Tác giả: San, TechFlow
Là công ty niêm yết nắm giữ nhiều BTC nhất thế giới, Strategy (MicroStrategy) đã thông báo vào ngày 1 tháng 12 năm 2025 rằng họ đã huy động được 1.44 billions USD thông qua việc bán cổ phiếu phổ thông loại A, và thiết lập một quỹ dự trữ có giá trị tương ứng.
Theo tuyên bố chính thức, động thái này nhằm hỗ trợ việc chi trả cổ tức ưu đãi trong 21 đến 24 tháng tới cũng như lãi suất các khoản nợ chưa thanh toán, nhằm củng cố cam kết đối với các nhà đầu tư tín dụng và cổ đông.
Công ty được xem như “ETF bóng của BTC” này, trong vài năm qua đã theo đuổi một chiến lược cốt lõi cực kỳ đơn giản và quyết liệt: huy động vốn với chi phí thấp nhất có thể, và ngay khi nhận được tiền sẽ chuyển đổi thành bitcoin.
Dưới câu chuyện lớn của Michael Saylor “Cash is Trash (Tiền mặt là rác)”, tài sản bằng tiền pháp định trên bảng cân đối kế toán của Strategy thường chỉ giữ ở mức tối thiểu cần thiết cho hoạt động hàng ngày.
Điều này rõ ràng trái ngược với tuyên bố lần này của họ. Trong bối cảnh giá BTC gần đây giảm từ đỉnh và biến động thị trường gia tăng, động thái này của Strategy một lần nữa khiến thị trường hoang mang. Khi người nắm giữ BTC lớn nhất không mua mà thậm chí còn bán ra BTC, điều này sẽ mang lại ảnh hưởng gì cho thị trường?
Bước ngoặt chiến lược
Ý nghĩa lớn nhất của sự kiện lần này là nó đánh dấu lần đầu tiên Strategy công khai thừa nhận khả năng bán ra lượng BTC mà họ đang nắm giữ.
Nhà sáng lập kiêm Chủ tịch điều hành Michael Saylor từ lâu đã được ca ngợi là người truyền giáo kiên định của bitcoin, với chiến lược cốt lõi là “luôn mua vào và nắm giữ”. Tuy nhiên, CEO Phong Le của công ty đã nói rõ trong một chương trình podcast rằng nếu chỉ số mNAV (tỷ lệ giữa giá trị doanh nghiệp và giá trị tài sản tiền mã hóa mà công ty nắm giữ) giảm xuống dưới 1, và công ty không thể huy động vốn bằng cách khác, thì họ sẽ bán bitcoin để bổ sung dự trữ USD.
Thái độ này đã phá vỡ ấn tượng về việc Strategy “all-in BTC” trong mắt thị trường, được xem là một bước ngoặt lớn trong chiến lược của công ty và làm dấy lên nghi ngờ về tính bền vững của mô hình kinh doanh này.
Phản ứng của thị trường
Sự điều chỉnh chiến lược lần này của Strategy ngay lập tức gây ra phản ứng dây chuyền tiêu cực mạnh mẽ trên thị trường.
Sau khi CEO ám chỉ khả năng bán BTC, giá cổ phiếu của Strategy đã giảm mạnh tới 12.2% trong phiên giao dịch, cho thấy tâm lý hoảng loạn của nhà đầu tư trước sự thay đổi chiến lược này.
Sau khi thông báo được công bố, giá BTC cũng giảm hơn 4%. Mức giảm này có thể không hoàn toàn do hành động của MicroStrategy gây ra, nhưng tín hiệu nguy hiểm rằng người mua lớn nhất và với giá mua cao đang tạm dừng mua vào đã rõ ràng bị thị trường nhận ra.
Kỳ vọng dòng tiền lớn chuyển sang trạng thái quan sát đã khuếch đại đà điều chỉnh phòng thủ của thị trường.
So với giá cổ phiếu và giá BTC - những “khủng hoảng bề nổi”, khủng hoảng sâu xa hơn đến từ quan điểm của các tổ chức đầu tư.
Dữ liệu cho thấy, trong quý 3 năm 2025, nhiều tổ chức đầu tư hàng đầu như Capital International, Vanguard và BlackRock đã chủ động giảm tiếp xúc với MSTR, tổng quy mô giảm khoảng 5.4 billions USD.
Dữ liệu này cho thấy, cùng với sự xuất hiện của các kênh đầu tư trực tiếp và hợp pháp hơn như ETF giao ngay BTC, Phố Wall đang dần từ bỏ logic đầu tư cũ “MSTR là đại diện của BTC”.
Trong số các công ty DAT, mNAV là chỉ số then chốt để hiểu mô hình kinh doanh của họ.
Trong thị trường bò, thị trường sẵn sàng trả mức premium cao cho MSTR (mNAV vượt xa 1, đỉnh điểm đạt 2.5), cho phép công ty tạo giá trị thông qua mô hình “phát hành thêm cổ phiếu → mua bitcoin → giá cổ phiếu tăng nhờ premium”.
Tuy nhiên, khi thị trường nguội đi, premium mNAV gần như biến mất, giảm về gần 1.
Điều này có nghĩa là việc phát hành thêm cổ phiếu để mua coin đã trở thành một trò chơi có tổng bằng không, không còn giúp tăng giá trị cho cổ đông, và động cơ tăng trưởng cốt lõi có thể đã tắt.
Sự sụp đổ của câu chuyện “cỗ máy vĩnh cửu”
Xét từ góc độ tài chính ngắn hạn và lý trí, việc thị trường hiện tại bi quan về Strategy không phải là không có lý do.
Khoản dự trữ tiền mặt 1.44 billions USD này thực chất đã tuyên bố sự sụp đổ của câu chuyện “cỗ máy vĩnh cửu mua BTC” từng khiến cả thế giới say mê. Logic “phát hành thêm cổ phiếu để mua BTC” mà thị trường từng mê đắm dựa trên giả định lạc quan rằng giá cổ phiếu luôn cao hơn giá chuyển đổi của trái phiếu chuyển đổi.
Hiện tại, Strategy đang gánh khoản trái phiếu chuyển đổi lên tới 8.2 billions USD, S&P Global đã xếp hạng tín dụng của công ty ở mức “B-” (rác) và cảnh báo nguy cơ thanh khoản tiềm ẩn.
Cốt lõi của khủng hoảng là, một khi giá cổ phiếu duy trì ở mức thấp, người nắm giữ trái phiếu sẽ từ chối chuyển đổi thành cổ phiếu khi đáo hạn (chuyển đổi sẽ lỗ nặng hơn), thay vào đó yêu cầu công ty thanh toán toàn bộ gốc bằng tiền mặt. Đặc biệt, một khoản trái phiếu 1.01 billions USD có thể phải đối mặt với việc mua lại sớm nhất vào năm 2027, tạo ra áp lực thanh toán dòng tiền trung hạn rõ ràng và cứng nhắc.
Trong bối cảnh này, việc thiết lập quỹ dự trữ không chỉ để trả lãi mà còn nhằm đối phó với khả năng “rút tiền hàng loạt”, nhưng khi premium mNAV về 0, nguồn vốn này chủ yếu đến từ việc pha loãng quyền lợi cổ đông hiện hữu.
Nói cách khác, công ty đang tiêu hao giá trị của cổ đông để lấp đầy hố nợ trong quá khứ.
Nếu áp lực nợ là căn bệnh mãn tính, thì việc bị loại khỏi chỉ số MSCI có thể là căn bệnh cấp tính gây tử vong ngay lập tức.
Trong hai năm gần đây, khi Strategy liên tục tăng mạnh tỷ trọng BTC, tỷ lệ BTC trong tổng tài sản đã vượt quá 77%, cao hơn nhiều so với mức “đèn đỏ” 50% do các tổ chức xây dựng chỉ số như MSCI đặt ra.
Bài liên quan: Đếm ngược 8.8 billions USD tháo chạy, MSTR đang trở thành “con ghẻ” của các quỹ chỉ số toàn cầu
Điều này dẫn đến một vấn đề phân loại chết người, MSCI đang xem xét tái phân loại công ty từ “công ty vận hành” thành “quỹ đầu tư”. Việc tái phân loại hành chính này có thể gây ra phản ứng dây chuyền thảm khốc.
Một khi bị coi là quỹ, MSTR sẽ bị loại khỏi các chỉ số cổ phiếu chủ đạo, từ đó kích hoạt hàng nghìn tỷ USD bị buộc phải bán tháo do các quỹ theo dõi các chỉ số này.
Theo ước tính của JPMorgan, cơ chế này có thể dẫn đến làn sóng bán tháo thụ động lên tới 8.8 billions USD. Đối với MSTR với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày chỉ vài tỷ USD, mức bán tháo này chẳng khác nào tạo ra một “hố đen thanh khoản”, rất có thể khiến giá cổ phiếu lao dốc không phanh mà không có lực mua cơ bản nào đỡ được.
Phí bảo hiểm đắt đỏ nhưng cần thiết
Trong thị trường crypto tuân theo “chu kỳ”, nếu kéo dài thời gian quan sát, những biện pháp phòng thủ tưởng như “tự chặt tay” của Strategy có lẽ chính là khoản phí bảo hiểm đắt đỏ nhưng cần thiết để giành chiến thắng cuối cùng.
“Điều quan trọng nhất là phải ở lại trên bàn chơi”.
Những chu kỳ bò-gấu trong quá khứ cũng đã chứng minh điều này, nguyên nhân khiến nhà đầu tư “về mo” không phải là giá coin giảm mà là việc “all-in” bất chấp rủi ro, cuối cùng bị buộc rời khỏi bàn chơi do một sự kiện bất ngờ, không còn cơ hội lật ngược tình thế.
Nhìn từ góc độ này, khoản dự trữ tiền mặt 1.44 billions USD mà Strategy thiết lập lần này cũng là để đảm bảo họ vẫn còn trên bàn chơi với chi phí thấp nhất có thể.
Bằng cách hy sinh quyền lợi cổ đông và premium thị trường ngắn hạn, đổi lấy quyền chủ động trong hai năm tới, đây cũng là một sự khôn ngoan trong trò chơi: trước khi bão đến, hãy thu buồm vượt qua sóng gió, chờ đến chu kỳ thanh khoản tiếp theo, khi trời lại quang đãng, với 650,000 BTC trong tay, Strategy vẫn là “cổ phiếu đầu ngành” không thể thay thế của giới crypto.
Chiến thắng cuối cùng không thuộc về ai sống rực rỡ hơn, mà thuộc về ai sống lâu hơn.
Bên cạnh việc giúp mình tồn tại lâu hơn, hành động lần này của Strategy còn có ý nghĩa sâu xa hơn là mở ra một con đường tuân thủ khả thi cho tất cả các công ty DAT.
Nếu Strategy tiếp tục hành vi “all-in” trước đây, rất có thể sẽ đối mặt với nguy cơ sụp đổ, khi đó câu chuyện “công ty niêm yết nắm giữ tài sản ảo” sẽ bị phủ nhận hoàn toàn, và điều này có thể mang lại cơn bão tiêu cực chưa từng có trong lịch sử crypto.
Ngược lại, nếu họ có thể cân bằng giữa biến động cao của BTC và sự ổn định tài chính của công ty niêm yết bằng cách áp dụng “chế độ dự trữ” của tài chính truyền thống, thì họ sẽ không còn chỉ là một công ty tích trữ coin, mà sẽ mở ra một con đường hoàn toàn mới.
Cuộc chuyển mình này thực chất cũng là một tuyên bố của Strategy với S&P, MSCI và dòng vốn truyền thống Phố Wall: không chỉ có niềm tin cuồng nhiệt, mà còn có năng lực quản trị rủi ro chuyên nghiệp trong môi trường khắc nghiệt.
Chiến lược trưởng thành này có lẽ sẽ là tấm vé để họ được các chỉ số chính thống chấp nhận và huy động vốn với chi phí thấp hơn trong tương lai.
Strategy là con tàu lớn chở theo vô số hy vọng và dòng tiền của ngành crypto. So với việc đi nhanh trong thời tiết đẹp, điều đáng quan tâm hơn là liệu nó có đủ vững chắc để vượt qua bão tố hay không.
Khoản dự trữ 1.44 billions USD này vừa là sự điều chỉnh cho chiến lược đặt cược một chiều trong quá khứ, vừa là một cam kết đối mặt với bất định trong tương lai.
Trong ngắn hạn, sự chuyển mình này đầy đau đớn: premium mNAV biến mất, cổ phần bị pha loãng thụ động, bánh đà tăng trưởng tạm thời dừng lại, tất cả đều là cái giá phải trả cho sự trưởng thành.
Nhưng về lâu dài, đây cũng là cửa ải mà Strategy và vô số công ty DAT trong tương lai phải vượt qua.
Muốn chạm tới thiên đường, trước tiên phải đảm bảo đôi chân đứng vững trên mặt đất.
