Đối tác của Dragonfly: Tại sao các blockchain mới hiện nay lại bị chỉ trích ngay từ khi ra đời?

Tác giả: Haseeb, Đối tác quản lý tại Dragonfly; Dịch: @Jinse Finance xz

Tôi thường xuyên nhắc nhở các nhà khởi nghiệp: Phản hồi bạn nhận được sau khi dự án ra mắt sẽ không phải là sự căm ghét, mà là sự thờ ơ. Ở trạng thái mặc định, không ai quan tâm đến blockchain mới của bạn.

Nhưng giờ tôi phải dừng việc nói như vậy. Monad vừa mới ra mắt tuần này, và tôi chưa từng thấy blockchain mới nào lại nhận nhiều ác ý đến thế. Tôi đã đầu tư chuyên nghiệp trong lĩnh vực crypto hơn bảy năm. Trước năm 2023, hầu như tất cả các blockchain mới tôi từng thấy khi ra mắt đều nhận được phản hồi hoặc là nhiệt tình hoặc là thờ ơ. Nhưng hiện nay, các blockchain mới ngay từ khi ra đời đã bị chỉ trích dữ dội. Những dự án như Monad, Tempo, MegaETH thậm chí còn bị tấn công bằng lời nói từ trước khi mainnet ra mắt—đây thực sự là một hiện tượng mới.

Tôi luôn cố gắng tìm hiểu: Tại sao hiện tượng này lại xảy ra vào thời điểm này? Nó tiết lộ điều gì về tâm lý thị trường?

1, Liệu pháp còn tệ hơn căn bệnh

Xin nói trước: Đây sẽ là bài viết về định giá blockchain mà bạn đọc có ít chỉ số nhất. Tôi không có bất kỳ chỉ số hay biểu đồ hào nhoáng nào để bán cho bạn. Ngược lại, tôi sẽ phản bác lại trào lưu tư tưởng của cộng đồng crypto Twitter—trong vài năm qua, tôi luôn đứng ở phía đối lập với nó.

Năm 2024, tôi cảm thấy mình đang chống lại chủ nghĩa hư vô tài chính. Quan điểm này cho rằng mọi tài sản đều không quan trọng, cuối cùng đều là meme, mọi thứ chúng ta xây dựng về bản chất đều vô giá trị.

May mắn thay, bầu không khí đó đã tan biến. Chúng ta đã phá vỡ được lời nguyền đó.

Nhưng trào lưu tư tưởng hiện nay tôi gọi là chủ nghĩa hoài nghi tài chính: Được rồi, có thể một số thứ thực sự có giá trị, có lẽ không phải tất cả đều là meme, nhưng chúng bị định giá quá cao, và Wall Street sẽ phát hiện ra sự thật chỉ là vấn đề thời gian. Không phải tất cả các blockchain đều vô giá trị, nhưng chúng có thể chỉ đáng giá 1/5 đến 1/10 giá giao dịch hiện tại (bạn đã thấy các chỉ số P/E này chưa?), vì vậy tốt nhất bạn nên cầu nguyện Wall Street đừng vạch trần sự phô trương của chúng ta, nếu không mọi thứ sẽ tan thành mây khói.

Hiện nay, nhiều nhà phân tích lạc quan đang cố gắng xây dựng mô hình định giá optimistic layer-1, nâng cao chỉ số P/E, biên lợi nhuận gộp, chiết khấu dòng tiền, cố gắng chống lại tâm lý này.

Cuối năm ngoái, Solana tự hào áp dụng REV làm chỉ số cuối cùng có thể chứng minh định giá hợp lý của mình. Họ tự hào tuyên bố: Chúng tôi—và chỉ chúng tôi—không còn phô trương với Wall Street nữa!

Tuy nhiên, ngay sau khi REV được áp dụng, nó gần như ngay lập tức sụt giảm mạnh (dù cần lưu ý rằng, hiệu suất của SOL tốt hơn REV).

Không phải bản thân chỉ số REV có vấn đề. Nó thực sự là một tiêu chuẩn đo lường rất thông minh. Nhưng trọng tâm của bài viết này không phải là lựa chọn chỉ số.

Sau đó Hyperliquid xuất hiện. Sàn giao dịch phi tập trung này có doanh thu thực, cơ chế mua lại và hệ số P/E. Thế là mọi người hô lên—thấy chưa, đã nói rồi mà! Cuối cùng cũng xuất hiện token đầu tiên có lợi nhuận thực và hệ số P/E hợp lý (đừng nhắc đến BNB, chúng ta không bàn về nó). Hyperliquid sẽ nuốt chửng tất cả, vì rõ ràng Ethereum và Solana không kiếm được tiền, giờ chúng ta không cần giả vờ chúng có định giá nữa.

Hyperliquid, Pump, Sky—những token chú trọng mua lại này đều rất xuất sắc. Nhưng thị trường vốn luôn có kênh đầu tư vào sàn giao dịch—bạn luôn có thể mua cổ phiếu Coinbase, BNB hoặc các tài sản khác. Chúng tôi nắm giữ token HYPE, cũng đồng ý rằng nó là một sản phẩm xuất sắc.

Nhưng lý do mọi người đầu tư vào ETH và SOL vốn không phải vì điều này. Việc layer-1 không có biên lợi nhuận như sàn giao dịch không phải là động lực mua—nếu muốn lợi nhuận, họ đã có thể mua cổ phiếu Coinbase.

Nếu bạn nghĩ bài viết này không phải để chỉ trích các chỉ số tài chính blockchain, có lẽ bạn sẽ đoán tôi sẽ lên án tội lỗi nguyên thủy của ngành công nghiệp token.

Rõ ràng, năm qua ai cũng thua lỗ trên token, các quỹ đầu tư mạo hiểm cũng không ngoại lệ. Altcoin năm nay thể hiện rất tệ. Vì vậy, một nửa tiếng nói chủ đạo khác trên crypto Twitter đang tranh cãi nên đổ lỗi cho ai—ai đã trở nên tham lam? Quỹ đầu tư mạo hiểm tham lam? Wintermute tham lam? Binance tham lam? Farmers tham lam? Hay nhà sáng lập tham lam?

Câu trả lời luôn như cũ: Tất cả mọi người đều tham lam. Quỹ đầu tư mạo hiểm, Wintermute, thợ đào thanh khoản, Binance, KOL, kể cả bạn, không ai ngoại lệ. Nhưng điều đó không quan trọng, vì một thị trường vận hành bình thường không bao giờ yêu cầu ai phải đi ngược lại lợi ích của mình. Nếu nhận định của chúng ta về ngành crypto là đúng, thì dù ai cũng tham lam, đầu tư vẫn có thể thành công. Cố gắng phân tích thị trường giảm bằng cách tìm ra "kẻ tham lam" chẳng khác nào một cuộc săn phù thủy vô ích. Tôi dám khẳng định, không ai đột nhiên trở nên tham lam vào năm 2025 cả.

Vì vậy, đây cũng không phải là chủ đề bài viết này.

Nhiều người mong tôi viết bài chứng minh tại sao MON nên được định giá X hoặc MEGA nên được định giá Y. Nhưng tôi không muốn viết kiểu bài này, cũng không khuyên bạn mua bất kỳ tài sản cụ thể nào. Thực tế, nếu bạn vốn không tin vào chúng, có lẽ bạn không nên đầu tư.

Liệu thử thách của các chain mới có thành công không? Không ai biết. Nhưng nếu thực sự có khả năng thành công, thị trường sẽ định giá theo xác suất đó. Nếu Ethereum trị giá 300 billions USD hoặc Solana trị giá 80 billions USD, thì một dự án có 1%-5% xác suất trở thành Ethereum hoặc Solana tiếp theo, giá của nó sẽ phản ánh kỳ vọng xác suất đó.

Điều khó hiểu là, cộng đồng crypto Twitter lại phẫn nộ về điều này, nhưng nó chẳng khác gì lĩnh vực công nghệ sinh học. Một loại thuốc chữa Alzheimer có xác suất thành công dưới 10%, dù có 90% khả năng không vượt qua thử nghiệm lâm sàng giai đoạn ba và trở nên vô giá trị, thị trường vẫn sẽ định giá nó hàng chục billions USD. Đó là logic toán học—thực tế chứng minh thị trường rất giỏi tính toán. Kết quả nhị phân được định giá dựa trên xác suất, không phải tốc độ tăng trưởng hay khuyết điểm đạo đức. Đây là triết lý định giá của trường phái "câm lặng mà tính toán".

Tôi cho rằng bàn luận về vấn đề này là vô nghĩa. "Tỷ lệ thành công 5%? Không thể nào, rõ ràng là 10%!" Đối với bất kỳ token riêng lẻ nào, thị trường mới là người đánh giá tốt nhất, không phải bài viết.

Vì vậy, điều tôi thực sự muốn bàn là: Cộng đồng crypto Twitter dường như không còn tin vào giá trị của blockchain công khai.

Tôi cho rằng không phải vì họ nghi ngờ khả năng chiếm lĩnh thị trường của các blockchain mới—chúng ta vừa chứng kiến Solana trỗi dậy từ tro tàn và thống trị thị trường chỉ trong chưa đầy hai năm. Điều này không dễ, nhưng thực sự có thể xảy ra.

Lý do sâu xa hơn là, mọi người dần tin rằng ngay cả khi blockchain mới chiến thắng, cũng không có phần thưởng nào đáng để tranh giành. Nếu ETH chỉ là một meme, mãi mãi không thể tạo ra doanh thu thực, thì dù bạn thắng, bạn cũng không thể nhận được định giá 300 billions USD. Cuộc đua này không đáng tham gia, vì mọi định giá đều là bong bóng, sẽ sụp đổ trước khi bạn nhận được phần thưởng.

Giữ thái độ lạc quan về định giá blockchain công khai đã trở nên lỗi thời. Không phải không ai lạc quan—rõ ràng trên thị trường luôn có người mua. Có người bán thì phải có người mua, dù các KOL nổi tiếng trên crypto Twitter thích nói xấu layer-1, vẫn có người yên tâm mua SOL ở mức 140 USD, ETH ở mức 3,000 USD.

Nhưng hiện nay phổ biến một nhận thức: Người thông minh nhất đã ngừng mua blockchain hợp đồng thông minh. Người thông minh biết trò ảo thuật đã bị lật tẩy, nếu không phải bây giờ thì cũng sớm thôi. Lúc này chỉ còn những kẻ ngốc mua vào—tài xế xe công nghệ, kiểu như Tom Lee, và các KOL suốt ngày nói về "giá trị nghìn tỷ". Có thể còn Bộ Tài chính Mỹ. Nhưng chắc chắn không phải smart money.

Đó hoàn toàn là nhảm nhí. Tôi không tin điều đó, bạn cũng không nên tin.

Vì vậy tôi cảm thấy cần viết một "Tuyên ngôn của người thông minh", trình bày giá trị của blockchain công khai đa năng. Bài viết này không liên quan đến Monad hay MegaETH, thực chất là để bảo vệ ETH và SOL. Bởi nếu bạn công nhận giá trị của ETH và SOL, các lập luận còn lại sẽ tự nhiên theo sau.

Bảo vệ định giá của ETH và SOL vốn không phải trách nhiệm của tôi với tư cách là quỹ đầu tư mạo hiểm, nhưng khi không ai muốn làm, tôi sẽ cầm bút.

2, Cảm nhận sự tăng trưởng theo cấp số nhân

Đối tác của tôi, Bo, từng là nhà đầu tư mạo hiểm chứng kiến làn sóng Internet tại Trung Quốc. Dù tôi đã nghe đến phát ngán luận điệu "ngành crypto giống như Internet", nhưng mỗi khi nghe anh ấy kể chuyện cũ, tôi luôn được nhắc nhở về cái giá của việc đánh giá sai xu hướng.

Anh ấy thường kể một câu chuyện: Đầu thế kỷ 21, tất cả các quỹ đầu tư mạo hiểm thương mại điện tử (khi đó chỉ là một nhóm nhỏ) tụ tập uống cà phê, tranh luận quy mô thị trường thương mại điện tử sẽ lớn đến đâu?

Liệu chủ yếu sẽ bán đồ điện tử (có thể chỉ những người geek mới dùng máy tính)? Có thu hút được người dùng nữ không (có lẽ họ coi trọng cảm giác chạm hơn)? Còn thực phẩm tươi sống thì sao (hàng dễ hỏng có thể không quản lý được)? Đối với các quỹ đầu tư mạo hiểm thời kỳ đầu, câu trả lời cho những câu hỏi này quyết định trực tiếp hướng đầu tư và logic định giá.

Kết quả tất nhiên là—tất cả họ đều sai hoàn toàn. Thương mại điện tử sẽ bán mọi thứ, khách hàng mục tiêu là cả thế giới. Nhưng khi đó không ai thực sự tin điều này, dù có người tin, cũng không dám nói vì quá phi lý.

Chỉ cần chờ đủ lâu, tăng trưởng theo cấp số nhân sẽ tự xuất hiện. Ngay cả trong số những người tin vào thương mại điện tử khi đó, cũng rất ít người nghĩ nó có thể đạt quy mô như sau này. Và những người hiếm hoi tin tưởng tuyệt đối và kiên trì nắm giữ, gần như đều trở thành tỷ phú. Các quỹ đầu tư mạo hiểm khác—theo lời Bo, anh ấy cũng là một trong số đó—đều bán ra quá sớm.

Ngày nay trong lĩnh vực crypto, tin vào tăng trưởng theo cấp số nhân đã trở thành quan điểm lỗi thời. Nhưng tôi tin vào định luật cấp số nhân của thế giới crypto. Bởi tôi đã từng trải qua nó.

Khi mới vào nghề, không ai sử dụng những công nghệ này: quy mô nhỏ bé, đầy lỗi, trải nghiệm tệ hại. Tổng giá trị khóa trên chuỗi chỉ vài triệu USD. Khi chúng tôi đầu tư vào các dự án DeFi thế hệ đầu—MakerDAO, Compound, 1inch—chúng chỉ là sản phẩm thử nghiệm. Tôi từng sử dụng EtherDelta với khối lượng giao dịch hàng ngày chỉ vài triệu USD, và khi đó đã được coi là thành công lớn. Ngày nay, khối lượng giao dịch hàng ngày trên chuỗi thường xuyên vượt hàng chục billions USD. Tôi từng nghĩ việc Tether phát hành vượt 1 billion USD và bị The New York Times gọi là mô hình Ponzi sắp sụp đổ là điều nực cười, giờ đây quy mô stablecoin đã vượt 300 billions USD và được Cục Dự trữ Liên bang Mỹ giám sát.

Tôi tin vào tăng trưởng theo cấp số nhân, vì tôi đã chứng kiến nó lặp đi lặp lại.

Nhưng bạn có thể phản bác: Stablecoin tăng trưởng có thể là cấp số nhân, khối lượng giao dịch DeFi cũng vậy, nhưng giá trị không đọng lại ở ETH hay SOL. Blockchain công khai không thu được giá trị đó.

Về điều này, câu trả lời của tôi là: Bạn vẫn chưa tin vào định luật cấp số nhân. Bởi câu trả lời của tăng trưởng cấp số nhân luôn như nhau: Điều đó không quan trọng. Quy mô trong tương lai sẽ vượt xa sức tưởng tượng hiện tại, khi biến động lớn xảy ra, hiệu ứng quy mô sẽ bù đắp tất cả.

Hãy nhìn vào biểu đồ dưới đây.

Đây là bảng kết quả kinh doanh của Amazon từ năm 1995 đến 2019, kéo dài 24 năm. Đường màu đỏ là doanh thu, đường màu xám là lợi nhuận. Bạn có thấy đoạn cuối đường màu xám hơi nhô lên không? Đó là khi Amazon bắt đầu thực sự có lãi vào năm thứ 22.

Khi đường màu xám đại diện cho lợi nhuận ròng lần đầu tiên rời khỏi điểm 0, Amazon đã thành lập được 22 năm. Trong từng năm trước đó, luôn có các chuyên gia, nhà phê bình và người bán khống tuyên bố Amazon là mô hình Ponzi không bao giờ có lãi.

Ethereum vừa mới tròn 10 tuổi. Đây là diễn biến giá cổ phiếu Amazon trong 10 năm đầu:

Mười năm dao động. Trong thời gian đó, Amazon luôn bị nghi ngờ và chỉ trích: Thương mại điện tử chỉ là hoạt động từ thiện được các quỹ đầu tư mạo hiểm trợ giá? Họ bán phá giá hàng hóa chất lượng thấp cho những người ham rẻ, ai quan tâm? Làm sao họ có thể kiếm tiền như Walmart hay General Electric?

Nếu bạn khi đó tranh luận về chỉ số P/E của Amazon, bạn đã chọn sai mô hình—đó là mô hình tăng trưởng tuyến tính. Nhưng thương mại điện tử không phải là xu hướng tuyến tính, vì vậy trong suốt 22 năm, tất cả những ai tranh luận về P/E đều sai hoàn toàn. Dù bạn trả giá bao nhiêu, dù bạn mua vào lúc nào, mức độ lạc quan của bạn đều chưa đủ.

Bởi đó là quy luật của tăng trưởng cấp số nhân. Đối với công nghệ thực sự tăng trưởng theo cấp số nhân, dù bạn nghĩ nó có thể đạt quy mô lớn đến đâu, nó luôn vượt xa tưởng tượng của bạn.

Đây chính là điều mà Silicon Valley luôn hiểu rõ hơn Wall Street. Silicon Valley trưởng thành trong tăng trưởng cấp số nhân, còn Wall Street chìm trong tư duy tuyến tính. Vài năm qua, trọng tâm của thế giới crypto đã chuyển từ Silicon Valley sang Wall Street—bạn có thể cảm nhận được sự thay đổi này.

Đúng là, tăng trưởng của crypto không mượt mà như thương mại điện tử. Nó bùng nổ hơn, tiến theo từng đợt. Đó là vì crypto liên quan đến tiền tệ, gắn chặt với các lực lượng vĩ mô, và chịu sự giằng co về quy định dữ dội hơn thương mại điện tử. Crypto tác động trực tiếp đến huyết mạch quốc gia—tiền tệ—nên khiến chính phủ lo lắng hơn thương mại điện tử.

Nhưng tính tất yếu của tăng trưởng cấp số nhân không hề giảm. Đây là một luận điểm thô, nhưng nếu crypto thực sự tăng trưởng theo cấp số nhân, thì luận điểm thô này là đúng.

Hãy nhìn xa hơn.

Tài sản tài chính khao khát tự do. Chúng khao khát sự mở cửa. Chúng khao khát sự kết nối. Công nghệ crypto biến tài sản tài chính thành định dạng file, khiến việc gửi USD hoặc cổ phiếu trở nên dễ dàng như gửi PDF. Nó cho phép mọi thứ giao tiếp với nhau, tạo ra một hệ sinh thái mở, toàn cầu, kết nối 24/7.

Sự mở cửa cuối cùng sẽ chiến thắng. Đó là quy tắc cốt lõi tôi học được từ thời đại Internet. Những người hưởng lợi sẽ chống đối, chính phủ sẽ phô trương sức mạnh, nhưng cuối cùng họ sẽ khuất phục trước tính phổ biến, sáng tạo và hiệu quả tối đa mà công nghệ này mang lại. Giống như Internet đã tái cấu trúc mọi ngành nghề, blockchain sẽ nuốt chửng toàn bộ hệ thống tài chính và tiền tệ theo cùng một xu hướng.

Đúng vậy—chỉ cần đủ thời gian—sẽ nuốt chửng tất cả.

Có câu nói cũ: Mọi người luôn đánh giá quá cao sự thay đổi trong hai năm, nhưng đánh giá thấp sự thay đổi trong mười năm.

Nếu bạn tin vào tăng trưởng cấp số nhân, nếu bạn nhìn đủ xa, mọi thứ vẫn còn rẻ. Mỗi ngày, những người nắm giữ luôn kiên trì lâu hơn người bán và người phủ nhận—điều này nên khiến bạn khiêm tốn. Tầm nhìn thời gian của dòng tiền lớn dài hơn nhiều so với những gì các trader lướt sóng trên crypto Twitter muốn bạn tin. Bài học lịch sử khiến dòng tiền lớn học được rằng không nên chống lại những thay đổi công nghệ lớn. Bạn còn nhớ câu chuyện lớn ban đầu khiến bạn mua ETH hoặc SOL không? Dòng tiền lớn vẫn tin vào câu chuyện đó, và chưa bao giờ dừng lại.

Vậy, luận điểm cốt lõi của tôi là gì?

Tôi cho rằng: Áp dụng chỉ số P/E cho blockchain hợp đồng thông minh (tức là "narrative doanh thu" hiện nay) thực chất là từ bỏ tăng trưởng cấp số nhân. Điều đó có nghĩa là bạn đã xếp ngành này vào mô hình tăng trưởng tuyến tính, nghĩa là bạn tin rằng 30 triệu người dùng hoạt động hàng ngày trên chuỗi và quy mô chưa đến 1% tổng cung tiền M2 đã là điểm cuối—thế giới crypto chỉ là một ngành nhỏ trong hàng ngàn ngành, là vai phụ. Nó chưa chiến thắng, cũng không tất yếu.

Quan trọng hơn, tôi kêu gọi mọi người hãy trở thành tín đồ của nó. Không chỉ là tín đồ, mà còn là tín đồ lâu dài.

Tôi tin chắc rằng cuộc cách mạng cấp số nhân này sẽ vượt xa bất kỳ sự nghiệp nào bạn từng tham gia trong đời. Đây chính là "cuộc cách mạng thương mại điện tử" dành cho bạn. Khi về già nhìn lại, bạn sẽ kể cho con cháu nghe—tôi đã chứng kiến cuộc biến đổi vĩ đại này. Không phải ai cũng tin rằng hệ thống xã hội có thể được tái cấu trúc, không tin rằng các chương trình chạy trên máy tính phi tập trung mà chúng ta cùng sở hữu có thể thay đổi hoàn toàn tiền tệ và tài chính.

Nhưng nó đã thực sự xảy ra. Nó đã thay đổi thế giới.

Và bạn, đã từng là một phần của nó.