Tether: Trụ cột lớn nhất nhưng cũng mong manh nhất của thế giới tiền mã hóa

Tác giả: Clow

Sản xuất: Plain Blockchain

Tiêu đề gốc: 184 tỷ đô la Tether, đang đi trên dây thép

Tether (USDT) với vốn hóa thị trường 184 tỷ đô la là nền tảng thanh khoản của thị trường crypto, khối lượng giao dịch hàng ngày thường vượt tổng của bitcoin và ethereum. Nhưng đế chế đô la số này đang đối mặt với ba cuộc khủng hoảng chưa từng có.

Quý IV năm 2025, S&P hạ xếp hạng của Tether xuống mức thấp nhất “yếu”; Arthur Hayes, nhà sáng lập BitMEX, cảnh báo nếu vàng và bitcoin giảm 30% sẽ khiến Tether phá sản; Liên Hợp Quốc và các tổ chức bảo vệ người tiêu dùng cáo buộc USDT đã trở thành công cụ hàng đầu cho mạng lưới lừa đảo, rửa tiền và các thực thể bị trừng phạt ở Đông Nam Á.

Liệu Tether là pháo đài bất khả xâm phạm, hay là người khổng lồ đang lung lay?

01. S&P đưa ra phán quyết tử hình

Tháng 11 năm 2025, S&P hạ điểm Tether từ “4 (bị hạn chế)” xuống “5 (yếu)” — mức thấp nhất trong hệ thống xếp hạng.

Đối với các nhà đầu tư tổ chức bị ràng buộc bởi quy định nghiêm ngặt, nắm giữ tài sản xếp hạng “yếu” chẳng khác nào tự sát trước hội đồng quản trị.

Lý do của S&P rất trực tiếp: Tether tăng mạnh tỷ trọng tài sản rủi ro cao.

Dữ liệu không biết nói dối. Theo báo cáo xác thực quý III năm 2025, tỷ lệ tài sản rủi ro cao tăng vọt từ 17% lên 24%. Cứ mỗi 100 đô la USDT, có 24 đô la được đặt cược vào bitcoin, vàng, các khoản vay bí ẩn và “đầu tư khác”:

• Bitcoin: 9,85 tỷ đô la

• Vàng và kim loại quý: 12,9 tỷ đô la

• Khoản vay có bảo đảm: 14,6 tỷ đô la

• Đầu tư khác: 3,9 tỷ đô la

Dữ liệu then chốt: Vốn chủ sở hữu của Tether khoảng 6,8 tỷ đô la, trong khi lượng bitcoin nắm giữ đã vượt qua con số này.

“Nếu giá bitcoin giảm mạnh, kết hợp với việc các tài sản rủi ro khác mất giá, tỷ lệ dự trữ của Tether sẽ giảm xuống dưới 100%”, S&P không ngần ngại viết.

So sánh, Circle (USDC) được xếp hạng “mạnh” vì gần như hoàn toàn được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ Mỹ và tiền gửi ngân hàng.

Tether lại giống như một quỹ đầu cơ vĩ mô táo bạo, vừa kiếm lãi từ trái phiếu Mỹ, vừa đầu tư lợi nhuận vào bitcoin và vàng, đặt cược vào sự mất giá dài hạn của đô la.

CEO Tether Paolo Ardoino đáp trả mạnh mẽ: “Chúng tôi tự hào đón nhận sự ghét bỏ của các bạn (We wear your loathing with pride)”.

Ông có lý do: Tether nắm giữ hơn 100 tỷ đô la trái phiếu Mỹ, lợi suất hàng năm 4-5%, mỗi năm kiếm hàng tỷ đô la mà không cần làm gì. Ngân hàng truyền thống nào chẳng vận hành với đòn bẩy cao? Ít nhất Tether có dự trữ đầy đủ.

Nhưng thị trường sẽ không thay đổi quy tắc chỉ vì sự cứng rắn. Việc S&P hạ xếp hạng đã đánh dấu chéo lớn trên danh sách tuân thủ của các nhà đầu tư tổ chức.

02. Kịch bản ngày tận thế của một trader

Arthur Hayes đã tính toán cho Tether — đơn giản đến tàn nhẫn.

Logic dựa trên công thức tiểu học: Vốn chủ sở hữu = Tổng tài sản – Tổng nợ phải trả

Theo báo cáo quý III năm 2025 của Tether do công ty kiểm toán BDO công bố:

• Tổng tài sản: 181,2 tỷ đô la

• Tổng nợ phải trả: 174,4 tỷ đô la

• Vốn chủ sở hữu: 6,8 tỷ đô la

Hayes tập trung vào “chất nổ” phía tài sản: 22,8 tỷ đô la bitcoin và vàng.

Kiểm tra áp lực: Nếu cả hai cùng giảm 30%, Tether mất 22,8 tỷ × 30% = 6,84 tỷ đô la, vừa đủ xóa sạch vốn chủ sở hữu.

30% không phải là giả định cực đoan. Ngày 12/3/2020, bitcoin giảm 40%, năm 2022 LUNA sụp đổ giảm 35%. Trong thị trường crypto, đây là thực tế hoàn toàn có thể xảy ra.

Nhưng phản công đến rất nhanh.

Joseph Ayoub, cựu chuyên gia phân tích của Citi, chỉ ra Hayes đã bỏ qua điểm mấu chốt: Tether có một cỗ máy in tiền.

135 tỷ đô la trái phiếu Mỹ, lợi suất 4%/năm, nghĩa là mỗi tháng kiếm 450 triệu đô la. Dù lỗ trên sổ sách 6,8 tỷ, chỉ cần 15 tháng là bù lại được. Miễn là: không gặp phải làn sóng rút tiền quy mô lớn.

Quan trọng hơn, Tether có 140 tỷ đô la tài sản thanh khoản. Dù phải đối mặt với 50 tỷ đô la bị rút (vượt xa quy mô sụp đổ của FTX), vẫn có thể bán trái phiếu Mỹ để ứng phó, không cần bán tháo bitcoin ở đáy.

Chỉ cần thị trường không đồng thời sụp đổ và bị rút tiền hàng loạt, Tether có thể vượt qua.

Nhưng khủng hoảng thường đi cùng nhau. Năm 2008 Lehman Brothers sụp đổ chính vì: thị trường lao dốc + cạn kiệt thanh khoản + đối tác từ chối hợp tác.

Tether không còn là “stablecoin”, mà là một quỹ đầu cơ vĩ mô có đòn bẩy.

03. Nguyên tội của công cụ?

Năm 2025, cuộc chiến dư luận nhắm vào Tether lên đến đỉnh điểm mới.

Các tổ chức bảo vệ người tiêu dùng tấn công dồn dập trên Quảng trường Thời đại và các kênh truyền hình toàn nước Mỹ, cáo buộc Tether là “đồng tiền ưa thích của tội phạm”. Báo cáo của UNODC thuộc Liên Hợp Quốc tiết lộ vai trò của USDT trong tội phạm ở Đông Nam Á.

Điều tra của Elliptic cho thấy ví liên quan đến nền tảng “汇旺担保” ở Campuchia đã xử lý hơn 11 tỷ đô la giao dịch, phần lớn là USDT. “Amazon của giới tội phạm” này cung cấp dịch vụ rửa tiền, hộ chiếu giả, tài khoản bị đánh cắp, v.v.

Dữ liệu là thật, các trường hợp có thật. Nhưng vấn đề là: những cáo buộc này có công bằng không?

Nhìn từ góc độ khác, tiền mặt đô la cũng là lựa chọn hàng đầu của mạng lưới tội phạm toàn cầu. Băng đảng ma túy Mexico, cartel Colombia, tổ chức khủng bố Trung Đông, ai mà không dùng đô la? Nhưng không ai vì thế mà cáo buộc đô la là “công cụ tội phạm”.

Bởi ai cũng hiểu: công cụ vốn trung tính, quan trọng là người sử dụng.

Dao bếp có thể dùng để thái rau, cũng có thể gây thương tích, nhưng bạn sẽ không cấm tất cả mọi người dùng dao bếp.

USDT cũng đang phục vụ hàng triệu người dùng hợp pháp:

• Công cụ phòng ngừa rủi ro: Ở các quốc gia lạm phát cao như Argentina, Thổ Nhĩ Kỳ, người dân dùng USDT để bảo vệ tài sản khỏi bị đồng nội tệ mất giá nuốt chửng;

• Thanh toán xuyên biên giới: Hàng triệu freelancer, doanh nghiệp thương mại điện tử toàn cầu chuyển tiền với chi phí thấp qua USDT;

• Cơ sở hạ tầng thị trường: Hỗ trợ giao dịch hàng ngày của hàng chục triệu nhà đầu tư toàn cầu.

Trớ trêu thay, USDT thực tế đóng vai trò “đại sứ số của đô la”, giúp mở rộng ảnh hưởng toàn cầu của đồng đô la.

Mỗi khi phát hành 1 USDT, nhu cầu với tài sản đô la trên thị trường tăng thêm 1 đô la. Tether nắm giữ hơn 100 tỷ đô la trái phiếu Mỹ, tương đương dự trữ của một quốc gia trung bình. Ở một góc độ nào đó, Tether là sự mở rộng quyền lực của đô la trong thế giới số.

Tether hiểu rõ tình thế, chủ động hợp tác với cơ quan thực thi pháp luật, đóng băng ví bị nghi phạm tội, phối hợp với TRM Labs thành lập “Bộ phận tội phạm tài chính T3”, hợp tác với FBI, DOJ để đưa nhiều tội phạm ra trước pháp luật.

Nhìn từ góc độ này, nỗ lực của Tether nên được ghi nhận, thay vì chỉ trích một chiều.

Vấn đề thực sự không phải là công cụ USDT, mà là: làm thế nào để xây dựng hệ thống giám sát hiệu quả mà không bóp nghẹt đổi mới? Làm sao cân bằng giữa chống tội phạm và bảo vệ người dùng hợp pháp?

04. Sự lựa chọn khó khăn của Washington

Đối với chính phủ Mỹ, Tether là một tồn tại phức tạp.

Một mặt, USDT được sử dụng để né tránh trừng phạt, rửa tiền, vi phạm lằn ranh đỏ về an ninh quốc gia.

Mặt khác, USDT mở rộng ảnh hưởng của đô la trên toàn cầu. Ở những khu vực mà hệ thống ngân hàng truyền thống Mỹ không thể tiếp cận — từ Mỹ Latinh đến châu Phi, từ Đông Nam Á đến Trung Đông — USDT trở thành “đại diện số” của đô la.

Cấm Tether đồng nghĩa với việc trao nhu cầu đô la ở các khu vực này cho đối thủ cạnh tranh.

Đây là lựa chọn tiến thoái lưỡng nan.

Chiến lược của Tether rất rõ ràng: vừa tích cực hợp tác với cơ quan thực thi pháp luật để chứng minh mình là “đồng minh”; vừa tìm kiếm bảo hộ địa chính trị, đầu tư vào El Salvador, gắn bó sâu sắc với quốc gia đã hợp pháp hóa bitcoin này.

Nhưng quyền kiểm soát cuối cùng việc thanh toán bằng đô la vẫn nằm trong tay Washington. Nếu Bộ Tài chính OFAC đưa Tether vào danh sách trừng phạt, bất kỳ thực thể nào tương tác với USDT trên toàn cầu đều sẽ đối mặt với trừng phạt cấp hai.

Tinh tế hơn, hơn 100 tỷ đô la trái phiếu Mỹ của Tether được lưu ký tại Cantor Fitzgerald, một nhà môi giới Phố Wall. Nếu chính phủ ra lệnh đóng băng, “dự trữ vượt mức” sẽ ngay lập tức trở thành con số không thể chạm tới.

Trớ trêu thay, Tether càng nắm giữ nhiều trái phiếu Mỹ, càng phụ thuộc vào sự kiểm soát của Mỹ. Tưởng rằng đang mua “tài sản an toàn”, thực chất là giao sinh mệnh vào tay Washington.

05. Tóm tắt

Năm 2025, Tether đang đi trên dây thép.

Xét về tài chính, hiện tại Tether chưa mất khả năng thanh toán. Việc S&P hạ xếp hạng và kịch bản của Hayes chỉ ra rủi ro tiềm ẩn — cấu trúc tài sản thực sự mong manh, mức độ rủi ro tăng lên. Nhưng chỉ cần không xảy ra “bão hoàn hảo” gồm sụp đổ giá và rút tiền hàng loạt, thu nhập lãi suất khổng lồ và dự trữ thanh khoản đủ để vượt qua chu kỳ.

Điều bất định thực sự nằm ở thái độ của Washington.

Bản thân USDT là công cụ trung tính, giống như đô la, vàng, AI, đều có thể được sử dụng hợp pháp hoặc bị lạm dụng. Mấu chốt không phải là cấm công cụ, mà là giám sát người sử dụng như thế nào.

Nỗ lực của Tether — đóng băng tài khoản tội phạm, hợp tác với cơ quan thực thi pháp luật, xây dựng hệ thống tuân thủ — nên được ghi nhận. Nhưng trong cuộc chơi địa chính trị, lý trí thường nhường chỗ cho nhu cầu chính trị.

Đối với nhà đầu tư phổ thông, nắm giữ USDT không đồng nghĩa với nắm giữ tiền mặt đô la. Nó giống như một “trái phiếu lợi suất cao” chứa rủi ro biến động bitcoin, rủi ro tín dụng, rủi ro địa chính trị. Bạn được hưởng lợi từ tính thanh khoản và khả năng tiếp cận toàn cầu, nhưng cũng phải chịu rủi ro từ các cú sốc quy định.

Việc S&P hạ xếp hạng và cảnh báo của Hayes không phải để bạn bán tháo ngay lập tức, mà là lời nhắc: phần bù rủi ro đã thay đổi.

USDT vẫn là cơ sở hạ tầng không thể thiếu của thị trường crypto, vẫn mang lại giá trị cho hàng triệu người dùng toàn cầu. Nhưng số phận của nó không chỉ phụ thuộc vào báo cáo tài chính, mà còn phụ thuộc vào cán cân chính trị ở Washington sẽ nghiêng về phía nào.

Bởi vì đế chế đô la số trị giá 184 tỷ đô la này, đang đi trên dây thép.

Một cơn gió, cũng có thể khiến nó rơi xuống vực.