Phân tích chuyên sâu về triển vọng của HashKey: Tại sao cần phải thoát ra khỏi quan điểm truyền thống để hiểu được giá trị chiến lược cơ bản?

Tác giả gốc: Luccy

Việc niêm yết cổ phiếu chắc chắn là một chiến thắng quan trọng đối với HashKey. Tuy nhiên, khi bản cáo bạch được công bố, dữ liệu về bốn năm thua lỗ tài chính liên tiếp, chỉ có 138.000 người dùng trên nền tảng giao dịch và hệ sinh thái L2 on-chain ảm đạm đã đặt ra một câu hỏi sắc bén cho thị trường: Điều gì khiến "nền tảng giao dịch không sinh lời" này trở nên khả thi?

Nếu HashKey chỉ được đo lường bằng các số liệu của một nền tảng giao dịch tuân thủ hoặc các số liệu internet truyền thống, kết luận bi quan chắc chắn sẽ xuất hiện. Gốc rễ của vấn đề nằm ở chỗ thị trường vẫn đang xem xét một công ty về cơ bản đang cố gắng trở thành cơ sở hạ tầng tài chính cho tài sản kỹ thuật số ở châu Á bằng cách sử dụng khuôn khổ của một "công ty nền tảng Web2" hoặc "nền tảng giao dịch Web3".

Nếu chúng ta thay đổi góc nhìn, tất cả những dữ liệu tưởng chừng như tệ hại sẽ cho thấy một bức tranh hoàn toàn khác. Thị trường vốn luôn trả giá cho tương lai, chứ không phải báo cáo tài chính hiện tại. Điều thị trường đang mua không phải là khối lượng giao dịch hiện tại, TVL hay số liệu lỗ của HashKey, mà là tiềm năng lớn hơn của nó trong tương lai.

Chìa khóa để hiểu HashKey ngày nay nằm ở việc hiểu khả năng này là gì.

I. Những quan niệm sai lầm về định giá: Tuân thủ và không tuân thủ là hai khái niệm khác nhau; việc có theo đuổi lợi nhuận nhanh hay không về cơ bản là lựa chọn mô hình kinh doanh.

Ngày nay, khi chúng ta cố gắng tìm hiểu ngành công nghiệp tiền điện tử, về cơ bản có hai góc nhìn chính: một từ thị trường vốn truyền thống, và một từ góc nhìn của những người trong ngành tiền điện tử. Do những hiểu biết khác nhau về ngành này, quan điểm về các công ty mới nổi như HashKey cũng rất khác nhau.

1. Tốc độ so với Hệ thống: Nền tảng so với Cơ sở hạ tầng

Theo góc nhìn của người dùng tiền điện tử, HashKey là một nền tảng giao dịch quy mô nhỏ, chậm phát triển, được đầu tư nhiều và không thực sự ấn tượng ở tầm trung.

Nhiều nền tảng giao dịch nước ngoài đã được hưởng lợi từ sự bùng nổ của ngành công nghiệp tiền điện tử, thu về lợi ích từ lưu lượng giao dịch bán lẻ và phí giao dịch tần suất cao. Sự tăng trưởng của họ tuân theo mô hình "quy mô trước, quản lý sau", với tốc độ và sự mở rộng nhanh chóng, không bị kiểm soát là cốt lõi trong mô hình kinh doanh của họ. Khi chúng ta đặt HashKey vào khuôn khổ này, nó chắc chắn không phải là một lựa chọn tốt.

Tuy nhiên, xét một cách khách quan, họ chưa bao giờ chơi cùng một trò chơi ngay từ đầu: các sàn giao dịch nước ngoài hiện có lợi thế hơn nhờ tốc độ, cơ hội chênh lệch giá và tính linh hoạt trong kinh doanh nhờ các vùng xám quy định. Lợi thế của HashKey là hướng đến tương lai, phục vụ các quỹ thực được quản lý như ngân hàng, công ty chứng khoán, quỹ đầu tư và văn phòng gia đình. Cụ thể, tính tuân thủ và quy mô gần như loại trừ lẫn nhau trong giai đoạn đầu phát triển Web3.

Thật khó để tưởng tượng một tổ chức được quản lý lại giao phó tài sản của mình cho một nền tảng mà không có giấy phép, kiểm toán hoặc cách ly rủi ro nghiêm ngặt. Các hệ thống bảo mật và kiểm soát rủi ro này không được xây dựng dựa trên tốc độ, mà dựa trên việc xây dựng tỉ mỉ các yếu tố tuân thủ, kiến trúc và thiết kế tổ chức.

2. Giá trị của thời gian: Xây dựng hào nước không phải là việc một ngày một đêm, và việc tích lũy chiến lược cũng cần có thời gian.

Do đó, bạn có thể hiểu điều này: đối với nền tảng, tốc độ là hào nước; đối với cơ sở hạ tầng, thời gian là hào nước.

Trong vài năm qua, khi ngành công nghiệp vẫn còn trong "vùng xám", các công ty khởi nghiệp dường như đã gặt hái được thành công to lớn; tuy nhiên, với khuôn khổ pháp lý rõ ràng hơn, việc mở rộng tài sản mã hóa và sự tham gia của các tổ chức trở thành xu hướng dài hạn, các công ty khởi nghiệp mới thực sự có khả năng nắm bắt giá trị dài hạn. Do đó, khi đọc bản cáo bạch của HashKey, chúng ta không thể chỉ xem xét doanh thu, lưu lượng truy cập và khối lượng giao dịch.

Thay vào đó, chúng ta nên xem xét những gì nó đã tích lũy được trong "chiều hướng phi thị trường" trong vài năm qua: nó chiếm vị trí là điểm vào của tổ chức đối với giao dịch được cấp phép tại Hồng Kông; nó đóng vai trò là kênh để các tài sản của tổ chức trong tương lai thâm nhập thị trường; nó đã xây dựng cấu trúc cơ bản của kiến trúc tài chính tài sản kỹ thuật số của Châu Á; và nó đang đặt cược vào làn sóng mã hóa của thập kỷ tiếp theo, thay vì cổ tức lưu lượng truy cập của vòng trước.

Trong giai đoạn đầu phát triển, tất cả những năng lực này đều thể hiện dưới dạng đầu tư - R&D, tuân thủ, nguồn nhân lực và quản lý. Nhưng đến một thời điểm nhất định, tất cả sẽ trở thành rào cản gia nhập.

Cuối cùng, số liệu vốn truyền thống của nhiều cổ đông HashKey sẽ cho thấy rõ ràng rằng họ không chỉ xem xét các báo cáo tài chính hiện tại mà còn xem xét khả năng quản trị công ty, mô hình kinh doanh bền vững và tính tất yếu của công ty trong hệ thống tài chính tương lai.

Thị trường vốn luôn trả giá cho tương lai, chứ không phải cho báo cáo tài chính hiện tại. Việc định giá và hiểu biết tài chính thực sự về HashKey chỉ có thể được nắm bắt trong bối cảnh trật tự tài chính tương lai.

II. Hiểu sai về Báo cáo tài chính: Báo cáo tài chính kém chất lượng là điều không thể tránh khỏi, nhưng thua lỗ không phải là thất bại mà là kết quả tất yếu của một chiến lược.

Chỉ nhìn vào báo cáo tài chính, số liệu của HashKey quả thực rất tệ. Nhưng một thực tế bị bỏ qua là trong bảy năm qua, HashKey đã có vô số cơ hội để từ bỏ việc tuân thủ, chuyển ra nước ngoài và tăng doanh thu nhanh chóng. Những cơ hội này không chỉ tồn tại mà còn cực kỳ hấp dẫn - quy định lỏng lẻo hơn, đòn bẩy cao, tần suất giao dịch cao và lợi nhuận tức thời.

Tuy nhiên, HashKey đã chọn từ chối. Bản thân điều này đã là một chiến lược. Nó không phải là từ chối một lựa chọn kinh doanh, mà là một con đường kinh doanh: tạo ra một nền tảng tối đa hóa lợi nhuận ngắn hạn, hay xây dựng cơ sở hạ tầng có khả năng hỗ trợ những thay đổi trong hệ thống tài chính trong vài thập kỷ tới?

Do đó, khi bản cáo bạch được công bố, những con số tài chính này không phản ánh tình trạng quản lý yếu kém mà là kết quả tất yếu của những lựa chọn chiến lược đã đưa ra.

1. Giá trị thời gian của cơ sở hạ tầng: đầu tư trước, giá trị sau.

Nhìn vào cơ sở hạ tầng tài chính toàn cầu nghiêm túc, bao gồm cả những công ty hàng đầu như Coinbase, báo cáo tài chính ban đầu của họ không mấy lạc quan, thường xuyên cho thấy lỗ trong nhiều năm liên tiếp. Giá trị của cơ sở hạ tầng không được phản ánh trong giai đoạn xây dựng, mà nằm ở việc sử dụng trên quy mô lớn. Nói cách khác, khoản lỗ của HashKey không chỉ đơn thuần là tổn thất tài chính; nó đại diện cho việc đầu tư vào những gì người khác sẽ cần trong tương lai.

Bạn có thể chấp nhận mất tiền trong hai hoặc ba năm, nhưng bạn không thể đặt cược vào một mô hình sẽ bị các cơ quan quản lý loại bỏ trong tương lai; bạn có thể chịu đựng một thời gian xây dựng dài, nhưng bạn không thể bỏ lỡ con đường chắc chắn nhất là đưa tài sản của tổ chức lên blockchain trong tương lai.

Đây là điều đúng đắn duy nhất các công ty cơ sở hạ tầng nên làm. HashKey đã chọn con đường khó khăn và chậm chạp nhất, nhưng đó là con đường duy nhất dẫn đến tương lai của hệ thống tài chính.

2. Sự đánh đổi chiến lược: Hy sinh "tốc độ" để lấy "tính bền vững"

Các mô hình kinh doanh ngoài khơi theo đuổi mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận ngắn hạn, nhưng tính bền vững trong tương lai của chúng lại phụ thuộc rất nhiều vào các vùng xám trong quy định, tiềm ẩn nhiều bất ổn và rủi ro. Những gì khả thi hôm nay có thể trở thành bất hợp pháp vào ngày mai.

Mô hình HashKey ưu tiên tính bền vững lâu dài, hoạt động trong khuôn khổ quy định. Mô hình này hợp tác với các tổ chức lớn như ngân hàng, công ty chứng khoán và quỹ đầu tư để xây dựng các kênh tài chính, đầu tư vào tuân thủ, kiểm soát rủi ro và R&D ngay từ đầu để đặt nền tảng cho việc mã hóa token hóa, RWA và các đồng tiền ổn định tuân thủ trong tương lai. Mặc dù phải hy sinh tốc độ và lợi nhuận hiện tại, mô hình này vẫn đạt được lợi thế về mặt cấu trúc, đảm bảo sự tồn tại của nó trong thập kỷ tới.

3. Nghịch lý của đầu tư công nghệ: Tại sao L2 lại “trông ảm đạm” ngày nay?

Bản cáo bạch cho thấy chi phí R&D khổng lồ (hơn 556 triệu đô la Hồng Kông chỉ riêng trong năm 2024) cùng với những thành tựu công nghệ mờ nhạt. Ngay cả khi bỏ qua các hạn chế về quy định của sàn giao dịch, hoạt động trên chuỗi cũng rất thấp. Điều này dường như tạo ra một sự tương phản rõ rệt.

Tuy nhiên, nếu chỉ xét riêng Ethereum L2, có hàng trăm sản phẩm cạnh tranh tương tự trên thị trường, hầu hết đều là chuỗi ma. Do đó, tôi không tin HashKey đang đầu tư nguồn lực kỹ thuật vào một thị trường hoàn toàn dư thừa nguồn cung. Họ phải tự phát triển dựa trên thế mạnh của mình để đạt được sự cạnh tranh bất đối xứng.

Các tuyên bố công khai của HashKey Chain cho thấy mục tiêu thiết kế ban đầu của họ không phải là hỗ trợ hoạt động đầu cơ DeFi tần suất cao của các nhà đầu tư bán lẻ, mà là phục vụ các RWA tổ chức và việc phát hành các stablecoin tuân thủ quy định. Đáng tiếc là thị trường RWA vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm và tuân thủ ban đầu, và chưa chứng kiến sự bùng nổ giao dịch và triển khai tài sản trên chuỗi quy mô lớn. Mức độ hoạt động thấp của chuỗi không phản ánh những thiếu sót về mặt kỹ thuật của chính sản phẩm, mà là thị trường tổ chức mà nó nhắm đến vẫn chưa bước vào giai đoạn tăng trưởng bùng nổ.

III. Đảo ngược mô hình kinh doanh: Mã hóa và sự tham gia của tài sản tổ chức sẽ viết lại đường cong tăng trưởng của HashKey

Rõ ràng HashKey không phải là một nền tảng giao dịch phụ thuộc vào phí giao dịch bán lẻ. Nền tảng này đang đặt cược vào một xu hướng dài hạn hơn, chắc chắn hơn và quy mô lớn hơn: token hóa các tài sản tài chính truyền thống và sự tham gia của các tài sản tổ chức. Đây là một cơ hội cấu trúc 20 năm có một cho ngành tài chính toàn cầu. Do đó, một sự thay đổi cơ bản trong mô hình kinh doanh của nền tảng này là điều không thể tránh khỏi.

1. Mô hình doanh thu: Từ giao thông đến dịch vụ

Mô hình kinh doanh của HashKey hiện đang trải qua một sự đảo ngược cơ bản, chuyển từ mô hình "kiếm tiền từ lưu lượng truy cập" truyền thống sang mô hình "dịch vụ cơ sở hạ tầng". Bản cáo bạch nêu bật dịch vụ CaaS (Nội dung dưới dạng Dịch vụ) của HashKey, một tín hiệu quan trọng của sự chuyển đổi mô hình này. HashKey không cạnh tranh để giành người dùng bán lẻ, mà xây dựng cơ sở hạ tầng trên chuỗi cho các nhà cung cấp dịch vụ, công ty môi giới, ngân hàng, đơn vị phát hành stablecoin và các tổ chức quản lý tài sản. Quỹ đạo tăng trưởng trong tương lai của HashKey sẽ phụ thuộc phần lớn vào tỷ lệ tài sản toàn cầu được quản lý (AUM) lựa chọn token hóa và giao dịch thông qua các kênh tuân thủ của Hồng Kông. Doanh thu của công ty sẽ đến từ lưu ký, phát hành tài sản và các nguồn khác, với chất lượng doanh thu và tính ổn định vượt xa phí giao dịch bán lẻ.

2. Cân bằng chiến lược: sự cân bằng giữa hoạt động ngoài khơi và trên bờ.

Tuy nhiên, có lẽ HashKey hiểu rõ rằng phát triển cơ sở hạ tầng là một quá trình dài hơi và gian khổ, và tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần túy tuân thủ không thể hỗ trợ những khoản đầu tư khổng lồ như vậy trong ngắn hạn. Do đó, cần phải đưa ra một sự đánh đổi chiến lược:

Chiến lược cốt lõi vẫn tập trung vào việc tăng cường năng lực tuân thủ tại Hồng Kông và thiết lập một cổng kết nối thể chế. Đồng thời, về mặt cân bằng kinh doanh ngắn hạn, các nỗ lực đã được tập trung vào các sàn giao dịch nước ngoài trong hai năm qua. Định vị chiến lược của động thái này là hỗ trợ tăng trưởng người dùng bán lẻ, bù đắp cho sự sụt giảm doanh thu ngắn hạn và gánh vác trách nhiệm mở rộng thị trường quốc tế.

Trong khi kiên định với chiến lược dài hạn, chúng tôi bổ sung chiến lược của mình thông qua các sàn giao dịch nước ngoài. Điều này xuất phát từ áp lực đầu tư chiến lược liên tục và những cân nhắc thực tế.

Những lựa chọn này không phải là không tốn kém: việc trì hoãn việc hiện thực hóa lợi nhuận và chi phí để thị trường hiểu được "chiến lược hai đường đua" là những hạn chế thực sự mà HashKey phải gánh chịu.

IV. Kết luận

Không có gì ngạc nhiên khi thị trường soi xét kỹ lưỡng một công ty chuẩn bị IPO bằng kính lúp, và việc đặt câu hỏi về tình hình tài chính của công ty là hoàn toàn hợp lý. Tuy nhiên, câu hỏi thực sự là: HashKey nên được nhìn nhận như một công ty như thế nào?

Vấn đề không phải nằm ở mô hình kinh doanh, mà là chi phí cho chiến lược tiếp cận. Câu chuyện về cơ sở hạ tầng tài chính chưa bao giờ là về tốc độ, mà là về thời gian.

Thị trường vốn luôn mang lại lợi ích cho tương lai. Bản cáo bạch của HashKey không mô tả tình hình tài chính hiện tại, mà là các định hướng chiến lược của công ty trong mười năm tới. Nếu câu chuyện quá khứ thuộc về các nền tảng giao dịch và lưu lượng truy cập, thì câu chuyện tương lai sẽ thuộc về các cổng tuân thủ, cơ sở hạ tầng tổ chức và hệ thống tài chính được mã hóa. Và khi kỷ nguyên này thực sự đến, tất cả những con số tưởng chừng "xấu xí" ngày nay sẽ trở thành nền tảng cần thiết để hiểu rõ HashKey.

Để thực sự hiểu HashKey, chúng ta cần nhìn xa hơn hiện tại và hướng tới tương lai. Giá trị thực sự của nó không nằm ở hiện tại, mà nằm ở chương tiếp theo của lịch sử. Tuy nhiên, thị trường không bao giờ chỉ lắng nghe những câu chuyện; cuối cùng, nó sẽ xác thực mọi thứ bằng dữ liệu. Vài năm tới sẽ là giai đoạn HashKey phải tự mình đưa ra câu trả lời.

Bài viết này chỉ mang tính chất tham khảo và không đại diện cho quan điểm của BlockBeats.