện cân bằng động giữa vốn và token.

Ý nghĩa của cấu trúc này là lần đầu tiên tài sản số được đưa vào bảng cân đối kế toán hệ thống tài chính truyền thống một cách tuân thủ, đồng thời mang lại cho thị trường vốn một hình thái tài sản hoàn toàn mới—“tài sản on-chain có thể giao dịch”. Nói cách khác, doanh nghiệp không còn chỉ là người tham gia on-chain mà trở thành trung gian cấu trúc giữa vốn fiat và tài sản crypto.

Khi mô hình này được thị trường kiểm chứng và sao chép nhanh chóng, quý 3 năm 2025 đánh dấu giai đoạn lan tỏa thứ hai của tư tưởng DAT: từ “kho bạc lưu trữ” lấy bitcoin làm trung tâm, mở rộng sang các tài sản sản xuất như ethereum (ETH) và Solana (SOL) (lợi nhuận PoS hoặc DeFi). Mô hình DAT thế hệ mới này lấy hệ thống định giá mNAV (giá trị thị trường / giá trị ròng tài sản on-chain) làm lõi, đưa tài sản sinh lợi vào logic dòng tiền và định giá doanh nghiệp, hình thành “chu kỳ kho bạc hóa dựa trên lợi nhuận”. Khác với kho bạc bitcoin giai đoạn đầu, ETH, SOL có lợi nhuận staking bền vững và hoạt động kinh tế on-chain, khiến tài sản kho bạc không chỉ có thuộc tính lưu trữ mà còn có dòng tiền. Sự thay đổi này đánh dấu DAT chuyển từ nắm giữ tài sản đơn thuần sang giai đoạn đổi mới cấu trúc vốn lấy lợi nhuận sản xuất làm trung tâm, trở thành cầu nối then chốt giữa giá trị tài sản crypto sản xuất và hệ thống định giá thị trường vốn truyền thống.

Lưu ý: Bước sang tháng 11 năm 2025, đợt giảm giá mới của thị trường crypto đã dẫn đến đợt định giá lại hệ thống nhất lớn nhất của nhóm DAT kể từ khi ra đời. Khi các tài sản chủ chốt như ETH, SOL, BTC giảm nhanh 25–35% trong tháng 10–11, cùng với hiệu ứng pha loãng ngắn hạn do một số công ty DAT mở rộng bảng cân đối thông qua ATM, mNAV của các doanh nghiệp DAT chủ đạo đều rớt dưới 1. BMNR, SBET, FORD đều xuất hiện “giao dịch chiết khấu” ở các mức mNAV≈0.82–0.98, thậm chí MicroStrategy (MSTR) vốn duy trì premium cấu trúc lâu dài cũng lần đầu tiên kể từ khi bắt đầu chiến lược kho bạc bitcoin năm 2020 có mNAV rớt dưới 1 trong tháng 11. Hiện tượng này đánh dấu thị trường chuyển từ giai đoạn premium cấu trúc sang giai đoạn phòng thủ “dẫn dắt bởi tài sản, chiết khấu định giá”. Nhà đầu tư tổ chức nhìn chung coi đây là lần “stress test” toàn diện đầu tiên của ngành DAT, đồng thời phản ánh thị trường vốn đang đánh giá lại tính bền vững của lợi nhuận tài sản on-chain, hợp lý hóa tốc độ mở rộng kho bạc và tác động lâu dài của cấu trúc tài trợ lên giá trị cổ phần.

SBET và BMNR dẫn đầu làn sóng kho bạc hóa ethereum

Trong quý 3 năm 2025, cục diện kho bạc hóa ethereum (ETH DAT) bước đầu được xác lập. Trong đó, SharpLink Gaming (NASDAQ: SBET) và BitMine Immersion Technologies (NASDAQ: BMNR) trở thành hai công ty đầu ngành định hình chuẩn mực. Họ không chỉ sao chép chiến lược bảng cân đối của MicroStrategy mà còn đạt được bước nhảy vọt “từ ý tưởng sang thể chế” về cấu trúc tài trợ, mức độ tham gia của tổ chức và tiêu chuẩn công bố thông tin, xây dựng hai trụ cột cho chu kỳ kho bạc ETH.

BMNR: Công trình vốn hóa kho bạc ethereum

Đến cuối tháng 9 năm 2025, BitMine Immersion Technologies (BMNR) đã xác lập vị thế kho bạc ethereum lớn nhất thế giới. Theo công bố mới nhất của công ty, họ nắm giữ khoảng 3,030,000 ETH, tính theo giá đóng cửa ngày 1 tháng 10 là $4,150/ETH, tương ứng tài sản ròng on-chain khoảng $12.58 B (khoảng 12.58 tỷ đô la). Nếu tính cả tiền mặt trên sổ sách và tài sản lưu động khác, tổng vị thế crypto và tiền mặt của BMNR khoảng $12.9 B (khoảng 12.9 tỷ đô la).

Theo ước tính này, lượng nắm giữ của BMNR chiếm khoảng 2.4–2.6% lượng ETH lưu hành, là tổ chức niêm yết đầu tiên nắm giữ hơn 3 triệu ETH. Giá trị thị trường cổ phiếu tương ứng khoảng $11.2–11.8 B (khoảng 11.2–11.8 tỷ đô la), ước tính mNAV ≈ 1.27×, là công ty DAT niêm yết có định giá cao nhất hiện nay.

Bước nhảy vọt chiến lược của BMNR gắn liền với tái cấu trúc tổ chức. Chủ tịch Tom Lee (cựu đồng sáng lập Fundstrat) tiếp quản toàn bộ vận hành vốn giữa năm 2025, đưa ra luận điểm cốt lõi: “ETH là tài sản chủ quyền của tổ chức tương lai.” Dưới sự dẫn dắt của ông, công ty hoàn thành chuyển đổi cấu trúc từ doanh nghiệp khai thác truyền thống sang “chỉ dự trữ ETH, lấy lợi nhuận PoS làm dòng tiền cốt lõi”, trở thành công ty niêm yết Mỹ đầu tiên lấy lợi nhuận staking ethereum làm dòng tiền kinh doanh chính.

Về tài trợ, BMNR thể hiện cường độ và hiệu quả hiếm có. Công ty đồng thời mở rộng nguồn vốn trên thị trường công khai và kênh private, cung cấp “đạn dược” dài hạn cho chiến lược kho bạc ethereum. Trong quý này, BMNR không chỉ làm mới nhịp độ tài trợ trên thị trường vốn truyền thống mà còn đặt nền móng cho “chứng khoán hóa tài sản on-chain” một cách thể chế hóa.

Ngày 9 tháng 7, BMNR nộp đăng ký Form S-3, ký thỏa thuận phát hành “At-the-Market (ATM)” với Cantor Fitzgerald và ThinkEquity, hạn mức ban đầu là 2 tỷ đô la. Chỉ hai tuần sau, ngày 24 tháng 7, công ty công bố trong hồ sơ SEC 8-K nâng hạn mức lên 4.5 tỷ đô la để đáp ứng phản hồi tích cực của thị trường với mô hình kho bạc ETH. Ngày 12 tháng 8, công ty tiếp tục nộp bổ sung lên SEC, nâng tổng hạn mức ATM lên 24.5 tỷ đô la (thêm 20 tỷ đô la), và xác định rõ mục đích sử dụng vốn là mua ETH và mở rộng danh mục tài sản staking PoS.

Các hạn mức này là giới hạn phát hành cổ phiếu theo giá thị trường đã được SEC phê duyệt, không đồng nghĩa với số tiền thực tế đã huy động.

Về dòng tiền thực tế, công ty đã hoàn tất nhiều giao dịch xác thực:

• Đầu tháng 7 năm 2025, hoàn tất private placement PIPE 250 triệu đô la, cung cấp vốn xây dựng vị thế ETH giai đoạn đầu;

• ARK Invest (Cathie Wood) ngày 22 tháng 7 công bố mua khoảng 182 triệu đô la cổ phiếu BMNR, trong đó 177 triệu đô la vốn ròng được công ty dùng trực tiếp để tăng nắm giữ ETH;

• Founders Fund (Peter Thiel) ngày 16 tháng 7 báo cáo lên SEC sở hữu 9.1% cổ phần, dù không phải tài trợ mới nhưng củng cố đồng thuận tổ chức trên thị trường.

Ngoài ra, BMNR đã bán tổng cộng khoảng 4.5 tỷ đô la cổ phiếu theo hạn mức ATM giai đoạn đầu, quy mô vốn thực tế vượt xa số tiền PIPE ban đầu. Đến tháng 9 năm 2025, công ty đã huy động tổng cộng hàng tỷ đô la qua nhiều kênh PIPE + ATM, và tiếp tục mở rộng dài hạn trong khuôn khổ tổng hạn mức 24.5 tỷ đô la đã được phê duyệt.

Hệ thống tài trợ của BMNR có cấu trúc ba tầng rõ rệt:

• Tầng vốn xác thực— PIPE đã hoàn tất và mua riêng của tổ chức, quy mô khoảng 450–500 triệu đô la;

• Tầng mở rộng thị trường— bán cổ phiếu theo cơ chế ATM từng giai đoạn, vốn thực tế đã đạt hàng tỷ đô la;

• Tầng “đạn dược” tiềm năng— tổng hạn mức ATM 24.5 tỷ đô la đã được SEC phê duyệt, cung cấp sự linh hoạt tối đa cho mở rộng kho bạc ETH sau này.

Nhờ cấu trúc vốn phân tầng này, BMNR đã nhanh chóng xây dựng dự trữ khoảng 3.03 triệu ETH (giá trị khoảng 12.58 tỷ đô la), thực hiện chuyển đổi chiến lược kho bạc từ “thí nghiệm nắm giữ đơn lẻ” sang “phân bổ tài sản tổ chức hóa”.

Premium định giá của BMNR chủ yếu đến từ hai logic:

• Premium tài sản: lợi suất staking PoS duy trì 3.4–3.8%/năm, tạo neo dòng tiền ổn định;

• Premium vốn: là “kênh đòn bẩy ETH tuân thủ”, giá cổ phiếu thường dẫn trước ETH spot 3–5 phiên, trở thành chỉ báo sớm cho tổ chức theo dõi thị trường ETH.

Về hành vi thị trường, giá cổ phiếu BMNR trong quý 3 lập đỉnh lịch sử cùng ETH, nhiều lần dẫn dắt luân chuyển nhóm ngành. Tỷ lệ quay vòng cao và tốc độ lưu chuyển cổ phiếu cho thấy mô hình DAT đang dần tiến hóa thành “cơ chế phản ánh tài sản on-chain có thể giao dịch” trên thị trường vốn.

SBET: Mẫu hình minh bạch hóa kho bạc thể chế

So với chiến lược mở rộng bảng cân đối quyết liệt của BitMine Immersion Technologies (BMNR), SharpLink Gaming (NASDAQ: SBET) trong quý 3 năm 2025 chọn con đường kho bạc hóa thận trọng và thể chế hóa hơn. Lợi thế cạnh tranh cốt lõi của họ không phải quy mô vốn mà là xây dựng minh bạch hóa về cấu trúc quản trị, tiêu chuẩn công bố và hệ thống kiểm toán, tạo mẫu hình “chuẩn tổ chức” có thể sao chép cho ngành DAT.

Đến tháng 9 năm 2025, SBET nắm giữ khoảng 840,000 ETH, tính theo giá trung bình cuối quý, tài sản on-chain khoảng 3.27 tỷ đô la, giá trị thị trường cổ phiếu khoảng 2.8 tỷ đô la, mNAV ≈ 0.95×. Dù định giá thấp hơn tài sản ròng, EPS quý của công ty tăng tới 98%, cho thấy họ có đòn bẩy kinh doanh và hiệu quả thực thi rất mạnh trong việc tối ưu hóa lợi nhuận ETH và kiểm soát chi phí.

Giá trị cốt lõi của SBET không nằm ở mở rộng vị thế quyết liệt mà ở việc xây dựng khung quản trị tuân thủ và kiểm toán đầu tiên cho ngành DAT:

• Cố vấn chiến lược Joseph Lubin (đồng sáng lập ethereum, sáng lập ConsenSys) gia nhập hội đồng chiến lược quý 2, thúc đẩy đưa lợi nhuận staking, phái sinh DeFi và chiến lược khai thác thanh khoản vào danh mục kho bạc doanh nghiệp;

• Pantera Capital và Galaxy Digital lần lượt tham gia tài trợ PIPE và nắm giữ cổ phiếu trên thị trường thứ cấp, cung cấp thanh khoản tổ chức và tư vấn phân bổ tài sản on-chain cho công ty;

• Ledger Prime cung cấp mô hình phòng ngừa rủi ro on-chain và quản lý biến động;

• Grant Thornton làm kiểm toán độc lập, xác thực tính xác thực của tài sản on-chain, lợi nhuận và tài khoản staking.

Hệ thống quản trị này tạo thành cơ chế công bố đầu tiên “có thể xác thực on-chain + kiểm toán truyền thống song song” cho ngành DAT.

Trong báo cáo 10-Q quý 3 năm 2025, SBET lần đầu công khai đầy đủ:

• Địa chỉ ví chính và cấu trúc tài sản on-chain của công ty;

• Đường cong lợi nhuận staking và phân bố node;

• Giới hạn rủi ro của các vị thế thế chấp và restaking.

Báo cáo này giúp SBET trở thành công ty niêm yết đầu tiên công bố dữ liệu on-chain song song trong hồ sơ SEC, nâng cao đáng kể độ tin cậy của nhà đầu tư tổ chức và khả năng so sánh tài chính. Thị trường nhìn chung coi SBET là “cổ phiếu chỉ số ETH tuân thủ”: mNAV gần 1×, giá biến động đồng pha với thị trường ETH nhưng nhờ minh bạch thông tin và cấu trúc rủi ro ổn định nên có đặc trưng biến động thấp hơn.

Hai trục chính của kho bạc hóa ETH: Dẫn dắt bởi tài sản và dẫn dắt bởi quản trị

Con đường phân hóa của BMNR và SBET tạo thành hai trục chính cho sự phát triển hệ sinh thái ETH DAT quý 3 năm 2025:

• BMNR: Dẫn dắt bởi tài sản— lấy mở rộng bảng cân đối, nắm giữ tổ chức và premium vốn làm logic cốt lõi. BMNR tận dụng công cụ tài trợ PIPE và ATM để nhanh chóng tích lũy vị thế ETH, đồng thời hình thành kênh đòn bẩy thị trường hóa qua định giá mNAV, thúc đẩy sự kết nối trực tiếp giữa vốn fiat và tài sản on-chain.

• SBET: Dẫn dắt bởi quản trị— lấy minh bạch tuân thủ, cấu trúc hóa lợi nhuận kho bạc và kiểm soát rủi ro làm chủ đạo. SBET đưa tài sản on-chain vào hệ thống kiểm toán và công bố thông tin, xác lập biên thể chế hóa cho DAT thông qua cấu trúc quản trị song song xác thực on-chain và kế toán truyền thống.

Hai công ty đại diện cho sự chuyển đổi của kho bạc hóa ETH từ “logic dự trữ” sang “hình thái tài sản thể chế”: bên này mở rộng quy mô vốn và độ sâu thị trường, bên kia đặt nền móng cho niềm tin quản trị và tuân thủ tổ chức. Trong quá trình này, chức năng của ETH DAT đã vượt ra ngoài “tài sản dự trữ on-chain”, tiến hóa thành cấu trúc tổng hợp vừa tạo dòng tiền, vừa định giá thanh khoản, vừa quản lý bảng cân đối tài sản.

Logic thể chế hóa của lợi nhuận PoS, quyền quản trị và premium định giá

Lợi thế cạnh tranh cốt lõi của kho bạc tài sản PoS như ETH đến từ sự kết hợp ba yếu tố: cấu trúc tài sản sinh lợi, quyền lực ở tầng mạng lưới và cơ chế định giá thị trường.

Lợi suất staking cao: xác lập neo dòng tiền

Khác với “nắm giữ không sinh lợi” của bitcoin, ETH là tài sản mạng lưới PoS có thể staking để nhận lợi suất 3–4%/năm, đồng thời tạo cấu trúc lợi nhuận kép trên thị trường DeFi (Staking + LST + Restaking). Điều này giúp công ty DAT có thể thu lợi dòng tiền thực on-chain dưới hình thức doanh nghiệp, chuyển tài sản số từ “dự trữ tĩnh” sang “tài sản sinh lợi”, có đặc trưng dòng tiền nội sinh ổn định.

Quyền lực và tính khan hiếm tài nguyên dưới cơ chế PoS

Các công ty kho bạc ETH khi mở rộng quy mô staking sẽ có được quyền quản trị và quyền sắp xếp ở tầng mạng lưới. Hiện tại, tổng quy mô staking ETH của BMNR và SBET chiếm khoảng 3.5–4% toàn mạng, đã bước vào vùng ảnh hưởng biên của quản trị giao thức. Loại quyền lực này có logic premium tương tự “vị thế hệ thống”, thị trường sẵn sàng trả định giá cao hơn giá trị ròng tài sản.

Cơ chế hình thành premium mNAV

Định giá công ty DAT không chỉ phản ánh giá trị ròng tài sản on-chain (NAV) mà còn cộng thêm hai loại kỳ vọng:

• Premium dòng tiền: kỳ vọng lợi nhuận staking và chiến lược on-chain có thể phân phối;

• Premium cấu trúc: cổ phần doanh nghiệp cung cấp kênh tiếp cận ETH tuân thủ cho tổ chức truyền thống, tạo tính khan hiếm thể chế hóa.

Ở đỉnh thị trường tháng 7–8, mNAV trung bình của ETH DAT duy trì 1.2–1.3 lần, một số công ty (BMNR) từng chạm 1.5 lần. Logic định giá này tương tự premium của ETF vàng hoặc cấu trúc chiết khấu NAV của quỹ đóng, là “trung gian định giá” quan trọng cho dòng tiền tổ chức vào tài sản on-chain.

Nói cách khác, premium của DAT không phải do cảm xúc mà hình thành từ cấu trúc tổng hợp của lợi nhuận thực, quyền lực mạng lưới và kênh vốn. Điều này cũng lý giải vì sao kho bạc ETH chỉ trong một quý đã thu hút mật độ vốn và hoạt động giao dịch cao hơn kho bạc bitcoin (mô hình MSTR).

Tiến hóa cấu trúc từ ETH sang kho bạc hóa nhiều tài sản altcoin

Bước sang tháng 8–9, tốc độ mở rộng DAT ngoài ethereum tăng rõ rệt. Làn sóng phân bổ tổ chức mới lấy kho bạc hóa Solana làm đại diện đánh dấu chủ đề thị trường chuyển từ “dự trữ tài sản đơn lẻ” sang “phân tầng tài sản đa chuỗi”. Xu hướng này cho thấy mô hình DAT đang được sao chép từ lõi ETH sang nhiều hệ sinh thái, hình thành cấu trúc vốn đa chuỗi có tính hệ thống hơn.

FORD: Mẫu hình kho bạc hóa Solana thể chế hóa

Forward Industries (NASDAQ: FORD) là ví dụ tiêu biểu nhất giai đoạn này. Công ty hoàn tất tài trợ PIPE 1.65 tỷ đô la trong quý 3, toàn bộ vốn dùng để xây dựng vị thế spot Solana và đầu tư hợp tác hệ sinh thái. Đến tháng 9 năm 2025, FORD nắm giữ khoảng 6.82 triệu SOL, tính theo giá trung bình cuối quý $248–$252, giá trị ròng kho bạc on-chain khoảng 1.69 tỷ đô la, giá trị thị trường cổ phiếu khoảng 2.09 tỷ đô la, mNAV ≈ 1.24×, đứng đầu các doanh nghiệp kho bạc ngoài ETH.

Khác với ETH DAT giai đoạn đầu, sự trỗi dậy của FORD không phải do tài sản đơn lẻ mà là kết quả cộng hưởng của nhiều nguồn vốn và hệ sinh thái:

• Các nhà đầu tư gồm Multicoin Capital, Galaxy Digital và Jump Crypto, đều là nhà đầu tư lõi lâu dài của hệ sinh thái Solana;

• Cấu trúc quản trị có thành viên hội đồng cố vấn Solana Foundation, xác lập khung chiến lược “tài sản on-chain là tư liệu sản xuất doanh nghiệp”;

• Tài sản SOL nắm giữ hoàn toàn thanh khoản, chưa staking hoặc cấu hình DeFi, giữ linh hoạt chiến lược restaking và liên kết tài sản RWA sau này.

Mô hình “kho bạc thanh khoản cao + có thể cấu hình” này giúp FORD trở thành trung tâm vốn của hệ sinh thái Solana, đồng thời thể hiện kỳ vọng premium cấu trúc của thị trường đối với tài sản blockchain hiệu năng cao.

Biến động cấu trúc bản đồ DAT toàn cầu

Đến cuối quý 3 năm 2025, tổng quy mô kho bạc DAT ngoài bitcoin được công bố toàn cầu đã vượt 24 tỷ đô la, tăng khoảng 65% so với quý 2. Phân bổ cấu trúc như sau:

• Ethereum (ETH) vẫn chiếm ưu thế, khoảng 52% tổng quy mô;

• Solana (SOL) chiếm khoảng 25%, trở thành hướng phân bổ lớn thứ hai của vốn tổ chức;

• Phần còn lại chủ yếu phân bổ vào BNB, SUI, HYPE và các tài sản mới nổi khác, tạo thành lớp mở rộng ngang của mô hình DAT.

Định giá neo của ETH DAT nằm ở lợi suất PoS và giá trị quyền quản trị, đại diện cho logic kết hợp dòng tiền dài hạn và quyền kiểm soát mạng lưới; SOL DAT lấy tăng trưởng hệ sinh thái và hiệu quả staking làm nguồn premium cốt lõi, nhấn mạnh hiệu quả vốn và khả năng mở rộng. BMNR và SBET xác lập nền tảng thể chế và tài sản ở giai đoạn ETH, sự xuất hiện của FORD thúc đẩy mô hình DAT bước vào giai đoạn đa chuỗi và hệ sinh thái hóa thứ hai.

Đồng thời, một số người mới tham gia bắt đầu khám phá mở rộng chức năng của DAT:

• Ethena (ENA) ra mắt mô hình StablecoinX, kết hợp lợi suất trái phiếu chính phủ với cấu trúc phòng ngừa rủi ro on-chain, thử xây dựng “kho bạc stablecoin sinh lợi”, tạo tài sản dự trữ ổn định nhưng có dòng tiền;

• BNB DAT do hệ thống sàn giao dịch dẫn dắt, dựa vào thế chấp tài sản doanh nghiệp hệ sinh thái và mở rộng token hóa dự trữ để tăng thanh khoản pool, hình thành “hệ thống kho bạc khép kín”.

Giai đoạn tạm dừng sau khi định giá vượt mức và định giá lại rủi ro

Sau đợt tăng tập trung tháng 7–8, nhóm DAT bước vào giai đoạn cân bằng lại sau khi định giá vượt mức trong tháng 9. Các cổ phiếu kho bạc hạng hai từng đẩy premium toàn nhóm lên, mNAV trung vị vượt 1.2×, nhưng khi giám sát siết lại và tài trợ chậm lại, hỗ trợ định giá giảm nhanh cuối quý, nhiệt độ nhóm ngành hạ rõ rệt.

Về cấu trúc, ngành DAT đang chuyển từ “đổi mới tài sản” sang “tích hợp thể chế”. Kho bạc ETH và SOL xác lập “hệ thống định giá lõi kép”, nhưng tính thanh khoản, tuân thủ và lợi suất thực của tài sản mở rộng vẫn đang trong giai đoạn kiểm chứng. Nói cách khác, động lực thị trường đã chuyển từ “kỳ vọng premium” sang “hiện thực hóa lợi nhuận”, ngành bước vào chu kỳ định giá lại.

Sau tháng 9, các chỉ số lõi đồng loạt suy yếu:

• Lợi suất staking ETH giảm từ 3.8% đầu quý xuống 3.1%, lợi suất staking SOL giảm hơn 25% so với quý trước;

• mNAV của nhiều công ty DAT hạng hai đã rớt dưới 1, hiệu quả vốn giảm biên;

• Tổng tài trợ PIPE và ATM giảm khoảng 40% so với quý trước, các tổ chức như ARK, VanEck, Pantera tạm dừng bổ sung phân bổ DAT mới;

• Ở tầng ETF, dòng tiền ròng chuyển sang âm, một số quỹ thay thế vị thế kho bạc ETH bằng ETF trái phiếu chính phủ ngắn hạn để giảm rủi ro biến động định giá.

Đợt điều chỉnh này phơi bày vấn đề cốt lõi: hiệu quả vốn của mô hình DAT bị tiêu hao trong ngắn hạn. Premium định giá giai đoạn đầu đến từ đổi mới cấu trúc và tính khan hiếm thể chế, nhưng khi lợi nhuận on-chain giảm, chi phí tài trợ tăng, tốc độ mở rộng bảng cân đối doanh nghiệp vượt tăng trưởng lợi nhuận, rơi vào “vòng pha loãng ngược”—tức tăng trưởng giá trị thị trường phụ thuộc vào tài trợ chứ không phải dòng tiền.

Ở cấp độ vĩ mô, nhóm DAT đang bước vào “giai đoạn nội hóa định giá”:

• Các công ty lõi (BMNR, SBET, FORD) dựa vào kho bạc ổn định và minh bạch thông tin để duy trì cấu trúc ổn định;

• Dự án biên do cấu trúc vốn đơn lẻ và thiếu công bố, đối mặt với giảm đòn bẩy và co hẹp thanh khoản;

• Về giám sát, SEC yêu cầu doanh nghiệp công bố địa chỉ ví chính và tiêu chuẩn công bố lợi nhuận staking, tiếp tục thu hẹp không gian “mở rộng bảng cân đối tần suất cao”.

Rủi ro ngắn hạn chủ yếu đến từ hiệu ứng phản thân thanh khoản dẫn đến nén định giá. Khi mNAV liên tục giảm, lợi suất PoS không đủ bù chi phí tài trợ, niềm tin vào mô hình “dự trữ on-chain + định giá cổ phần” sẽ bị tổn thương, xuất hiện đợt điều chỉnh định giá hệ thống tương tự “mùa hè DeFi 2021”. Tuy vậy, ngành DAT không rơi vào suy thoái mà chuyển từ “dẫn dắt bởi mở rộng bảng cân đối” sang “dẫn dắt bởi lợi nhuận”. Trong vài quý tới, kho bạc ETH và SOL dự kiến vẫn giữ ưu thế thể chế, định giá cốt lõi sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào:

• Hiệu quả lợi nhuận staking và restaking;

• Minh bạch on-chain và tiêu chuẩn công bố tuân thủ.

Nói cách khác, giai đoạn đầu của cơn sốt DAT đã kết thúc, ngành bước vào “giai đoạn củng cố và kiểm chứng”. Biến số then chốt cho việc định giá trở lại trong tương lai nằm ở sự ổn định của lợi nhuận PoS, hiệu quả tích hợp restaking và mức độ rõ ràng của chính sách giám sát.

Thị trường dự đoán: “Phong vũ biểu” của câu chuyện vĩ mô và sự trỗi dậy của kinh tế chú ý

Quý 3 năm 2025, thị trường dự đoán đã vươn lên từ “trò chơi bên lề gốc crypto” thành “hạ tầng thị trường mới giao thoa giữa on-chain và tài chính tuân thủ”. Trong môi trường chính sách vĩ mô biến động liên tục, kỳ vọng lạm phát và lãi suất dao động mạnh, thị trường dự đoán dần trở thành nơi quan trọng để nắm bắt tâm lý thị trường, phòng ngừa rủi ro chính sách và phát hiện giá câu chuyện. Sự hòa nhập giữa câu chuyện vĩ mô và on-chain giúp nó tiến hóa từ công cụ đầu cơ thành tầng thị trường vừa tổng hợp thông tin vừa phát tín hiệu giá.

Xét về lịch sử, thị trường dự đoán gốc crypto đã thể hiện tính tiên đoán rõ rệt trong nhiều sự kiện vĩ mô và chính trị. Trong cuộc bầu cử tổng thống Mỹ năm 2024, tổng khối lượng giao dịch của Polymarket vượt 500 triệu đô la, riêng hợp đồng “ai sẽ thắng tổng thống” đạt 250 triệu đô la, đỉnh giao dịch một ngày vượt 20 triệu đô la, lập kỷ lục cho thị trường dự đoán on-chain. Trong các sự kiện vĩ mô như “Fed có cắt giảm lãi suất tháng 9 năm 2024 không”, biến động giá hợp đồng thường dẫn trước điều chỉnh kỳ vọng của hợp đồng tương lai lãi suất CME FedWatch, cho thấy thị trường dự đoán đã có giá trị chỉ báo sớm trong nhiều thời điểm.

Dù vậy, quy mô tổng thể của thị trường dự đoán on-chain vẫn nhỏ hơn nhiều so với thị trường truyền thống. Từ năm 2025, tổng khối lượng giao dịch của thị trường dự đoán crypto toàn cầu (đại diện là Polymarket, Kalshi) đạt khoảng 24.1 tỷ đô la, trong khi các nền tảng tuân thủ truyền thống như Betfair, Flutter Entertainment có khối lượng giao dịch hàng năm hàng trăm tỷ đô la. Quy mô thị trường on-chain chưa bằng 5% thị trường truyền thống, nhưng về tốc độ tăng trưởng người dùng, độ phủ chủ đề và mức độ hoạt động giao dịch đều thể hiện sức tăng trưởng vượt trội sản phẩm tài chính truyền thống.

Trong quý 3, Polymarket trở thành trường hợp tăng trưởng hiện tượng. Khác với tin đồn “tài trợ định giá 1 tỷ đô la” giữa năm, tin mới nhất đầu tháng 10 cho biết: công ty mẹ NYSE ICE dự định đầu tư tối đa 2 tỷ đô la, sở hữu khoảng 20%, định giá Polymarket khoảng 8–9 tỷ đô la. Điều này cho thấy dữ liệu và mô hình kinh doanh của họ đã được Wall Street công nhận. Đến cuối tháng 10, tổng khối lượng giao dịch năm của Polymarket khoảng 13.2 tỷ đô la, giao dịch tháng 9 đạt 1.4–1.5 tỷ đô la, tăng rõ rệt so với quý 2, và tháng 10 lập kỷ lục mới với 3 tỷ đô la. Chủ đề giao dịch tập trung vào “Fed có cắt giảm lãi suất trong cuộc họp FOMC tháng 9 không”, “SEC có phê duyệt ETF ethereum spot trước cuối năm không”, “tỷ lệ thắng các bang then chốt trong bầu cử tổng thống Mỹ” và “diễn biến giá cổ phiếu Circle (CIR) sau khi niêm yết” cùng các sự kiện vĩ mô và giám sát. Một số nhà nghiên cứu chỉ ra, biến động giá các hợp đồng này thường dẫn trước lợi suất trái phiếu Mỹ và đường xác suất FedWatch khoảng 12–24 giờ, trở thành chỉ báo tâm lý thị trường có tính tiên đoán.

Đồng thời, Kalshi đạt được đột phá thể chế trên con đường tuân thủ. Là sàn giao dịch thị trường dự đoán đăng ký với Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ (CFTC), Kalshi hoàn tất tài trợ vòng C 185 triệu đô la tháng 6 năm 2025 (Paradigm dẫn đầu), định giá khoảng 2 tỷ đô la; công bố mới nhất tháng 10 định giá đã tăng lên 5 tỷ đô la, tốc độ tăng trưởng khối lượng giao dịch hàng năm vượt 200%. Nền tảng này trong quý 3 đã ra mắt các hợp đồng liên quan đến tài sản crypto như “bitcoin có đóng cửa trên $80,000 cuối tháng này không” và “ETF ethereum có được phê duyệt trước cuối năm không”, đánh dấu tổ chức truyền thống chính thức bước vào thị trường đầu cơ và phòng ngừa rủi ro “sự kiện hóa crypto”. Theo Investopedia, các hợp đồng liên quan đến crypto trên nền tảng này đạt khối lượng giao dịch hơn 500 triệu đô la chỉ sau hai tháng ra mắt, cung cấp kênh mới cho nhà đầu tư tổ chức thể hiện kỳ vọng vĩ mô trong khuôn khổ tuân thủ. Nhờ đó, thị trường dự đoán hình thành cấu trúc hai đường ray “on-chain tự do + tuân thủ nghiêm ngặt”.

Khác với các nền tảng dự đoán giai đoạn đầu thiên về giải trí và chính trị, trọng tâm thị trường chủ lưu quý 3 năm 2025 đã chuyển mạnh sang chính sách vĩ mô, giám sát tài chính và các sự kiện liên kết coin-stock. Các hợp đồng chủ đề vĩ mô và giám sát trên Polymarket có tổng khối lượng giao dịch vượt 500 triệu đô la, chiếm hơn 40% tổng giao dịch quý. Nhà đầu tư tham gia tích cực vào các chủ đề như “ETF ETH spot có được phê duyệt trước Q4 không” và “giá cổ phiếu Circle sau khi niêm yết có vượt mốc quan trọng không”. Biến động giá các hợp đồng này trong nhiều thời điểm thậm chí dẫn trước dư luận truyền thông truyền thống và kỳ vọng thị trường phái sinh, dần tiến hóa thành “cơ chế định giá đồng thuận thị trường”.

Đổi mới cốt lõi của thị trường dự đoán on-chain là cơ chế token hóa để định giá thanh khoản sự kiện. Mỗi sự kiện dự đoán đều được định giá nhị phân hoặc liên tục dưới dạng token (như YES/NO Token), sử dụng AMM để duy trì thanh khoản, nhờ đó phát hiện giá hiệu quả mà không cần khớp lệnh. Việc thanh toán dựa vào oracle phi tập trung (như UMA, Chainlink) thực hiện on-chain, đảm bảo minh bạch và kiểm toán được. Cấu trúc này giúp gần như mọi sự kiện xã hội và tài chính—từ kết quả bầu cử đến quyết định lãi suất—đều có thể được lượng hóa và giao dịch dưới dạng tài sản on-chain, tạo nên mô hình “tài chính hóa thông tin” mới.

Tuy phát triển nhanh, rủi ro cũng không thể bỏ qua. Thứ nhất, rủi ro oracle vẫn là nút thắt kỹ thuật cốt lõi của thị trường dự đoán on-chain, bất kỳ sự chậm trễ hoặc thao túng dữ liệu bên ngoài nào đều có thể gây tranh cãi khi thanh toán hợp đồng. Thứ hai, ranh giới tuân thủ chưa rõ vẫn hạn chế mở rộng thị trường, Mỹ và EU chưa thống nhất hoàn toàn về giám sát sản phẩm phái sinh sự kiện. Thứ ba, một số nền tảng vẫn thiếu quy trình KYC/AML, tiềm ẩn rủi ro tuân thủ nguồn vốn. Cuối cùng, thanh khoản tập trung quá mức vào các nền tảng lớn (Polymarket chiếm hơn 90% thị trường), trong điều kiện thị trường cực đoan có thể dẫn đến lệch giá và tăng biến động.

Tổng thể, diễn biến thị trường dự đoán quý 3 cho thấy nó không còn là “trò chơi crypto bên lề” mà đang trở thành tầng tiếp nhận câu chuyện vĩ mô quan trọng. Nó vừa là phản ánh tức thời của tâm lý thị trường, vừa là công cụ trung gian tổng hợp thông tin và định giá rủi ro. Nhìn về quý 4, thị trường dự đoán có thể tiếp tục tiến hóa theo cấu trúc “on-chain × tuân thủ” hai chiều: phần on-chain như Polymarket sẽ mở rộng nhờ thanh khoản DeFi và giao dịch câu chuyện vĩ mô; con đường tuân thủ như Kalshi sẽ tận dụng sự công nhận của giám sát và cơ chế định giá USD để hút vốn tổ chức. Khi câu chuyện tài chính dựa trên dữ liệu trở nên phổ biến, thị trường dự đoán đang chuyển từ kinh tế chú ý sang hạ tầng ra quyết định, trở thành lớp tài sản hiếm hoi trong hệ thống tài chính vừa phản ánh tâm lý tập thể vừa có chức năng định giá tiên đoán.