Halving không còn là chủ đề chính: ETF đang viết lại chu kỳ thị trường bò của Bitcoin

Tác giả: Jeff Park

Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News

Tiêu đề gốc: Từ câu chuyện halving của thợ đào đến dòng tiền ETF, chu kỳ thị trường bull của Bitcoin đã thay đổi

Bitcoin trước đây tuân theo một chu kỳ bốn năm, chu kỳ này có thể được mô tả là sự kết hợp giữa kinh tế học khai thác và tâm lý học hành vi.

Hãy cùng nhìn lại ý nghĩa của chu kỳ này: mỗi lần halving sẽ cơ học cắt giảm nguồn cung mới và siết chặt biên lợi nhuận của thợ đào, buộc những người tham gia yếu hơn phải rời khỏi thị trường, từ đó giảm áp lực bán ra. Điều này sau đó sẽ phản xạ làm tăng chi phí biên của BTC mới, dẫn đến sự thắt chặt nguồn cung một cách chậm rãi nhưng có tính cấu trúc. Khi quá trình này diễn ra, các nhà đầu tư cuồng nhiệt neo vào câu chuyện halving có thể dự đoán, tạo ra một vòng lặp phản hồi tâm lý. Vòng lặp này là: bố trí sớm, giá tăng, truyền thông lan truyền mạnh mẽ, FOMO của nhà đầu tư nhỏ lẻ, cuối cùng dẫn đến cơn sốt đòn bẩy và kết thúc bằng sự sụp đổ. Chu kỳ này hiệu quả vì nó là sự kết hợp giữa cú sốc nguồn cung theo chương trình và hành vi bầy đàn phản xạ dường như đáng tin cậy mà nó kích hoạt.

Nhưng đó là thị trường Bitcoin trong quá khứ.

Bởi vì chúng ta biết phần cung trong phương trình này hiện nay yếu hơn bao giờ hết.

Nguồn cung lưu thông của Bitcoin và tác động giảm dần của lạm phát biên

Vậy chúng ta nên kỳ vọng điều gì trong tương lai?

Tôi đề xuất rằng trong tương lai, Bitcoin sẽ tuân theo một "chu kỳ hai năm", chu kỳ này có thể được mô tả là sự kết hợp giữa kinh tế học của các nhà quản lý quỹ và tâm lý học hành vi do dấu ấn của ETF chi phối. Tất nhiên, tôi đưa ra ba giả định tùy tiện và gây tranh cãi:

• Nhà đầu tư đang đánh giá khoản đầu tư vào Bitcoin của họ trong khung thời gian một đến hai năm (thay vì dài hơn, vì đây là cách hầu hết các công ty quản lý tài sản hoạt động trong bối cảnh quản lý quỹ mở. Đây không phải là cấu trúc đóng như quỹ đầu tư tư nhân/VC nắm giữ Bitcoin. Nó cũng giả định rằng các cố vấn tài chính và cố vấn đầu tư đăng ký cũng hoạt động trong khung thời gian tương tự);

• Về "nguồn cung thanh khoản mới", dòng tiền chuyên nghiệp thông qua ETF sẽ chi phối thanh khoản của Bitcoin, và ETF trở thành chỉ số đại diện cần theo dõi;

• Hành vi bán ra của các cá mập kỳ cựu vẫn giữ nguyên/không được xem xét trong phân tích, trong khi họ hiện là những người quyết định nguồn cung lớn nhất trên thị trường.

Trong quản lý tài sản, có một số yếu tố quyết định dòng tiền quan trọng. Đầu tiên là rủi ro đồng sở hữu và lãi/lỗ từ đầu năm đến nay.

Về rủi ro đồng sở hữu, đây là nỗi lo "mọi người đều nắm giữ cùng một thứ", do đó khi thanh khoản chỉ đi một chiều, ai cũng cần thực hiện giao dịch giống nhau, làm trầm trọng thêm xu hướng tiềm ẩn. Chúng ta thường thấy hiện tượng này trong luân chuyển ngành (tập trung theo chủ đề), squeeze short, giao dịch cặp (giá trị tương đối) cũng như các trường hợp arbitrage M&A thất bại/sự kiện đặc biệt. Nhưng chúng ta cũng thường thấy điều này ở lĩnh vực đa tài sản, ví dụ như trong mô hình CTA, chiến lược risk parity, và tất nhiên là trong giao dịch tài chính đại diện cho lạm phát tài sản cổ phiếu. Những yếu tố động này khó mô hình hóa, đòi hỏi nhiều thông tin độc quyền về vị thế, do đó nhà đầu tư thông thường khó tiếp cận hoặc hiểu được.

Nhưng dễ quan sát hơn là điểm thứ 2: lãi/lỗ từ đầu năm đến nay.

Đây là hiện tượng ngành quản lý tài sản vận hành theo chu kỳ năm dương lịch, vì phí quỹ được chuẩn hóa theo hiệu suất ngày 31 tháng 12 hàng năm. Điều này đặc biệt rõ ràng với các quỹ phòng hộ, họ cần chuẩn hóa quyền lợi kèm theo trước cuối năm. Nói cách khác, khi gần cuối năm biến động tăng lên, nếu nhà quản lý quỹ không có đủ lãi/lỗ "đã khóa" từ đầu năm làm đệm, họ sẽ nhạy cảm hơn với việc bán ra các vị thế rủi ro nhất. Điều này liên quan đến việc liệu họ có cơ hội lần nữa vào năm 2026 hay sẽ bị sa thải.

Trong "Dòng tiền, áp lực giá và lợi nhuận quỹ phòng hộ", Ahoniemi & Jylhä ghi nhận rằng dòng vốn vào sẽ cơ học đẩy lợi nhuận lên, những lợi nhuận cao hơn này sẽ thu hút thêm dòng vốn, cuối cùng vòng lặp đảo chiều, toàn bộ quá trình đảo chiều lợi nhuận kéo dài gần hai năm. Họ cũng ước tính khoảng một phần ba báo cáo của quỹ phòng hộ thực tế là do hiệu ứng dòng tiền này, chứ không phải kỹ năng của nhà quản lý. Điều này tạo ra sự hiểu biết rõ ràng về động lực chu kỳ tiềm ẩn, tức là lợi nhuận phần lớn được định hình bởi hành vi nhà đầu tư và áp lực thanh khoản, chứ không chỉ do hiệu suất chiến lược cơ bản, những yếu tố này quyết định dòng tiền mới vào loại tài sản Bitcoin.

Vì vậy, xét đến điều này, hãy tưởng tượng nhà quản lý quỹ sẽ đánh giá vị thế như Bitcoin thế nào. Khi đối mặt với hội đồng đầu tư của họ, họ rất có thể sẽ lập luận rằng tỷ suất tăng trưởng kép hàng năm của Bitcoin khoảng 25%, do đó cần đạt được mức tăng trưởng kép trên 50% trong khung thời gian đó.

Trong kịch bản 1 (từ khi thành lập đến cuối năm 2024), Bitcoin tăng 100% trong 1 năm, vậy là rất tốt. Giả sử mức tăng trưởng kép hàng năm 30% trong 20 năm tới mà Saylor đề xuất là "ngưỡng tổ chức", thì một năm như vậy đã đạt được thành tích của 2,6 năm trước thời hạn.

Nhưng trong kịch bản 2 (từ đầu năm 2025 đến nay), Bitcoin giảm 7%, điều này không tốt lắm. Những nhà đầu tư vào ngày 1 tháng 1 năm 2025 hiện đang thua lỗ. Những nhà đầu tư này giờ cần đạt lợi nhuận trên 80% trong năm tiếp theo, hoặc 50% trong hai năm tiếp theo để đạt ngưỡng của họ.

Trong kịch bản 3, những người nắm giữ Bitcoin từ khi thành lập đến nay/cuối năm 2025, lợi nhuận của họ tăng 85% trong khoảng 2 năm. Những nhà đầu tư này cao hơn một chút so với mức lợi nhuận 70% cần thiết để đạt tỷ suất tăng trưởng kép 30% trong khung thời gian đó, nhưng không bằng mức họ quan sát được vào ngày 31 tháng 12 năm 2025, điều này đặt ra một câu hỏi quan trọng: Tôi nên bán ra ngay để chốt lời, ghi nhận thành tích và chiến thắng, hay để nó tiếp tục chạy lâu hơn?

Ở thời điểm này, nhà đầu tư lý trí trong ngành quản lý quỹ sẽ cân nhắc bán ra. Đó là vì những lý do tôi đã đề cập ở trên, cụ thể là

• Chuẩn hóa phí

• Bảo vệ danh tiếng

• Kết hợp việc chứng minh "quản lý rủi ro" như một dịch vụ cao cấp có hiệu ứng bánh đà liên tục

Vậy điều này có ý nghĩa gì?

Bitcoin hiện đang tiến gần một mức giá ngày càng quan trọng là 84,000 USD, đây là cơ sở tổng chi phí của dòng tiền vào ETF kể từ khi thành lập.

Nhưng chỉ nhìn vào bức tranh này là chưa đủ. Hãy xem biểu đồ từ CoinMarketCap dưới đây, nó cho thấy dòng tiền ròng hàng tháng kể từ khi thành lập.

Bạn có thể thấy ở đây, phần lớn lãi/lỗ dương đến từ năm 2024, còn gần như tất cả dòng tiền ETF năm 2025 đều đang thua lỗ (trừ tháng Ba). Xét thực tế là dòng tiền lớn nhất trong tháng xảy ra vào tháng 10 năm 2024, khi giá Bitcoin đã lên tới 70,000 USD.

Điều này có thể được hiểu là một mô hình bearish, bởi vì những nhà đầu tư đổ nhiều tiền nhất vào cuối năm 2024 nhưng chưa đạt ngưỡng lợi nhuận của họ, sẽ đối mặt với điểm quyết định khi đến hạn hai năm trong năm tiếp theo, còn những nhà đầu tư năm 2025 sẽ cần thể hiện xuất sắc vào năm 2026 để bắt kịp, điều này có thể khiến họ cắt lỗ trước, đặc biệt nếu họ tin rằng có thể đạt tỷ suất sinh lời cao hơn ở nơi khác. Nói cách khác, nếu chúng ta bước vào thị trường gấu, đó không phải vì chu kỳ bốn năm, mà vì chu kỳ hai năm chưa bao giờ cho phép vốn mới của nhà quản lý quỹ vào đúng điểm vào phù hợp so với những nhà đầu tư rút vốn chốt lời.

Tháng 10 năm 2024, giá đóng cửa là 70,000 USD. Tháng 11 năm 2024, giá đóng cửa là 96,000 USD. Điều này có nghĩa là khi đến hạn một năm, ngưỡng của họ lần lượt được đặt ở 91,000 USD và 125,000 USD (tôi thừa nhận điều này khá sơ sài vì không tính đến giá trong tháng, cần điều chỉnh hợp lý hơn). Nếu bạn áp dụng phương pháp tương tự cho tháng 6 năm 2025 (tháng có dòng tiền lớn nhất từ đầu năm đến nay), thì mức giá 107,000 USD có nghĩa là đến tháng 6 năm 2026, 140,000 USD sẽ trở thành một ngưỡng. Khi đó bạn hoặc thành công đạt được, hoặc lại thất bại. Đến giờ bạn có thể trực quan hiểu rằng, phân tích tổng hợp là kết hợp tất cả các dòng tiền này với trung bình trọng số theo thời gian.

Như hình dưới đây, chúng ta đang ở một điểm ngoặt, nếu giảm 10% từ đây, quy mô tài sản quản lý của Bitcoin ETF có thể trở lại mức đầu năm (103.5 billions USD).

Tất cả những điều này cho thấy không chỉ cần theo dõi cơ sở chi phí trung bình của nhà đầu tư ETF, mà còn cần theo dõi trung bình động lãi/lỗ theo từng thời kỳ vào, điều này ngày càng trở nên quan trọng. Tôi tin rằng đây sẽ trở thành nguồn áp lực cung cấp thanh khoản và cơ chế ngắt mạch quan trọng hơn trong hành vi giá Bitcoin tương lai so với chu kỳ bốn năm trong lịch sử. Điều này sẽ dẫn đến một "chu kỳ hai năm động".

Kết luận quan trọng thứ hai ở đây là, nếu giá Bitcoin không biến động mà thời gian vẫn trôi (dù bạn thích hay không, nó vẫn sẽ như vậy!), thì trong kỷ nguyên tổ chức, điều này cuối cùng là bất lợi cho Bitcoin, vì tỷ suất sinh lời của nhà quản lý quỹ đang giảm. Quản lý tài sản là một ngành kinh doanh về "chi phí vốn" và cơ hội tương đối. Vì vậy, nếu tỷ suất sinh lời của Bitcoin giảm, không phải vì nó tăng hay giảm, mà vì nó đi ngang, điều này vẫn bất lợi cho Bitcoin và sẽ khiến nhà đầu tư bán ra khi tỷ suất sinh lời bị nén xuống dưới 30%.

Tóm lại, chu kỳ bốn năm chắc chắn đã kết thúc, nhưng việc các chiêu cũ rời đi không có nghĩa là không có chiêu mới, những ai hiểu được tâm lý hành vi đặc thù này sẽ tìm thấy một chu kỳ mới để vận hành. Điều này khó hơn vì nó đòi hỏi phải năng động hơn trong việc hiểu dòng vốn trong bối cảnh cơ sở chi phí, nhưng cuối cùng, nó sẽ tái khẳng định sự thật về Bitcoin, rằng nó sẽ luôn biến động dựa trên nhu cầu biên, nguồn cung biên và hành vi chốt lời.

Chỉ là người mua đã thay đổi, còn nguồn cung bản thân đã trở nên kém quan trọng hơn. Tin tốt là: những người mua này, với tư cách là đại diện vốn của người khác, có thể dự đoán hơn, và việc ràng buộc nguồn cung trở nên kém quan trọng hơn có nghĩa là những yếu tố có thể dự đoán hơn sẽ trở thành yếu tố chi phối hơn.